主(zhǔ)要(yào)内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因成(chéng)本(běn)与费用压(yā)力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业(yè)利润(rùn)当月(yuè)同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济(jì)数据表(biǎo)现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营收增速(sù)回升，但整体(tǐ)企业盈(yíng)利压力仍大，主要(yào)源(yuán)于两方面(miàn)，其(qí)一是国(guó)际高油价(jià)导致的输入性成本压(yā)力(lì)仍在约束利(lì)润(rùn)改善，3月营(yíng)业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。其二(èr)是今年降费政策未再(zài)明显新增，加之(zhī)部分企业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费(fèi)，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。与去(qù)顺颂夏祺的含义，顺颂夏琪年费(fèi)用率改(gǎi)善拉动利(lì)润(rùn)增(zēng)速(sù)6个百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费短(duǎn)期较快(kuài)恢复加之投(tóu)资(zī)韧性支撑营收(shōu)增(zēng)速回升，但(dàn)高油价仍构成约束(shù)。3月(yuè)工业企业营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中(zhōng)汽(qì)车、家(jiā)具、计算机通信电子设(shè)备(bèi)等均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示递(dì)延(yán)需求释放以及汽车集(jí)中降价等(děng)对(duì)于短期消费需(xū)求(qiú)的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增速延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地产建安(ān)投(tóu)资构(gòu)成支撑，但石油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油(yóu)价对于石化(huà)产业(yè)链(liàn)相关(guān)行业需求持(chí)续构成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回(huí)落已在缓和中下(xià)游成本压力，但(dàn)高油价继续构成输入性成本传导。3月工业企(qǐ)业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价(jià)下的(de)国内石化产(chǎn)业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他(tā)行(xíng)业。由于我(wǒ)国石化产业链主要(yào)为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要(yào)原油寡头国家，因而国(guó)际高油价带来的上游利(lì)润(rùn)改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以中下(xià)游为主的石化(huà)产业(yè)链(liàn)反(fǎn)而会在高油价(jià)下受到(dào)输入(rù)性成(chéng)本(běn)压力(lì)，也(yě)即3月(yuè)的情况。相较而言(yán)，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中下游均在国(guó)内，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金产业成本率(lǜ)同比(bǐ)增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下(xià)行导致煤(méi)炭(tàn)产业链上游成(chéng)本(běn)率被动走(zǒu)高、利(lì)润承压，而中(zhōng)下游成本率实际(jì)上是改(gǎi)善(shàn)的(de)，与此同时，更靠近下游(yóu)的(de)消(xiāo)费行业成本(běn)率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业(yè)链(liàn)利(lì)润在高油(yóu)价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临最(zuì)大的成本压(yā)力改(gǎi)善和积极的营业(yè)收入回升，因而(ér)下游消费(fèi)行业利(lì)润(rùn)增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设(shè)备等(děng)改善明显，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链中下游利(lì)润增(zēng)速也(yě)积极改善，相较而言，石化产(chǎn)业链行(xíng)业(yè)在营业收入与(yǔ)成本压力均承压背(bèi)景下，利润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二(èr)季度企业盈(yíng)利三重风(fēng)险，以及下半(bàn)年(nián)潜在的(de)内生(shēng)恢复空(kōng)间。3月工业企业利(lì)润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与(yǔ)费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压(yā)，而(ér)展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一是经济内生动(dòng)能弱化(huà)。伴随递延需(xū)求主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步(bù)结束，经济内生(shēng)动(dòng)能仍面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二是(shì)高油(yóu)价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步(bù)恢复(fù)，国际油价或(huò)再度走高，这也意(yì)味着成本压力仍较大。其三是费用率对于(yú)利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前(qián)期(qī)社(shè)保费缓(huǎn)缴等，以及今年(nián)目前降费政策(cè)更多为(wèi)延续而非新增，费用率对(duì)于(yú)利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修(xiū)复(fù)过程或相对缓慢(màn)。而(ér)展望下半年，经济(jì)内(nèi)生动能的复苏可以期待(dài)，两大领先指标(biāo)已经(jīng)验证，重点关注下半(bàn)年经济(jì)内生(shēng)动能逐步复苏、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工业企业利(lì)润的(de)修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政(zhèng)治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为(wèi)正文

　　一(yī)、营收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业利润仍(réng)承压，主因(yīn)成本与费(fèi)用压力仍是(shì)掣(chè)肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽(suī)然3月(yuè)在需(xū)求侧经济(jì)数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业(yè)企(qǐ)业(yè)实际(jì)营收增速已积极回(huí)升(shēng)，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的(de)输入性成本(běn)压力仍(réng)在约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月(yuè)营业成本对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然较(jiào)深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未再明(míng)显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企(qǐ)业费用同比压力(lì)开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。2022年(nián)社保缴费缓(huǎn)缴等一系(xì)列(liè)新(xīn)增降费政策持续改(gǎi)善企业费用率，对2022年全年工业企业利润增速构(gòu)成较强支撑，全年(nián)拉动(dòng)工业企业利润同比(bǐ)增速6个(gè)百分点。但(dàn)从今(jīn)年开始(shǐ)前期(qī)社保费降费的(de)企业开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，加之今年未再新增更大力度的(de)降费政(zhèng)策，从同比视角来看费(fèi)用对(duì)于工业企业(yè)利润的(de)拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收(shōu)：消费(fèi)短期较(jiào)快恢复加之投资(zī)韧性支撑(chēng)营收(shōu)增速回(huí)升(shēng)，但高油价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相(xiāng)关(guān)行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于(yú)名义(yì)营收增速的拖累(lèi)，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费(fèi)需求的推动。其(qí)次，煤炭冶(yě)金(jīn)产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策推动地(dì)产(chǎn)建安(ān)投资构成支撑，但石油化(huà)工(gōng)产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于(yú)石化产(chǎn)业(yè)链相关行业需(xū)求(qiú)持续(xù)构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本压(yā)力，但高(gāo)油价继续(xù)构成输入性成本传(chuán)导

　　3月工业(yè)企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然(rán)偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业(yè)链主(zhǔ)要为中下游，上游环节(jié)在海(hǎi)外主要原油寡头国(guó)家(jiā)，因而(ér)国际高油(yóu)价带来的上游利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸(xī)收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链反而会在高(gāo)油价下受(shòu)到(dào)输入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤(méi)炭产业(yè)链上中下游均在(zài)国内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产业成本率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行导致(zhì)煤炭(tàn)产业链上游成本率被(bèi)动走高(gāo)、利润承(chéng)压，而中(zhōng)下游成(chéng)本率(lǜ)实际上(shàng)是改(gǎi)善的（成(chéng)本(běn)率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同(tóng)时，更靠(kào)近下游的消费行业成本率也明显(xiǎn)改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润：下游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化(huà)产业链利(lì)润(rùn)在(zài)高油价(jià)下仍承(chéng)压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费行业(yè)面临最大的(de)成本压力(lì)改善和积极的(de)营业收(shōu)入回(huí)升，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢复继续(xù)好(hǎo)于其他行(xíng)业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信电子设备(bèi)、家具等行业(yè)利(lì)润增(zēng)速均改善(shàn)20-50个(gè)百分点。煤(méi)炭冶金产业链虽(suī)然整体利润(rùn)增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因(yīn)上游价格回落导致上游(yóu)利润(rùn)下(xià)降的缘故(gù)，而中(zhōng)下游面临的是营收改(gǎi)善、成本压力缓(huǎn)和的(de)格(gé)局，中下(xià)游利润增速改(gǎi)善明(míng)显，金属制品、通用设备、非金属矿物(wù)制品(pǐn)等行业利润增(zēng)速均(jūn)改善10-20个百(bǎi)分点(diǎn)。相较而言，石(shí)化产(chǎn)业链行业(yè)在营业收入与(yǔ)成本压力均承压背(bèi)景下(xià)，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业(yè)盈(yíng)利(lì)三(sān)重风险，以及下半年潜在(zài)的(de)内(nèi)生恢复空间。

　　3月(yuè)工业(yè)企业(yè)利润数据显示(shì)，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本(běn)与费用压力背景下(xià)，企业盈利(lì)仍然承压(yā)，而展望二季(jì)度，关注企业(yè)盈(yíng)利的三(sān)重风险，其一(yī)是经(jīng)济(jì)内(nèi)生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步(bù)结束(shù)，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操(cāo)作，加之全球服(fú)务消费逐步恢(huī)复，国际(jì)油价或(huò)再度走高，这也意(yì)味(wèi)着(zhe)成本压力仍较大(dà)。其三是费用率对于利润的(de)拖(tuō)累，企(qǐ)业(yè)逐(zhú)步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目(mù)前(qián)降(jiàng)费政策(cè)更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同(tóng)比增速的的拖累也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修(xiū)复过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济内生(shēng)动能的复苏可(kě)以期待(dài)，两大领先指标已经验证，其(qí)一是居民消(xiāo)费倾向结束持续一年的下滑(huá)过程(chéng)，消费信(xìn)心逐步恢复，其二(èr)是保交楼(lóu)政策(cè)已推动上半(bàn)年地产建安投资和竣工积(jī)极回补顺颂夏祺的含义，顺颂夏琪(bǔ)，有望拉动(dòng)下半年汽车、家电、家具等后(hòu)周期大宗(zōng)消费，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润(rùn)的修复空间(jiān)。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压(yā)力——工(gōng)业企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分(fēn)析师：屠强王胜

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