摘要

　　4月社(shè)融(róng)和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融(róng)资也(yě)在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结(jié)构(gòu)较(jiào)好。新增非(fēi)银金融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，部(bù)分额度给(gěi)金融企业(yè)投放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所(suǒ)致，企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下(xià)降约1.2万(wàn)亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的(de)转化仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业(yè)存款(kuǎn)活化程度(dù)较低(dī)。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对(duì)此已进行部(bù)分定价，10年国(guó)债收益(yì)率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是(shì)降(jiàng)息预期(qī)是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)也在(zài)边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率(lǜ)下调(diào)。二是流(liú)动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率(lǜ)波动(dòng)”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回(huí)购(gòu)利率可能并非常(cháng)态，短期需要(yào)关注5月(yuè)末资金利率是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　核心假设(shè)风(fēng)险。货币政策(cè)出(chū)现超预期调整(zhěng)。财政政策出现超(chāo)预期调整。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月(yuè)金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民(mín)融资再度(dù)转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元。尽(jǐn)管今年4月社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)实现(xiàn)同比小幅正增，但去年同期(qī)因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资(zī)-1347亿元，因基(jī)数(shù)较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低(dī)，同比(bǐ)+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居(jū)民融资(zī)出现反(fǎn)复，意(yì)外(wài)转负，且低于去年(nián)同期。4月新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿(yì)元，为去年3月以(yǐ)来(lái)最(zuì)低值，低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对(duì)比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民(mín)贷款转负(fù)，反映居(jū)民(mín)融资需求修复(fù)并不稳(wěn)固。

　　第二(èr)，企业融资也在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同期(qī)的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿元，结合4月票据利(lì)率(lǜ)较3月(yuè)明(míng)显(xiǎn)回落(luò)以(yǐ)及新增未贴(tiē)现票据下降，指向票(piào)据供给相对(duì)不足，部分从表外转入表(biǎo)内。新增(zēng)非银金(jīn)融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融(róng)资的(de)同时，还(hái)给金融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融(róng)资(zī)结构向好，中长期贷款延(yán)续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿(yì)元较(jiào)为接近；城投净融资方面，4月城(chéng)投(tóu)债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净融(róng)资(zī)的68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政(zhèng)府债净(jìng)融资略(lüè)高(gāo)于去年同期。4月社融口径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府债(zhài)净发行(xíng)4269亿(yì)元，国债净发(fā)行1833亿(yì)元，地(dì)方债净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债(zhài)净发行(xíng)达到(dào)9639亿元和14994亿元(yuán)，如(rú)今年5-6月地方新增债主要(yào)发行提前批额度(dù)，地方债(zhài)净发行规(guī)模或在(zài)6000亿元左右(yòu)， 地方债(zhài)对社(shè)融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数(shù)据边际(jì)转弱，环(huán)比降幅(fú)大于(yú)季节性规律。一(yī)方(fāng)面，新(xīn)增居民贷(dài)款意(yì)外(wài)转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大(dà)中(zhōng)城市(shì)商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资(zī)也出现(xiàn)放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。接(jiē)下来重(zhòng)点(diǎn)关(guān)注居民融(róng)资和企业融资的总量是否修复(fù)，其次(cì)是企(qǐ)业存款活(huó)化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度(dù)未(wèi)见(jiàn)明显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速小幅回(huí)落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存(cún)款(kuǎn)结构(gòu)方面：

　　新(xīn)增(zēng)居(jū)民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续(xù)13个(gè)月的同比多增。居(jū)民(mín)存款可能有几个去向，一(yī)是(shì)3月末回表的理财资金(jīn)，在4月再度(dù)出表(biǎo)回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿(yì)元(yuán)（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理(lǐ)财增(zēng)量66％在现(xiàn)金管理(lǐ)》），规(guī)模(mó)上与(yǔ)居民存款降(jiàng)幅(fú)基本匹配(pèi)；二是预留资金用于小长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对应部分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中(zhōng)城市地(dì)产(chǎn)销售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比转负，居民购房(fáng)可能更多依赖(lài)自(zì)有资金，对(duì)应居(jū)民存款减(jiǎn)少(shǎo)，或(huò)转为(wèi)企业存(cún)款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同(tóng)比下行至(zhì)0.1％，制造(zào)业和非制造业(yè)PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可(kě)能制约了居民消费(fèi)需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高(gāo)位，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿也偏(piān)弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年(nián)同期(qī)为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企(qǐ)业活期存款增量），去年(nián)同(tóng)期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月的(de)平均(jūn)值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程(chéng)度(dù)略有改(gǎi)善，但幅(fú)度有限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据(jù)，新增(zēng)企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存(cún)凝集素和凝集原的区别巧记，凝集原与凝集素有何区别款活化略有改善；居民存款转为(wèi)同(tóng)比少(shǎo)增，部分(fēn)可能转回(huí)银行理财。

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　　从(cóng)金(jīn)融(róng)数(shù)据看流动性：4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看(kàn)对流(liú)动性存在(zài)影(yǐng)响的(de)一些因素：

　　一(yī)是(shì)财政存(cún)款(kuǎn)显示财(cái)政(zhèng)收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿元(yuán)，因去年退税规(guī)模较大，5028亿元较(jiào)为接近(jìn)2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔(tī)除政(zhèng)府债净(jìng)缴款之后，剩余(yú)的是财政收支差额。今年(nián)4月政(zhèng)府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为(wèi)2564亿元和2462亿(yì)元(yuán)。由此可知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和(hé)企(qǐ)业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环比增309亿(yì)元(yuán)，边际变化不(bù)大。

　　结合(hé)央行(xíng)净投放等数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对(duì)3月的(de)1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债表测算(suàn)的3月末(mò)超储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于(yú)五因素(sù)法测算的(de)1.4-1.5％，其中的(de)差距可能(néng)来自(zì)银行主动调配，这给五因素法(fǎ)测算(suàn)超储(chǔ)带(dài)来(lái)更(gèng)多不确(què)定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流动性(xìng)来看，金融体(tǐ)系(xì)资金供给量较为(wèi)充裕，使得资金利率维(wéi)持低位。

　　4

　　利率(lǜ)策略(lüè)：债市对利多(duō)因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后(hòu)，长端利率小幅下行，然后小幅上(shàng)行基本回到数(shù)据(jù)发布前(qián)的(de)状态，对社融不(bù)及预期的利多反应钝化。对债市(shì)而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年(nián)内首次出(chū)现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是(shì)社融的(de)主(zhǔ)要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票据(jù)利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边(biān)际(jì)放缓，因而市(shì)场对(duì)4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一定(dìng)程(chéng)度的预期。不过新增(zēng)居民贷款(kuǎn)弱(ruò)于去(qù)年同期，可能超(chāo)出了预期(qī)。面对(duì)社融(róng)转弱，长端(duān)利率先下后上，可能反映出(chū)市场先反映贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的(de)担(dān)忧，部(bù)分资金选择止(zhǐ)盈(yíng)。对(duì)比3月强于预期(qī)的(de)社(shè)融公布后(hòu)，长端利率(lǜ)延(yán)续下行(xíng)，当前债市的反应(yīng)，可能(néng)体现出部分投(tóu)资者预期利(lì)率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存(cún)款下(xià)降，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致(zhì)；企业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降(jiàng)1.20万(wàn)亿元，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款重回理(lǐ)财(cái)，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银(yín)资金(jīn)较为充裕，助力资金利率下行。观(guān)察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机(jī)构资产(chǎn)负债表数据中，其他存(cún)款性公司对(duì)其他金融性公司(sī)负债同比(bǐ)8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未(wèi)发(fā)布(bù)）；4月银(yín)行理财规模的反弹，三者均反映出非银机构(gòu)资金较为充(chōng)裕，再(zài)加(jiā)上(shàng)银行贷款转弱，带(dài)来的流动性(xìng)指标考(kǎo)核需(xū)求(qiú)下降(jiàng)，为(wèi)债券-存单-票据利(lì)率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市(shì)计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率(lǜ)债(zhài)赔率已低，胜(shèng)在流动性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的(de)利(lì)差，两次降息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收(shōu)益(yì)降至(zhì)2.7％附近(jìn)，能否继(jì)续下行(xíng)可能更(gèng)多依赖于(yú)降(jiàng)息(xī)预(yù)期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除(chú)了4月居民(mín)贷(dài)款偏(piān)弱之外(wài)，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款利(lì)率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆(nì)回(huí)购利(lì)率可(kě)能并非常态，需要关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期调(diào)整。本文假设(shè)国内货币(bì)政策(cè)维持当前力(lì)度，但假如国(guó)内经济超预期放缓、或(huò)海外(wài)货币政策出现超预(yù)期变化(huà)，国内货币政(zhèng)策相(xiāng)应可能(néng)出现超预期(qī)调整。

　　财政政策(cè)出现超预期调整。本文假设国内财政政(zhèng)策维持(chí)当前力度，但假如国内(nèi)经济超预(yù)期放(fàng)缓，国内财政政策相(xiāng)应(yīng)可能出(chū)现超预期调整。

　　流动性出(chū)现超(chāo)预(yù)期变化(huà)。本文假设流动性维(wéi)持(chí)充裕状态，但假如流(liú)动性(xìng)投放(fàng)少(shǎo)于往年同期，流(liú)动性可能出(chū)现超(chāo)预期变化。

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