《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合信基(jī)金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享(xiǎng)中(zhōng)（查看(kàn)原文），我们提出了(le)5月是乱花渐(jiàn)欲迷(mí)人(rén)眼(yǎn)，一个大的背景是(shì)市场进入(rù)了战略(lüè)相持阶段，进攻和防守的理由(yóu)都不是非常清(qīng)晰。周(zhōu)末(mò)中央发(fā)布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是(shì)战(zhàn)略性的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举(jǔ)行，吸引了(le)全球投(tóu)资者的目光，投(tóu)资者(zhě)总(zǒng)希(xī)望可(kě)以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各(gè)异的(de)。不仅如此，伯(bó)克(kè)希尔决(jué)策者对宏观环(huán)境的担忧(yōu)，对数字技术的批判(pàn)，很多与会者收获的(de)可能(néng)不是清(qīng)晰的思路，而是在迷宫中又(yòu)多(duō)走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场有“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七(qī)翻(fān)身”的(de)说(shuō)法，谨慎的(de)A股(gǔ)投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据惯例，银行(xíng)保(bǎo)险等(děng)利好(hǎo)兑现后往往是(shì)市场开始调整的开始。A股投资历来是有季节(j至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人呢，至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人的称号ié)性的，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比如(rú)2022年5月(yuè)市场在新的政策基调下开始(shǐ)全面大反攻(gōng)。我们需要因(yīn)时而变(biàn)，投资者需要考虑到(dào)当前的市场(chǎng)背景已经和之前有很大的不同。当前市场进入(rù)战略僵持阶段的一(yī)个(gè)重要理由是除(chú)了(le)逻辑推演(yǎn)，很多重(zhòng)要问(wèn)题(tí)很难用清晰的事(shì)实(shí)来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定而(ér)后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚(chǔ)的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已(yǐ)经提前交(jiāo)易了政(zhèng)策的方(fāng)至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人呢，至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人的称号向，而且今年国(guó)内的政策本身也不是大开大合。新(xīn)出台(tái)的政策(cè)更多地在落(luò)实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依然在(zài)通(tōng)胀、就业数(shù)据(jù)、金融数据和增长数据传递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经(jīng)济(jì)和中特估(gū)依然既有政策、也有业绩或者有未来(lái)预期的业绩(jì)改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是(shì)不争的事实。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消费和公用(yòng)事(shì)业有反(fǎn)弹，但难以成(chéng)为(wèi)持续的配置(zhì)主题，新能源(yuán)崩(bēng)坏的筹(chóu)码预(yù)期也决定了反弹(dàn)的脆弱(ruò)性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资(zī)者并未形成(chéng)一(yī)致预期。随着一(yī)季报的披露，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利现实的定价效率。具(jù)体表现(xiàn)为，业绩出现一定(dìng)修复(fù)和(hé)表现有韧性的金(jīn)融、中(zhōng)药、电(diàn)力、中(zhōng)特估主题(tí)以及TMT中的游(yóu)戏传媒(méi)等表现较好，家电此(cǐ)前也有一定表现。不过，随着(zhe)业绩的公布反而出(chū)现了一定的(de)买预期(qī)卖现实的操作。当然，相对(duì)而(ér)言市场也有(yǒu)定价效率不稳定的一面，同样是业绩(jì)修复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整体(tǐ)表现(xiàn)则一般。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持的原因：一(yī)季(jì)报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期(qī)市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前期超额收益(yì)过于显著(zhù)，目(mù)前(qián)除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领(lǐng)域阶(jiē)段性(xìng)有(yǒu)所回调。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石(shí)油、出版等板块盈(yíng)利有(yǒu)支(zhī)撑(chēng)、估值(zhí)也较低，因(yīn)此在(zài)最(zuì)近市场调(diào)整的时候整体表(biǎo)现较(jiào)好。在这两条我们(men)看好的全(quán)年主线之(zhī)外，市(shì)场部分定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈利(lì)仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金融(róng)和两桶油(yóu)，A股的(de)盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性(xìng)的行情。所以，我们看到这两条(tiáo)主线之外其他业(yè)绩(jì)尚可的板块，整(zhěng)体反弹(dàn)的幅度都相对有限。消费(fèi)的(de)盈利有一(yī)定的(de)修复，而市场由于前期的悲观情绪(xù)尚未(wèi)对(duì)其定价，这(zhè)可能(néng)蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而(ér)明(míng)确的(de)：政策关注(zhù)产业(yè)升级和人的(de)问题

　　近期国内也处于(yú)一个(gè)会(huì)议密(mì)集召开(kāi)的阶段，政治(zhì)局会议、中央财经委会议和国常会相继召开。决策层对于当前经济(jì)复苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清(qīng)醒的认(rèn)识，短期(qī)的(de)工作重点是恢复和扩大需求(qiú)，但同时(shí)也明确不会再走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦实(shí)体经济的产(chǎn)业(yè)升级，推进产业智(zhì)能化、绿(lǜ)色化、融合化(huà)。

　　现代产业(yè)体系下的融合发展

　　这(zhè)次财经委会(huì)议的一个新提法(fǎ)是“坚持三次产业(yè)融(róng)合发展，避免割裂(liè)对立；坚持(chí)推动传(chuán)统产业(yè)转型升级，不能当(dāng)成‘低(dī)端(duān)产业’简(jiǎn)单(dān)退出”，这个提法很重要。我们去(qù)年(nián)底(dǐ)强(qiáng)调接(jiē)下来一段时(shí)间的政策需要强调均衡性和(hé)系统(tǒng)性，才(cái)能形成经济发(fā)展的(de)合力。卡脖子(zi)的领域要重点(diǎn)支持和(hé)发展，但是经(jīng)济的运行是一个完整的系统，生产和消(xiāo)费、实体经(jīng)济和金融支撑、高科(kē)技领(lǐng)域和(hé)低技(jì)术领(lǐng)域、融资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等各(gè)方面需要协调发展，大家(jiā)的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需(xū)求拉动起来。不能(néng)够(gòu)孤立(lì)、片面地理解和执行政策(cè)，毕竟即使是(shì)芯片这么(me)最高科技(jì)的领域，它的下游需求也主要来(lái)自消费电子产品中的手机、汽(qì)车、智(zhì)能家居等等，没有需求的拉(lā)动，产业的发展(zhǎn)就缺(quē)乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量(liàng)的人才(cái)红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一个(gè)重点是(shì)人，作为投资(zī)生产(chǎn)拉动核(hé)心的企(qǐ)业家、作为人(rén)力资源重点的人(rén)才、承载民族未(wèi)来(lái)的新生(shēng)人口、需要关(guān)注的老龄人口。当前中国的(de)发展(zhǎn)逐渐从资本和劳(láo)动(dòng)要素拉动转向人力资源(yuán)拉动，技术创(chuàng)新成为(wèi)能否突破内外(wài)部约束的(de)关键。技术创(chuàng)新能力(lì)取决(jué)于制度(dù)保障下的主观能动性，在(zài)经历了(le)过去几年的非常态之后(hòu)，在内外部(bù)不确(què)定性的制约下，如何让当前每个主体充满信心(xīn)、充满主观能(néng)动(dòng)性(xìng)，是政策的重(zhòng)心。以(yǐ)人工智能为代表的数字经(jīng)济大发展，有可(kě)能(néng)能够帮助(zhù)我(wǒ)们(men)适当缩(suō)小国际竞(jìng)争中人(rén)力(lì)资源的差距，这需要从(cóng)一个更高的角(jiǎo)度理解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看(kàn)起来是战略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战。接下来(lái)的政策力度和效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力(lì)、海外的潜在风(fēng)险到底有(yǒu)多大、美联储到底下一步面临(lín)的是什么样的经济形势等，投资(zī)者希望渐次(cì)判断(duàn)上述一系列的(de)重要问题的(de)程度(dù)，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月(yuè)交易(yì)机会可能更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的(de)阶段。投资者需(xū)要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲(fēi)特历次股东大会上看到价值投资者很(hěn)重要的一个(gè)特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实(shí)的清晰，投资(zī)路径也将会(huì)非常明确。这(zhè)个(gè)路径，我们(men)从(cóng)产业视角做了(le)一(yī)下(xià)梳理(lǐ)，供投资者(zhě)参(cān)考。

　　具(jù)体而(ér)言：投资(zī)的上(shàng)限是产(chǎn)业现(xiàn)代(dài)化，科(kē)技(jì)自主可(kě)用，数字化、高(gāo)端(duān)化与智能化(huà)是(shì)明确的诗与(yǔ)远方(fāng)，需要进行(xíng)战略(lüè)布(bù)局。投资的下限是避免系(xì)统性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟(gēn)不(bù)上历史步伐(fá)的产业是(shì)不能进行(xíng)战略(lüè)布局的。投资(zī)的中间状态(tài)是周期与消费行业，是(shì)战术性的布(bù)局。

　　产业(yè)视角下的投资路线图

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投(tóu)委会(huì)委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博(bó)士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学(xué)与(yǔ)工程博士(shì)后。学术(shù)研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致力于在周(zhōu)期(qī)波动(dòng)的(de)框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资(zī)本资产定价的方式来(lái)确定其价值与风至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人呢，至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人的称号险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信基金(jīn)。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学(xué)学(xué)士，上海财经大(dà)学经济学(xué)硕士、博士，中国社科(kē)院(yuàn)经济学博(bó)士(shì)后(hòu)，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济(jì)学期刊。

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