文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利(lì)率自低位持续(xù)上行，即(jí)便(biàn)税期结(jié)束，资金利率却(què)仍未(wèi)回落，反而进一步走高(gāo)。我们(men)认为(wèi)主要是(shì)源于：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导(dǎo)致债市(shì)敏感度增(zēng)加。考虑假期和月末因素，预计短期(qī)内(nèi)，资金利率下行(xíng)空(kōng悔辱的意思解释，悔辱的意思和拼音是什么)间(jiān)有限，波(bō)动幅度加大，建议投资者关注资(zī)金面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪(xù)以及头(tóu)寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资(zī)金利率(lǜ)自低位持续(xù)上(shàng)行(xíng)，4月18-19日(rì)税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束后却(què)并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔(gé)夜利(lì)率上(shàng)行幅度(dù)更(gèng)大。从隔(gé)夜利(lì)率角度观察，银行与非银机构间流动性分层现(xiàn)象(xiàng)弱(ruò)化；此外，隔(gé)夜利率(lǜ)与7天(tiān)利(lì)率的期限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为税期(qī)结束(shù)，资金不(bù)松，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币(bì)政策力度(dù)边(biān)际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷(dài)合(hé)理增长(zhǎng)，确保利(lì)率水平(píng)合(hé)适，在追求经济提振(zhèn)的同时，也注重防范市场过热带来的金融(róng)风险。在满足广义流动性供需匹配的(de)前(qián)提(tí)下，货币工具力度可(kě)能会有所(suǒ)回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅(fú)增量续做(zuò)，逆回购(gòu)投放低量(liàng)操作，结(jié)构(gòu)性(xìng)工具“有进(jìn)有(yǒu)退”，均(jūn)预(yù)示后续(xù)政策将更加(jiā)“精准有力”，流动(dòng)性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资(zī)金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期(qī)缴款(kuǎn)，而4月(yuè)通(tōng)常是缴税大(dà)月，因此走款可能对(duì)银行间流动性带来(lái)了一定的压力。此外，参考(kǎo)近期票据(jù)利率走势，预(yù)计信贷增速较一季(jì悔辱的意思解释，悔辱的意思和拼音是什么)度将会有所放缓，但4月(yuè)预计仍将(jiāng)保持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷(dài)投(tóu)放，银(yín)行系统(tǒng)整(zhěng)体(tǐ)资金流出，因此向同(tóng)业融出的意愿和能(néng)力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可能会导致债市(shì)脆弱性和敏感度(dù)增加，且投资者对(duì)于未来一个(gè)月(yuè)资(zī)金利率上行的担忧增加。悔辱的意思解释，悔辱的意思和拼音是什么strong>

　　从(cóng)质(zhì)押式回购(gòu)成交量和我(wǒ)们测(cè)算的杠杆率来看(kàn)，虽然上周受(shòu)资金收紧影响，加杠(gāng)杆(gān)情绪有所(suǒ)降温，但依然处于历(lì)史相(xiāng)对积极的水平，导致债(zhài)市敏(mǐn)感度增加。此外投资(zī)者对货(huò)币政策力(lì)度(dù)以(yǐ)及(jí)跨月(yuè)资金面情况(kuàng)仍存(cún)担忧，使得(dé)市场上对于未来一个月内资(zī)金价格上行的预期更(gèng)为强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市展(zhǎn)望：五一假期临近，回购(gòu)资金(jīn)的期限被动拉长，利(lì)率下行空间有限(xiàn)。

　　月末(mò)往往(wǎng)财政集中支出(chū)，向市场释放资金；但跨(kuà)月(yuè)前(qián)夕银行资金融(róng)出意愿一般(bān)较(jiào)低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短(duǎn)期(qī)交(jiāo)易主线(xiàn)或延续政策与基本面预期(qī)交易，预计利率(lǜ)以震荡走势为主，建议投资者关注资金面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策(cè)不及预期；经济复苏节奏不及预期(qī)；银行(xíng)间市场流动性(xìng)过快收紧。