核心观点

　　事件：4月人(rén)民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点：4月新增(zēng)融资明显低(dī)于市场(chǎng)预期，居民新增融(róng)资(zī)再(zài)度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明(míng)显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印证，同(tóng)时(shí)，居民存款仍维持较高增速(sù)，指向消(xiāo)费潜力尚未(wèi)完(wán)全释放。

　　金融(róng)数据反映的总需(xū)求(qiú)短板仍在居民端(duān)，居民(mín)高存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指向居民(mín)信心(xīn)依然不足。居民部(bù)门(mén)对资金的过度沉淀，降低了(le)资金(jīn)的循环效率和对经济的拉(lā)动效(xiào)力。因而，信贷(dài)企稳的持续(xù)性和经济复(fù)苏的力度，依赖于(yú)居(jū)民(mín)信(xìn)心和预期的(de)进一步提振(zhèn)，这也(yě)是后续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政(zhèng)策(cè)落地不及预期，房地产链条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然回落，经(jīng)济复苏的关(guān)键在于激(jī)活居民部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低于(yú)预期下沿，新增融资在前置发(fā)力后(hòu)自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信(xìn)贷7188亿(yì)元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一(yī)季度新增社融14.52万亿(yì)元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放等(děng)主要融资渠道在经过一季(jì)度的前置(zhì)发力后，4月(yuè)投放力度自(zì)然回落，新增(zēng)信贷(dài)规模由“总量有(yǒu)效(xiào)增长”向“合(hé)理(lǐ)增(zēng)长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏(sū)的力度，强(qiá衣服奶茶渍怎么去除 干了的奶茶渍能洗掉吗ng)烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期的持(chí)续回升一般指向(xiàng)需衣服奶茶渍怎么去除 干了的奶茶渍能洗掉吗求的强劲复苏(sū)，但是在社融存量同比增速连续回(huí)升2个月，并且新增信贷连续3个月(yuè)大超(chāo)市场(chǎng)预期(qī)后(hòu)，经济复苏的力度依然(rán)偏弱，名义价格(gé)正(zhèng)滑(huá)入通(tōng)缩(suō)区间。伴(bàn)随着4月新(xīn)增融资的回落(luò)，信贷对经济的推(tuī)动效(xiào)应(yīng)将(jiāng)进一步减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复(fù)苏的(de)力(lì)度依赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而(ér)这(zhè)难以(yǐ)完(wán)全依赖(lài)政(zhèng)策驱动，需要实体经济内生融资需求(qiú)的修复。在较强的(de)“稳(wěn)信贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政策协同发(fā)力，商业银行信贷投放的前(qián)置发力意(yì)愿(yuàn)较强(qiáng)，一季度新增社融和信贷同(tóng)比大幅(fú)多增(zēng)。但(dàn)随着信(xìn)贷政策由“总量有效增长”转向“合(hé)理增长、节(jié)奏(zòu)平稳”，以及实体经济内生动能的(de)边际回(huí)落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的(de)稳定性，将(jiāng)是我们后续观察金融和经济数据的(de)关(guān)键。

　　信贷增长的持续(xù)稳(wěn)定，关键在于激(jī)活居民部门。一则，在政策层较强的(de)稳信贷诉求下，国内金融(róng)条件持续宽松，资(zī)金的供给端(duān)并不是问题。新(xīn)增融资(zī)持续性的关键(jiàn)在于需求(qiú)端，政府融资需求(qiú)受制于财(cái)政(zhèng)预算(suàn)，而今年财政预算在“两会”期间已基本确(què)定。企业融资需求自2022年以来总体维(wéi)持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政(zhèng)策的持续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求(qiú)却(què)难有定论，表观上，居民融(róng)资(zī)服务于(yú)消费(fèi)和购房行为，但在(zài)持(chí)续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。实质上(shàng)，居民(mín)行为取(qǔ)决于收入预期和负(fù)债强(qiáng)度，而(ér)当前(qián)居民(mín)就业和收入明显分化，边际消费倾向较强(qiáng)的青年(nián)群体(tǐ)，失(shī)业率持(chí)续处于接近(jìn)20％的历史高(gāo)位，拖累居民部(bù)门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持续流(liú)向(xiàng)居民部门，而(ér)居民部(bù)门向(xiàng)企业部门(mén)的(de)回流明显乏(fá)力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持(chí)续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是(shì)，资(zī)金(jīn)从企业账户(hù)向居民账户转移，而(ér)存款数据(jù)证伪了第一重(zhòng)可能性，并(bìng)证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的(de)资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方(fāng)式(shì)转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的(de)资金(jīn)以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方式使其回流(liú)企业账户，表现在数据上(shàng)，便(biàn)是居(jū)民(mín)存款增速持续高(gāo)于(yú)企业(yè)，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧(shāo)难(nán)退。但居民存(cún)款增速已于(yú)3月和4月连续回落，可(kě)能(néng)指向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居(jū)民(mín)新增融(róng)资再度转弱，企业融资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与耐用(yòng)品需求和商(shāng)品房销售较弱相互印证(zhèng)。4月居民(mín)部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿(yì)元，中长期信(xìn)贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居(jū)民生活半(bàn)径和消费意(yì)愿修复动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱(ruò)于季节(jié)性水(shuǐ)平。乘联会(huì)数据(jù)显示，4月(yuè)乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大幅降价促(cù)销(xiāo)紧密相关，真实的耐用品消费(fèi)需求(qiú)依然较为(wèi)低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销(xiāo)售(shòu)连(lián)续两个月呈现环比扩(kuò)张态(tài)势，居(jū)民购房预期(qī)和(hé)购(gòu)房活动同样呈(chéng)现(xiàn)改善(shàn)态势(shì)，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率远(yuǎn)高于理(lǐ)财产品预期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明(míng)显，导致以(yǐ)按(àn)揭贷(dài)为主的居民中长期(qī)贷(dài)款再度转弱。

　　居民(mín)存款(kuǎn)端(duān)，居民存款(kuǎn)增速连续2个月(yuè)边(biān)际走弱，但增(zēng)速(sù)仍(réng)远高于(yú)疫情前，居民(mín)消费潜(qián)力仍有待进一步释(shì)放。1-4月居民累(lèi)计新增(zēng)存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较(jiào)3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫情前水(shuǐ)平，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期间(jiān)积累的“超额储蓄”并未出现释放迹(jì)象(xià衣服奶茶渍怎么去除 干了的奶茶渍能洗掉吗ng)。居民(mín)新增存款(kuǎn)和短期贷款同时(shí)维持高位，一方面，可以说明居(jū)民消(xiāo)费潜力仍有待进(jìn)一步(bù)释(shì)放；另一(yī)方面，可能指向居(jū)民收入分(fēn)化加(jiā)剧(jù)。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期(qī)持续改善增强融资需求，叠(dié)加银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业(yè)新增净(jìng)融资连续同比扩(kuò)张。4月非(fēi)金(jīn)融企业部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元(yuán)。其(qí)中，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增企业中长期(qī)贷款占新增(zēng)贷款(kuǎn)的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基(jī)建和(hé)制造业等政策(cè)支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门(mén)新增净(jìng)融资同(tóng)比扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政府债(zhài)券融资(zī)的主基调。1-4月(yuè)政府债(zhài)券新增融资规模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已完成全年(nián)政府(fǔ)债(zhài)券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年(nián)和(hé)2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的年份，财(cái)政部也均在(zài)前一年度末提前下达了(le)次(cì)年的部分专(zhuān)项债务新增(zēng)额度(dù)，因而，政府债券发行节奏(zòu)都有(yǒu)明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向(xiàng)居(jū)民(mín)部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转移。通过观(guān)察M1和(hé)M2同比增速的6个月移动均值，可以(yǐ)发(fā)现，M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速则已持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在(zài)两重(zhòng)可能性，一是，资金从企(qǐ)业活(huó)期(qī)账户向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由于居(jū)民消费复苏(sū)乏力(lì)，便(biàn)将企业(yè)转移来(lái)的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来(lái)，而不(bù)是通过消费的(de)方式使其回流企业(yè)账户(hù)，表现在数(shù)据上，便是居民(mín)存(cún)款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看(kàn)，宽(kuān)货币(bì)力度随着(zhe)经济复苏会渐趋(qū)缓和，广义货币(bì)供应量M2同(tóng)比增速(sù)有望(wàng)进一步(bù)回(huí)落，资(zī)金(jīn)利率(lǜ)中(zhōng)枢(shū)也将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修复的(de)稳定性和持(chí)续性将进一步增强，宽货币的发力强度将(jiāng)会(huì)逐渐收敛(liǎn)。同时(shí)，在去年财政发力的过程中，消(xiāo)耗了部分(fēn)往年(nián)财政(zhèng)结余资金和央行结存利润，推(tuī)动了(le)财政存(cún)款(kuǎn)和央行(xíng)结(jié)存(cún)利(lì)润向私(sī)人部(bù)门的转移，今年财政结余(yú)资金向私人部门的转移力度(dù)将会明显走弱。因而(ér)，宽货币(bì)力度趋缓、财(cái)政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义(yì)货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲(jìn)态势将会(huì)继(jì)续(xù)减弱

　　新(xīn)增社融的强(qiáng)劲态势将会继续(xù)减弱，但短期内仍有望持(chí)续高于去年同期水平，增速(sù)回升(shēng)的斜率则有赖于居(jū)民预期(qī)继续改善。一则，在信贷、财政和产业(yè)政策的相互配合下，企业(yè)生产经营预期总体较为稳定，叠加新增(zēng)专项债支(zhī)撑(chēng)基建配套融资需(xū)求，企(qǐ)业融资需求的稳定性相(xiāng)对(duì)较强；同时(shí)，政策层对(duì)于信(xìn)贷(dài)投放适度靠前(qián)发力的(de)诉求仍在(zài)，但(dàn)3月以来(lái)政(zhèng)策曾先后(hòu)表态(tài)“货币信(xìn)贷总量要适度节奏要平(píng)稳(wěn)”和“不盲(máng)目追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能会更(gèng)加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资(zī)的短板，引导(dǎo)其(qí)合理改善预(yù)期是社(shè)融(róng)增速趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居(jū)民部门新增净融(róng)资(zī)已经(jīng)连(lián)续15个月(yuè)同比(bǐ)收缩(suō)，在(zài)2月(yuè)和3月实现(xiàn)连续2个(gè)月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居(jū)民存款(kuǎn)持续保持较高增速，居民(mín)预(yù)期改(gǎi)善仍(réng)有待(dài)于政策进(jìn)一步(bù)加力。

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