王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估时，股息率相应提升，会吸(xī)引绝对收(shōu)益资金买入，股(gǔ)价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年(nián)，又一次因绝对收益资金(jīn)追逐(zhú)高(gāo)股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面(miàn)，也已(yǐ)经悄然发生一些向(xiàng)好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动(dòng)之谜(mí)

　　如(rú)果大家觉得银行(xíng)股是这几天才开始上涨，那(nà)么(me)就大错特错了(le)。事实(shí)是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已经持续(xù)上(shàng)涨了足足半(bàn)年(nián)时间了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅(fú)达到(dào)27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中间(jiān)也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银(yín)行股快速下(xià)跌后(hòu)，迅(xùn)速反弹。过(guò)完2023年春(chūn)节后，却冲高(gāo)回落，调(diào)整了近两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后(hòu)于3月(yuè)底开始上(shàng)涨，近期加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发生。过去银行股的(de)大行情(qíng)，都是在(zài)悄无(wú)声(shēng)息中默默上(shàng)涨的，因为(wèi)银行股平时(shí)关注(zhù)度并不高(gāo)。等到因(yīn)几根大线性而吸(xī)引大家来关注时(shí)，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或(huò)许经历过的人都(dōu)能记(jì)得，2014年11月，因(yīn)为(wèi)一次(cì)比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而(ér)起。但在此(cǐ)之前，银行指标大(dà)约在(zài)3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开始(shǐ)回升(shēng)，到11月(yuè)时(shí)，8个月左(zuǒ)右时(shí)间，涨幅2281的算术平方根是多少，81的算术平方根计算过程％。

　　其他(tā)几次银行(xíng)股见底，也有类似的情况：没有明确利好(hǎo)，没有明(míng)确新(xīn)闻，银(yín)行股却(què)自己慢(màn)慢从底(dǐ)部爬起来(lái)了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不(bù)容易，因为很(hěn)难验(yàn)证。如果确(què)实没有实质性利好，那么只能从资(zī)金(jīn)面去(qù)猜(cāi)测：可能是估(gū)值(zhí)便宜到很多(duō)资金(jīn)愿(yuàn)意出手了(le)。由于银行盈利能力非常稳定，估(gū)值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则(zé)股息(xī)率(lǜ)越(yuè)高。

　　而(ér)若PB低至一(yī)定(dìng)水平时，股(gǔ)息率(lǜ)就会非常(cháng)诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下(xià)，那(nà)么计算(suàn)出(chū)来的股(gǔ)息率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票(piào)息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能(néng)力保持，则(zé)后续每(měi)年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还(hái)能享受资(zī)本利(lì)得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失(shī)。但由于(yú)ROE已在底部，近期很(hěn)难(nán)再降了。因(yīn)此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债，其(qí)市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出(chū)来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过一些资金的成本，那么(me)这些资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股(gǔ)就(jiù)形(xíng)成一个隐形的(de)“估值底”，当估值低至一(yī)定水平(píng)时，股息(xī)率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些情况(kuàng)下会被打破，即因为(wèi)一(yī)些负面因(yīn)素的存在，导致市(shì)场(chǎng)先生觉得银行股的估值(zhí)或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行(xíng)股那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并没有什么(me)实质利好，就是有(yǒu)些看中股息(xī)率的资(zī)金(jīn)默默买入，把底(dǐ)部给(gěi)买出来(lái)了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金(jīn)为代(dài)表的(de)机(jī)构(gòu)投资(zī)者。因为他们的考核(hé)要求是相对收(shōu)益(yì)，因(yīn)此在大多数时候，他们不会因(yīn)为股息率诱人(rén)而买入，他们(men)的任务是(shì)战胜自己(jǐ)基金的基准，或(huò)者战胜可(kě)比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息(xī)率(lǜ)高，他们(men)也(yě)很难做出赚取(qǔ)股息率的决(jué)策，这不是他(tā)们(men)的考(kǎo)核(hé)目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部(bù)开(kāi)始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银(yín)行股2022年底基(jī)金持仓比重来(lái)看，比重越低，期(qī)间（过去半(bàn)年(nián)，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越(yuè)高则(zé)涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除了公募基金，其(qí)他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据(jù)上(shàng)看，我们(men)确实看到，2023年第一季(jì)度较(jiào)上年末，大部(bù)分A股银行股的基金持仓比例是下(xià)降的(de)，有些个股甚至降(jiàng)幅(fú)不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅(fú)；单位(wèi)：个百(bǎi)分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一季(jì)度，银行指数(shù)走了(le)个过山车，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌(diē)（这段时间(jiān)刚好是人工智能(néng)概念股大(dà)涨，因此机构投资者有可能是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计算机股票）。到了4月初(chū)，人(rén)工智能等板块行(xíng)情回落后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后的这段时间，银行股刚(gāng)好和人工(gōng)智能走(zǒu)出了一(yī)个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投(tóu)资者，比如个人、外资、自(zì)营、保险、资管等(děng)，则可能是买入的。因为这(zhè)些(xiē)资(zī)金不考核相对(duì)收益，更多的是追求绝对(duì)收(shōu)益，因(yīn)此(cǐ)有可能是(shì)高股息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他(tā)们买入的(de)因素中(zhōng)，资金(jīn)成本应该是个重(zhòng)要因素。目前，我国(guó)近(jìn)期市(shì)场(chǎng)利率较低、资(zī)金(jīn)充沛，其他(tā)可替(tì)代的投资机会较少，因(yīn)此股息率显得(dé)诱人。同时(shí)，美(měi)国加息接近尾声，他(tā)们(men)的资金成(chéng)本也有望下行，我国高股息股票也有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后我们通过数(shù)据(jù)来加(jiā)以(yǐ)验证。

　　从(cóng)2023年一季度(dù)情况来看，外资确(què)实在买入大行，并且数量还不少。不(bù)过保险资金却(què)是(shì)有进有出，这一点有点(diǎn)与我们预期不符。基金主要在(zài)卖出。此外，还有些一般法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大81的算术平方根是多少，81的算术平方根计算过程致成立，即：在银行股(gǔ)估值极低的(de)时候，追求绝对收益的资(zī)金买入了高(gāo)股息率的个股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和(hé)历史上很多次银行底部启动一(yī)样，很(hěn)可能是青睐(lài)高股(gǔ)息率的资金，买入低(dī)估值、高(gāo)股息(xī)率的银行股。而他们的(de)口味与公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说(shuō)明了过(guò)去半年的银行股行情，是追求绝对收(shōu)益的资(zī)金，买入了高股(gǔ)息率的(de)银行股。眼下，很(hěn)多银行股股息率依然(rán)较高，而资金面依(yī)然宽(kuān)松，那么(me)这些高股(gǔ)息(xī)率股票对(duì)绝对收(shōu)益(yì)资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经(jīng)营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些(xiē)特殊政策，已(yǐ)经出现调整的(de)迹象，银行(xíng)业将要(yào)进入新的均衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领域(yù)，过(guò)去几年大行(xíng)承担了一(yī)些监管(guǎn)要求，每年(nián)普惠小微信贷的增长非常快，投放利率(lǜ)很低，这对小微金融市场格局造成了较大(dà)影响，尤其(qí)是(shì)对(duì)一些(xiē)原来从事小微业务(wù)的(de)中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金(jīn)融(róng)逐步达(dá)到(dào)新均(jūn)衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金(jīn)融(róng)服务质(zhì)量的通知》（银保监(jiān)办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一(yī)些(xiē)调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下小微企(qǐ)业(yè)贷款同比增速不低于各项贷款同比增(zēng)速(sù)，有贷款(kuǎn)余额的(de)户数不低于上(shàng)年同期水平(píng)）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再(zài)提(t81的算术平方根是多少，81的算术平方根计算过程í)“应延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方(fāng)面的工作要求也陆续从过去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而(ér)银(yín)行业这几年由(yóu)于净息差显著回落(luò)，盈利能力也渐渐接近(jìn)合理利(lì)润(rùn)底线。因为银行业需要留存一(yī)定的(de)利润用于(yú)补充资本，进而支持(chí)下一期的(de)信贷投放，因此利润(rùn)并不是越低越(yuè)好(hǎo)，需要维持一个合理利(lì)润。而目(mù)前盈利能力已经接近(jìn)这一底(dǐ)线(xiàn)，所以政策也会相应调(diào)整(zhěng)了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么是(shì)银行的合理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经(jīng)悄(qiāo)悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买(mǎi)入高股(gǔ)息股票的投(tóu)资者中，真有些先知先(xiān)觉者(zhě)，已(yǐ)经(jīng)嗅到(dào)了(le)不(bù)一(yī)样的味道？

　　本文为(wèi)金融业研究(jiū)方法探讨(tǎo)。本文不是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅(jǐn)为举(jǔ)例或(huò)陈述事(shì)实(shí)之用，不代表我们对他们(men)的证券或产(chǎn)品的推荐。具体投资建议请参考我们的(de)研究报(bào)告。

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