《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)首(shǒu)席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍从容

　　上期(qī)分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大的背景是(shì)市场进入了战略相持(chí)阶段，进攻和(hé)防守的理由都(dōu)不是(shì)非常清(qīng)晰。周(zhōu)末中央发布长期的(de)产业政策，基调是(shì)清晰的，但那是诗和远方，是战略性的(de)布(bù)局，很多投资者更(gèng)喜欢战(zhàn)术性的机(jī)会。伯克希(xī)尔(ěr)哈撒韦(wéi)年度(dù)股(gǔ)东大会在巴菲特的(de)老家(jiā)奥巴哈举行，吸(xī)引了全(quán)球投资(zī)者(zhě)的目光，投资(zī)者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资(zī)的道虽相同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对(duì)宏观环(huán)境的(de)担忧，对数字技(jì)术的批判，很多(duō)与会者收(shōu)获的可能不(bù)是清晰的思路，而是(shì)在迷宫中又(yòu)多走了(le)一圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷入(rù)僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股(gǔ)投(tóu)资(zī)者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据(jù)惯例，银行保险(xiǎn)等(děng)利好(hǎo)兑现后往往(wǎng)是(shì)市场开始(shǐ)调整的开始。A股投资历(lì)来是有季节性的(de)，但这未必是(shì)历史(shǐ)的铁律(lǜ)，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市场(chǎng)在新的(de)政策基调(diào)下开始全(quán)面大反攻。我们需要(yào)因(yīn)时(shí)而变，投资者需要(yào)考虑到当前(仙洋为什么判7年，仙洋为什么被抓了qián)的市(shì)场背景已经和(hé)之前(qián)有很大的不同。当(dāng)前市(shì)场进入战略僵(jiāng)持阶段的一(yī)个(gè)重要理(lǐ)由是除了逻辑推演，很多重要问题很(hěn)难用(yòng)清晰(xī)的(de)事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者(zhě)谋(móu)定(dìng)而后动，因此才有(yǒu)了上(shàng)述的猜(cāi)测(cè)。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内(nèi)部看(kàn)，市场(chǎng)已经提前交易了政策的方向，而且今(jīn)年国内(nèi)的政策本身也不是大开大合。新(xīn)出台的政策(cè)更多地在落(luò)实(shí)上，较少新的提(tí)法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然在通胀、就业(yè)数据、金融数据和增长数据传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依然(rán)既有政策、也有业绩或(huò)者有(yǒu)未来预期的业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也是不(bù)争的(de)事实。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消费(fèi)和(hé)公用事业(yè)有反弹，但难以成(chéng)为持续的配置主(zhǔ)题，新(xīn)能源崩坏的(de)筹码预(yù)期也决定(dìng)了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易行为看，投资(zī)者并未形(xíng)成(chéng)一致(zhì)预(yù)期(qī)。随着一季报(bào)的披露，市场阶段性发挥(huī)了对(duì)盈利现实的定(dìng)价效率(lǜ)。具体表现为，业绩出(chū)现一定修复和(hé)表现有韧(rèn)性的金融、中药(yào)、电力(lì)、中(zhōng)特(tè)估(gū)主(zhǔ)题以及(jí)TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好，家电(diàn)此前也有一定(dìng)表(biǎo)现。不(bù)过，随着业绩的(de)公布(bù)反而(ér)出(chū)现了一定的买预(yù)期卖现(xiàn)实(shí)的操(cāo)作。当然，相对而(ér)言市(shì)场也有(yǒu)定价效率不稳(wěn)定的一面，同样是业绩修复或(huò)有韧性的农(nóng)林牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵持(chí)的(de)原(yuán)因：一季(jì)报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场的(de)核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏特别(bié)明(míng)显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了(le)仙洋为什么判7年，仙洋为什么被抓了游戏、传媒(méi)一(yī)枝独秀外，其(qí)他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回(huí)调。中特估(gū)相关的基建、银行、石油、出版等(děng)板块盈利(lì)有支撑、估值(zhí)也(yě)较(jiào)低，因此(cǐ)在(zài)最(zuì)近市场调整的时候整体表现(xiàn)较好。在(zài)这两条(tiáo)我(wǒ)们看好的全年(nián)主(zhǔ)线之外，市场部分定价了一季(jì)报行情，但核心问题(tí)在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金(jīn)融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑(chēng)起(qǐ)A股系统(tǒng)性(xìng)的行情(qíng)。所以，我们(men)看到这(zhè)两条主线之外其他(tā)业绩尚可的板块(kuài)，整体反(fǎn)弹(dàn)的幅度都相对有限。消费(fèi)的盈利(lì)有一(yī)定的(de)修复(fù)，而市(shì)场由于前(qián)期的悲观(guān)情绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴(yùn)含阶(jiē)段性(xìng)交易机(jī)会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰(xī)而明确的：政策关注产(chǎn)业升级和人(rén)的问题

　　近(jìn)期国内(nèi)也(yě)处于(yú)一个会(huì)议(yì)密(mì)集召(zhào)开的阶段(duàn)，政(zhèng)治局会议、中央财经(jīng)委会议(yì)和国常会相继召开。决策层对(duì)于当前经济(jì)复(fù)苏动力不足、复苏势头不稳的(de)问题，有着清醒的认(rèn)识，短(duǎn)期(qī)的工作(zuò)重(zhòng)点是恢复和(hé)扩(kuò)大需求，但同时也明确(què)不会再走(zǒu)老路——不会通过低水平的债(zhài)务扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业升(shēng)级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业(yè)体系下的融合(hé)发展

　　这(zhè)次财经委(wěi)会议的一个新提法(fǎ)是“坚(jiān)持三次产(chǎn)业融合发展，避(bì)免割裂对立；坚(jiān)持推动(dòng)传统产(chǎn)业(yè)转(zhuǎn)型升级，不(bù)能当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提(tí)法很(hěn)重要。我们去(qù)年底强调接(jiē)下来(lái)一段(duàn)时间的政(zhèng)策需要(yào)强调均衡(héng)性(xìng)和系统性(xìng)，才能形成经济发展的(de)合力。卡脖(bó)子的领域要重(zhòng)点支持和发展(zhǎn)，但是经济的(de)运行是(shì)一(yī)个完整的系统，生产和消(xiāo)费、实体(tǐ)经济(jì)和金融支撑(chēng)、高(gāo)科技领(lǐng)域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢(màn)慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才(cái)能够(gòu)真正把需求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕竟即使是(shì)芯片这么最高科技的(de)领域，它(tā)的下游需求也主要来自消费电子产品中的手机、汽(qì)车、智(zhì)能家居(jū)等等，没有需求的拉动(dòng)，产(chǎn)业的发展就缺乏良(liáng)性循环的基(jī)础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个重点(diǎn)是人，作(zuò)为投资(zī)生产(chǎn)拉动核心的(de)企业家、作为人力(lì)资(zī)源重点的人才、承(chéng)载民族未(wèi)来的新生人(rén)口、需要关注(zhù)的老龄人口(kǒu)。当前中国(guó)的发展逐渐(jiàn)从资(zī)本(běn)和劳动要素(sù)拉动转向(xiàng)人力资源(yuán)拉动，技(jì)术(shù)创新成为能否突破内外部约束的关键。技(jì)术创(chuàng)新能(néng)力取决于制度保障下的主观能动(dòng)性，在经历了过去(qù)几年的非常态之后(hòu)，在内外(wài)部不(bù)确定性的(de)制约(yuē)下，如(rú)何让(ràng)当(dāng)前每个主体充满信心、充满主观能(néng)动性，是政(zhèng)策的重(zhòng)心。以人工(gōng)智能为(wèi)代表的数字经济大发展(zhǎn)，有(yǒu)可(kě)能(néng)能(néng)够帮助(zhù)我们适当缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的差(chà)距(jù)，这(zhè)需要从(cóng)一个更高的角(jiǎo)度理(lǐ)解人工智(zhì)能和数字经济(jì)。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的(de)乱(luàn)战。接下来的政(zhèng)策力度(dù)和效果有多大、盈利(lì)能(néng)否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的(de)潜在风险到底有多大、美(měi)联储到底下一步面临的是(shì)什么样的经济形势等(děng)，投资者希望渐次(cì)判断上述一(yī)系列的重要问题的程(chéng)度，并据(jù)此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易(yì)机(jī)会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一(yī)个布局的好阶段(duàn)，而未必会(huì)是收(shōu)获的阶段。投资者需要多(duō)一点(diǎn)耐心(xīn)，风浪(làng)越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲(fēi)特历(lì)次股东大会上看到价(jià)值投资者很(hěn)重要的一个特质，即我们(men)提(tí)倡的“道(dào)”。市场的乱是(shì)暂(zàn)时的(de)，随着事实(shí)的清晰，投资路(lù)径(jìng)也将(jiāng)会非常明确(què)。这个路(lù)径，我们(men)从产业视角做了一下(xià)梳理，供投(tóu)资者参(cān)考。

　　具(jù)体而言：投资的(de)上限是产业(yè)现代化，科技自(zì)主(zhǔ)可用，数字化、高端(duān)化与智能化是(shì)明(míng)确的诗(shī)与远方(fāng)，需要进行(xíng)战略(lüè)布局。投资的下(xià)限(xiàn)是避免(miǎn)系(xì)统性的(de)风险，在现代化的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风(fēng)险和未(wèi)来跟不上历史(shǐ)步伐的产(chǎn)业是不能进行战略布局的。投(tóu)资(zī)的中间状(zhuàng)态是(shì)周期与消(xiāo)费行业，是战术性的布(bù)局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研(yán)究与教(jiào)学以及宏(hóng)观经济走势(shì)、金(j仙洋为什么判7年，仙洋为什么被抓了īn)融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动的框架(jià)内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运(yùn)行，将中国经济(jì)看作(zuò)一份资(zī)产，通(tōng)过资本资产定价的方式(shì)来确定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择(zé)时(shí)研(yán)究(jiū)。武汉(hàn)大(dà)学学士，上海财(cái)经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院(yuàn)经(jīng)济学博士后，学术论(lùn)文(wén)多(duō)发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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