王剑，CFA

　　每次(cì)银行股(gǔ)跌至过度低估时1dm等于多少cm 1dm等于多少m，股息(xī)率(lǜ)相应提升，会吸引绝对(duì)收益(yì)资金买入，股(gǔ)价(jià)也逐(zhú)步(bù)完成(chéng)筑底。

　　近期，银(yín)行股(gǔ)已上涨半年(nián)，又一次因绝(jué)对收益资金(jīn)追逐高股(gǔ)息而上(shàng)涨。

　　但事实(shí)上，银行(xíng)业经营(yíng)层(céng)面，也已经悄然发生(shēng)一些向好的(de)变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大(dà)家(jiā)觉得银行股(gǔ)是这几天才开(kāi)始上涨(zhǎng)，那么就(jiù)大(dà)错特错了(le)。事实(shí)是(shì)：

　　银行股自(zì)2022年(nián)10月底见底之后，已经持(chí)续上(shàng)涨了足足(zú)半年(nián)时(shí)间了(le)……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅甚至(zhì)达到(dào)50％以上(shàng)，非(fēi)常可观。当然，中(zhōng)间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整了近(jìn)两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一次(cì)发生。过去银行(xíng)股(gǔ)的大行情，都(dōu)是在悄无(wú)声息中(zhōng)默默上(shàng)涨(zhǎng)的(de)，因为(wèi)银行股平时关注度并不(bù)高。等(děng)到因几(jǐ)根大线性(xìng)而吸引大家来关注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似的(de)事情(qíng)是2014年。或许经历过(guò)的人都能(néng)记(jì)得，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准(zhǔ1dm等于多少cm 1dm等于多少mn)），金融股拔(bá)地而(ér)起。但在(zài)此之前(qián)，银行指标(biāo)大约在3月见底，然后不声不响地(dì)开始回(huí)升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次(cì)银行股见底(dǐ)，也有类似的情况：没有明确(què)利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股却自(zì)己慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因(yīn)为(wèi)很难验证。如果确实没有实质性(xìng)利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估(gū)值便宜(yí)到(dào)很多(duō)资金愿意出(chū)手了。由于银行盈(yíng)利(lì)能力非(fēi)常(cháng)稳定，估值低往往意味着股(gǔ)息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低(dī)则(zé)股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定(dìng)水平时(shí)，股息(xī)率就会(huì)非常诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股息率高(gāo)达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好(hǎo)比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能(néng)力保持，则后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股(gǔ)价上(shàng)涨，还能享受资本利得。当然，如果(guǒ)股价(jià)再跌，或(huò)盈(yíng)利(lì)能(néng)力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损失。但(dàn)由(yóu)于ROE已在(zài)底部，近期很(hěn)难再降了。因此，这(zhè)就非常像一张可转债(zhài)，其市价下跌(diē)时，会(huì)有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的(de)票(piào)息率高(gāo)到一定程度，显著高(gāo)过一(yī)些资金的成本，那(nà)么(me)这(zhè)些(xiē)资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐(yǐn)形的“估值底(dǐ)”，当估值低(dī)至一定水平(píng)时(shí)，股息率诱人，就会有(yǒu)人(rén)参与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情况下(xià)会被打破，即因(yīn)为一些(xiē)负面(miàn)因(yīn)素的(de)存在，导致市场先生觉得银行股的估值(zhí)或(huò)盈利(lì)能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无(wú)声息(xī)的(de)底部(bù)，可能并没有什么实质(zhì)利好，就是有些看中(zhōng)股息(xī)率的资金(jīn)默默买入，把底(dǐ)部给买出来了(le)。

　　这是些什么样的(de)资(zī)金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可以(yǐ)排除的就(jiù)是以(yǐ)股票(piào)型(xíng)公(gōng)募(mù)基金为(wèi)代(dài)表的机构(gòu)投资(zī)者。因为他(tā)们的考核要求是相对收益(yì)，因此在大多数时候(hòu)，他们不会(huì)因为股息率诱人而买(mǎi)入，他们的任(rèn)务是战胜自己(jǐ)基金的基准(zhǔn)，或(huò)者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他(tā)们也很难做出赚取股息率的(de)决(jué)策，这不是他(tā)们(men)的考(kǎo)核目标。

　　因此(cǐ)，银(yín)行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参与很(hěn)低(dī)，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也(yě)可验证(zhèng)：从(cóng)33家银行股2022年底基金持(chí)仓(cāng)比(bǐ)重来(lái)看，比重(zhòng)越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考核的机构投资(zī)者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看(kàn)到，2023年第(dì)一季度较上(shàng)年末，大部(bù)分A股银行股的基(jī)金持(chí)仓比例是下降(jiàng)的，有些个股(gǔ)甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持(chí)股比(bǐ)重降(jiàng)幅；单位(wèi)：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下(xià)跌（这段时间刚好是人工智能概念(niàn)股大涨，因此机(jī)构投资者有(yǒu)可能是(shì)卖出银行等股(gǔ)票，换仓(cāng)至(zhì)计算(suàn)机股票(piào)）。到了4月初，人工(gōng)智(zhì)能(néng)等(děng)板块(kuài)行(xíng)情回落后(hòu)，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段时(shí)间，银(yín)行股刚好和人工(gōng)智(zhì)能走出了一个完美的“对(duì)称”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他(tā)投(tóu)资者，比(bǐ)如个人、外资、自(zì)营、保险、资管等，则可能是买入的(de)。因为这些资金不考(kǎo)核相对收益，更(gèng)多的是追求绝(jué)对收益(yì)，因此有可能是高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买(mǎi)入的因(yīn)素中，资金成本应该是个重要(yào)因(yīn)素。目(mù)前(qián)，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他(tā)可替代的投资机会(huì)较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况(kuàng)来看，外资确1dm等于多少cm 1dm等于多少m实在买入大行，并且数(shù)量还(hái)不少。不过保(bǎo)险资(zī)金却是有进有出，这一点有(yǒu)点(diǎn)与(yǔ)我们预(yù)期(qī)不符。基(jī)金主要在卖出。此外，还有些(xiē)一(yī)般法人、其他投(tóu)资(zī)者(zhě)在买入。

　　（一季度(dù)各类投(tóu)资者持股变化(huà)数；单位(wèi)：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致(zhì)成立，即：在银(yín)行股(gǔ)估值极低的时候，追求绝对收益的(de)资金买入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清(qīng)晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上很(hěn)多次银(yín)行底部启(qǐ)动一样(yàng)，很可能是青睐高股(gǔ)息率的资金，买入低估值、高(gāo)股息率(lǜ)的银行股。而他们的(de)口(kǒu)味与(yǔ)公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年的银行股行情，是追求(qiú)绝对收益的资金(jīn)，买入了高股(gǔ)息(xī)率的(de)银行(xíng)股(gǔ)。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依然较(jiào)高(gāo)，而资金(jīn)面依(yī)然宽松，那么这些高股息率股票对(duì)绝对收益资金依然(rán)是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的经营层面，有(yǒu)没有实质变(biàn)化呢(ne)？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾经(jīng)提出，过去(qù)三年期间的(de)一些特殊政策(cè)，已经(jīng)出现(xiàn)调整(zhěng)的迹象(xiàng)，银行业将(jiāng)要进入新的(de)均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微领域(yù)，过去几年大行承担(dān)了一些监管要求(qiú)，每(měi)年普惠小(xiǎo)微信贷(dài)的增长非常快，投放利率很低，这对(duì)小微金融(róng)市场格局造成了(le)较(jiào)大影响，尤(yóu)其是对一些原来从事(shì)小微业务的(de)中小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行(xíng)小微金融逐(zhú)步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅发布(bù)《关于(yú)2023年加力提(tí)升小微企业金融(róng)服(fú)务(wù)质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调整(zhěng)。比如(rú)，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低(dī)于各项贷款同比增(zēng)速，有贷(dài)款余(yú)额的(de)户数不低(dī)于上(shàng)年(nián)同期(qī)水平）要求，不再刚性要求降低(dī)小微信贷利率(lǜ)，而是要(yào)求(qiú)“合理(lǐ)确定(dìng)贷(dài)款利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面(miàn)的(de)工作要求(qiú)也陆(lù)续从过(guò)去(qù)三年(nián)的阶段性(xìng)政策，慢(màn)慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业(yè)这几年(nián)由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合理利润底线。因为(wèi)银行业需要(yào)留(liú)存一定的利润(rùn)用于补充资本(běn)，进而(ér)支持下(xià)一(yī)期的信贷投放，因此利润并不是(shì)越(yuè)低越好，需要维持一个合理利(lì)润。而目前盈利能力已经接(jiē)近这一(yī)底线，所以政策也会相应调(diào)整(zhěng)了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业(yè)的(de)一(yī)些情况已(yǐ)经悄悄(qiāo)发生(shēng)变(biàn)化了。

　　那(nà)么，有没(méi)有一(yī)种(zhǒng)可能：那些买入高股息股票的(de)投资(zī)者(zhě)中，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业(yè)研究(jiū)方法(fǎ)探讨。本文不(bù)是证券研(yán)究(jiū)报(bào)告(gào)，不构(gòu)成任何投资建议，涉及个股也仅为(wèi)举例或陈(chén)述事(shì)实之(zhī)用，不(bù)代表我们对他们的证券或产(chǎn)品的推荐。具体投资建议请参考我(wǒ)们(men)的研究报告。

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