平安首经团队(duì)：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如(rú)期(qī)回落。2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回落。其中(zhōng)，住房(fáng)租(zū)金、二手(shǒu)车、汽(qì)油(yóu)等分项环比上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手车和(hé)卡车(chē)分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率预(yù)期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不(bù)加息(xī)概率升至90％以上，且(qiě)进一步押注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这(zhè)说明，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性(xìng)相匹配。一季度美国机动(dòng)车和零部件(jiàn)等消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和卡车价格分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配(pèi)。

　　下(xià)半年美(měi)国通胀反弹风险值得(dé)关(guān)注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速(sù)回(huí)落走(zǒu)势(shì)，市场(chǎng)很容(róng)易对美国(guó)通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数(shù)效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。我们进一(yī)步提示下(xià)半年(nián)美国通胀超预期上行的可(kě)能性：第一，汽车价格(gé)可能超预期(qī)上行(xíng)。一季度美国(guó)汽车(chē)消(xiāo)费回升(shēng)，可能(néng)夯(hāng)实汽车制造商的财(cái)务(wù)状况，并限(xiàn)制其(qí)继续降(jiàng)价的空(kōng)间。此外，美国汽车制造(zào)商(shāng)存(cún)货(huò)量(liàng)同比增(zēng)速快(kuài)速下降。第二(èr)，房租回落可能再度滞(zhì)后(hòu)。目前市场预期下(xià)半(bàn)年美(měi)国住房租金回落。然而，历史(shǐ)上美国房价与租(zū)金的相关性并不(bù)稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到当前(qián)美国房(fáng)屋空置率更处于历(lì)史(shǐ)最低(dī)水平，住房供给的紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍住(zhù)房租(zū)金回落的斜(xié)率。第三，能源价格(gé)可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。全球能源需求(qiú)维(wéi)持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除(chú)采取新的行动；欧(ōu)洲能源风险或(huò)在(zài)下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年(nián)美(měi)国通胀较为顽固，美联储或(huò)将(jiāng)较难(nán)降息。如果当前浓厚的降息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重估美联(lián)储(chǔ)长时间保准确的近义词有哪些，准确 的近义词是什么？(bǎo)持(chí)高利率对经(jīng)济(jì)的(de)负面影响(xiǎng)，继(jì)而可能进一步(bù)计入(rù)中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预(yù)期(qī)仍有下修空间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧缩预(yù)期上修时期(qī)，美债(zhài)利率和美元指数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息超预期(qī)提(tí)前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落，市场进一步押注美(měi)联储6月不加息、下(xià)半年降息。但值得注意的(de)是，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改善(shàn)带(dài)来的(de)利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国通胀(zhàng)风险或(huò)在下(xià)半年(nián)，当基(jī)数效应利好不再，美(měi)国标题通(tōng)胀率(lǜ)可能企稳，且(qiě)不排除超预(yù)期反弹。具(jù)体地，下半(bàn)年汽(qì)车价格回升、住(zhù)房租金回落(luò)滞后、以及能(néng)源价(jià)格反弹(dàn)的(de)风(fēng)险均值得关注(zhù)。若下(xià)半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济(jì)衰退风险将进(jìn)一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落(luò)

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值和预(yù)期，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持(chí)平于预期、低于(yú)前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值(zhí)5％，已连续(xù)10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等(děng)分项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环比零(líng)增长，家庭(tíng)食(shí)品(pǐn)价格(gé)下(xià)跌与(yǔ)外出食品价格(gé)上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响，环(huán)比3％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运(yùn)输服(fú)务(wù)拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点至0.6％，能(néng)源分项连(lián)续第(dì)二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除(chú)上(shàng)述分(fēn)项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政(zhèng)策利率(lǜ)预(yù)期小幅(fú)下修，美股纳指和标(biāo)普(pǔ)500收涨，美债(zhài)利(lì)率和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停(tíng)止加息(xī)的概率，由前一天的(de)78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利率预期(qī)为(wèi)由前一(yī)天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数(shù)和纳斯(sī)达(dá)克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收(shōu)益率(lǜ)下跌(diē)11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄(huáng)金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环比增(zēng)速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于(yú)，核心通胀仍然维持高(gāo)位(wèi)，而能源价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降：2022下(xià)半(bàn)年国际能源价格高位回落，美国CPI能源(yuán)分项平(píng)均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本企稳，能源分项平均(jūn)环比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住(zhù)房租(zū)金环比增速维持(chí)高位，而(ér)二手车价格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗保健价格回(huí)落(luò)的利好。我们在此前报告(gào)中已(yǐ)提(tí)示(shì)，在美国通(tōng)胀结构中，供给(gěi)因素(sù)改(gǎi)善效果边际减弱，而(ér)需求因素没有明显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度(dù)存疑(yí)（参考报告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美(měi)国核(hé)心通胀的韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。2023年一季度，美(měi)国个人消(xiāo)费支出环比大幅(fú)增(zēng)长3.7％（折年(nián)率），对(duì)一季度(dù)美国GDP环比折年率的贡(gòng)献(xiàn)高达2.5个(gè)百分点(diǎn)。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费明显回升(shēng)，尤其机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的反弹相匹(pǐ)配。美国居民(mín)消费的韧性(xìng)，不(bù)仅得益于(yú)尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债表健康等，也可能来自居(jū)民收入和(hé)财富分配的改善、财产性利息收入的上(shàng)升、实际收(shōu)入上(shàng)升和消费预期改善(shàn)等(děng)多方因(yīn)素加持（参(cān)考报告(gào)《对美国消费韧(rèn)性的三点思考——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今(jīn)年下半年(nián)，美国(guó)通胀(zhàng)超预(yù)期上行(xíng)的风险值得(dé)关注(zhù)。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均(jūn)或(huò)在0.3％左右，介于(yú)2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通(tōng)胀黏性更(gèng)强(qiáng)或发生新(xīn)的供给冲击(jī)等。假设年(nián)内(nèi)美国CPI季(jì)调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美国(guó)CPI季(jì)调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二(èr)季度(dù)，由于基数原因，美(měi)国CPI同比增速呈快(kuài)速回落(luò)走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比(bǐ)保持(chí)在0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)也(yě)可能回落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容易对通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视美国(guó)通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此基(jī)础上(shàng)，我(wǒ)们进一(yī)步提(tí)示下半年美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的可能(néng)性。

　　第(dì)一(yī)，汽车价格可能超(chāo)预期上行(xíng)。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国汽车(chē)等(děng)耐(nài)用品消费(fèi)一度(dù)爆发式(shì)增长(zhǎng)，但自2021年(nián)下半年以来(lái)逐渐冷却(què)。然而，目前有迹象表明，美国汽车消(xiāo)费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来(lái)，随(suí)着(zhe)国际供(gōng)应(yīng)链继(jì)续修复，加上多数电动汽车(chē)企(qǐ)业打(dǎ)响“价格(gé)战”，美国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年(nián)一季(jì)度，美国机动车和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长后实现(xiàn)正增长。更高频的数据也印(yìn)证了(le)美国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽(qì)车销量同比(bǐ)增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长(zhǎng)。汽(qì)车销(xiāo)售回暖会夯实汽车制造(zào)商的财(cái)务状(zhuàng)况，也会(huì)限制其继(jì)续降价的(de)空间。此外(wài)，美国商(shāng)务部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商(shāng)存货(huò)量同比增速(sù)下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示(shì)未来汽车供(gōng)给压(yā)力可能上升(shēng)。因此在下半(bàn)年(nián)，美国汽车销(xiāo)售数量和(hé)价(jià)格均可能(néng)超预期(qī)上扬。

　　第二，房(fáng)租回落准确的近义词有哪些，准确 的近义词是什么？可能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美(měi)国房价（OFHEO单(dān)独购房(fáng)价格指数(shù)）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住房租(zū)金同比9个月至2年不等。本(běn)轮美国房价同比增速于(yú)2022年(nián)中左(zuǒ)右触顶回(huí)落，继而市场(chǎng)期待2023年下半年(nián)美国住房租金同比增速放缓。但是(shì)，房价与租金的相关性并不(bù)稳定。此外(wài)，考虑到当前(qián)美国房屋空(kōng)置(zhì)率(lǜ)更处于历史最低水平，住房(fáng)供给紧张也可(kě)能(néng)阻碍住房租(zū)金(jīn)回落的(de)斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比便(biàn)有反弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三，能源(yuán)价格(gé)可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求维持强劲(jìn)。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益(yì)于中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护(hù)油(yóu)价(jià)，未来也不排除采取(qǔ)新的(de)行动(dòng)。2022年下半年以来(lái)，欧佩克(kè)+更频繁地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧(ōu)银行危机而(ér)下挫(cuò)的国际(jì)油价(jià)。但好景不长，4月下(xià)旬(xún)以来(lái)美国地区(qū)银行危机再(zài)起(qǐ)，油价(jià)回调。据IMF数(shù)据(jù)，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看(kàn)，不(bù)排除欧佩(pèi)克+进(jìn)一步减(jiǎn)产(chǎn)呵护(hù)油(yóu)价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬(dōng)季回升。展望(wàng)下半年，欧(ōu)洲能源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测(cè)，若LNG进口不足(zú)或(huò)遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可(kě)能处于警(jǐng)戒线水平之下。一(yī)旦(dàn)欧洲能(néng)源风险再起，原油、天然气等国际能(néng)源品价格(gé)可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降息。如果年末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应(yīng)PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符合美联(lián)储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为(wèi)明(míng)确地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息的底气(qì)可能不足。截(jié)至目前，市场对于美联储(chǔ)下半年降(jiàng)息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息(xī)预(yù)期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱，市(shì)场可能需要重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利(lì)率对美国(guó)经济(jì)的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能进一(yī)步(bù)计入中期经(jīng)济衰退(tuì)风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍(réng)有下修(xiū)空间；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩预期(qī)“上(shàng)修”时(shí)期(qī)，美债利率和美元指(zhǐ)数可(kě)能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美(měi)国经济(jì)超预(yù)期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

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