核(hé)心观点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元(yuán)，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存(cún)量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居(jū)民新增(zēng)融资(zī)再度转为(wèi)同比收缩(suō)。居民消费和按揭贷款均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售(shòu)较弱相互印证，同时(shí)，居民存款仍(réng)维(wéi)持(chí)较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据(jù)反映(yìng)的(de)总需(xū)求短板仍在居民端(duān)，居民高存款和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居民信心依然不(bù)足(zú)。居民部门对(duì)资金的过度沉(chén)淀，降低(dī)了资(zī)金的循环效率和对经济的(de)拉动(dòng)效(xiào)力(lì)。因而，信贷企稳的持(chí)续性和经济复苏的力度，依赖于居(jū)民信心(xīn)和预期(qī)的进一(yī)步(bù)提振(zhèn)，这(zhè)也是后(hòu)续观察金融和经济数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策(cè)落地(dì)不及(jí)预期，房(fáng)地产链条修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键在于激活居民部门(mén)

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低于预期下沿(yán)，新增融资在前置发力后自然回(huí)落。4月新增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿(yán)在1.30万亿元(yuán)左右；4月新(xīn)增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷(dài)投(tóu)放等主要融资渠(qú)道(dào)在(zài)经(jīng)过(guò)一(yī)季度(dù)的前(qián)置发(fā)力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由“总(zǒng)量(liàng)有(yǒu)效增长(zhǎng)”向“合理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来(lái)看，经(jīng)济复(fù)苏的(de)力度，强烈依(yī)赖于信贷增长的持续性(xìng)。信用周(zhōu)期的持续回升一般指(zhǐ)向需(xū)求(qiú)的强劲复(fù)苏，但是(shì)在社融存(cún)量同比增速连续回升2个月，并(bìng)且新增信(xìn)贷(dài)连续3个月大超市(shì)场预期(qī)后，经济复苏的力(lì)度依然偏弱，名(míng)义(yì)价格正滑入通缩(suō)区(qū)间。伴随着4月新增(zēng)融资的(de)回落，信贷对经济的推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续(xù)的信贷(dài)增(zēng)长，而这难以完全(quán)依赖政策驱(qū)动，需(xū)要实体经济内生(shēng)融资(zī)需求的修(xiū)复。在(zài)较强的“稳信(xìn)贷(dài)”政(zhèng)策诉求下(xià)，货币、信贷、财政和产业政(zhèng)策协同发力，商业(yè)银行信(xìn)贷(dài)投放的(de)前置发(fā)力意愿较强，一季度新增社融和信贷同(tóng)比大幅多增。但随(suí)着信贷政(zhèng)策(cè)由“总量有(yǒu)效(xiào)增长”转向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经(jīng)济内生动能(néng)的边际(jì)回落(luò)，4月新(xīn)增融资需(xū)求走弱(ruò)。因(yīn)而，后(hòu)续信贷投放(fàng)的稳定性(xìng)，将是我(wǒ)们(men)后续观察金融和经济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　信贷增长的持续(xù)稳定(dìng)，关(guān)键在于激活居民部门。一(yī)则，在政策(cè)层较强的稳信贷诉(sù)求下(xià)，国内金(jīn)融条件持续宽(kuān)松，资金(jīn)的供给(gěi)端并(bìng)不(bù)是问题。新增融资持续性的关键在于需求端，政(zhèng)府融(róng)资需求受制于财政(zhèng)预算，而今年财政预算(suàn)在(zài)“两会”期间已基本确定。企业融资需求自(zì)2022年以来总体(tǐ)维持较高景气度，叠加信贷(dài)、财政和产业政策的持续发力，企业融(róng)资(zī)需(xū)求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需求却难有定论，表观(guān)上，居民(mín)融资服务于消费和购房行为，但在持(chí)续回(huí)暖2个月(yuè)后，4月居民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩(suō)。实(shí)质上，居民行为取决于(yú)收入预期(qī)和负(fù)债(zhài)强度(dù)，而当前居民就业和(hé)收入(rù)明显分化，边(biān)际消费倾向(xiàng)较强(qiáng)的(de)青年群体，失业率持续(xù)处于接近(jìn)20％的历史高位，拖累居(jū)民部(bù)门预(yù)期改善(shàn)。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持续(xù)流向居民(mín)部门，而居民部门向企业(yè)部门的回(huí)流明显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存在两重可能性，一(yī)是，资(zī)金从企业活期账户向定(dìng)期账(zhàng)户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了(le)第一(yī)重可能(néng)性(xìng)，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通过经营和(hé)贷(dài)款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后(hòu)，由于居(jū)民消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便(biàn)将企业转移(yí)来的资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数(shù)据上，便是(shì)居(jū)民存(cún)款增速(sù)持续高于企业(yè)，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速(sù)已(yǐ)于3月和(hé)4月(yuè)连(lián)续回落(luò)，可能指(zhǐ)向居民预(yù)期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转弱(ruò)，企业(yè)融资需求(qiú)延续景(jǐng)气

　　居民(mín)贷(dài)款端，消费(fèi)和按揭(jiē)信贷(dài)均(jūn)明显弱于季节性，与耐(nài)用(yòng)品需求和商品房销售较(jiào)弱相(xiāng)互印证。4月居民部门(mén)新增净(jìng)融资(zī)同比少增241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着(zhe)居民生活半径和消(xiā未置可否和不置可否的区别在哪，未置可否的置是什么意思o)费意愿修(xiū)复动能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非制(zhì)造业(yè)PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也(yě)明显弱于季节(jié)性水平。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用车日(rì)均零(líng)售5.54万辆(liàng)，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽(qì)车销售(shòu)的好转与厂(chǎng)商大幅降价促(cù)销紧密相(xiāng)关(guān)，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售数据(jù)来看，2-3月商品房销售连续两个(gè)月呈现环比扩(kuò)张态(tài)势，居民购房预期和(hé)购房(fáng)活动同样呈现改(gǎi)善(shàn)态势(shì)，但(dàn)进入4月后(hòu)商(shāng)品房销售数(shù)据明显走弱(ruò)。并且(qiě)，由于按揭贷款利率(lǜ)远高于理财产(chǎn)品预期(qī)收益(yì)率，按揭贷“早偿(cháng)”倾(qīng)向愈发(fā)明显，导致以按(àn)揭贷为主的居民(mín)中(zhōng)长期贷款再(zài)度(dù)转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款增速连续2个月边(biān)际走弱，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)，居(jū)民消费潜(qián)力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月(yuè)住(zhù)户(hù)存款存量(liàng)同比(bǐ)增速较3月(yuè)下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民(mín)存款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但增(zēng)速(sù)仍(réng)远高于疫情前水平，表(biǎo)明(míng)居民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期(qī)间积累的“超额储蓄(xù)”并未出现释(shì)放迹象。居民(mín)新增存款和短期贷款同(tóng)时维持高位(wèi)，一(yī)方面(miàn)，可以(yǐ)说明居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放；另一方(fāng)面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善(shàn)增强融资需求，叠加(jiā)银行较强的信(xìn)贷投放诉求，供(gōng)需(xū)两端驱动企业新增净融(róng)资连续同(tóng)比扩张。4月非金融企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿(yì)元。其中(zhōng)，企业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿(yì)元，新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)占新(xīn)增贷款的比重，进一步(bù)上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向应为基建和制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政(zhèng)府部(bù)门新增净融(róng)资同比扩张(zhāng)636亿(yì)元，前置发力仍(réng)是(shì)政府债(zhài)券融资的(de)主基调。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)新增融资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多(duō)增3114亿元，已完成全年政府债券(quàn)融资(zī)预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉(sù)求较强的年份，财(cái)政部也均在前一年(nián)度末(mò)提(tí)前下达了次年的部分专项债务(wù)新增额度，因而(ér)，政府债券发行节奏(zòu)都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部门转移(yí)。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经(jīng)持(chí)续收缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离(lí)，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金从企业账户向居民(mín)账户(hù)转移，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪(wěi)了第一重(zhòng)可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是(shì)说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由(yóu)于居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式(shì)沉(chén)淀了下来(lái)，而不是通过消(xiāo)费的方式(shì)使(shǐ)其回流企业(yè)账户(hù)，表现在数据上，便是居(jū)民存款增速持续高(gāo)于企业，居(jū)民“超额(é)储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难(nán)退。

　　向前(qián)看，宽(kuān)货币力(lì)度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓(huǎn)和(hé)，广(guǎng)义货币供应量M2同比(bǐ)增速有望进一步回(huí)落，资金利率中枢也将围(wéi)绕政策(cè)利(lì)率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复(fù)的稳定(dìng)性和持续性将(jiāng)进一步(bù)增(zēng)强(qiáng)，宽货币的发力强(qiáng)度将(jiāng)会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财(cái)政(zhèng)发力(lì)的过(guò)程中，消耗了部分往(wǎng)年财政结余(yú)资金和央行结存利润，推(tuī)动了财政存款和央行结存利润向私人部门的转移，今年财政结(jié)余(yú)资(zī)金向私(sī)人部门的转(zhuǎn)移力度将会明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财政结余资(zī)金转移走弱，叠加高基数效(xiào)应，将会(huì)共同推动(dòng)广义货币供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望(wàng)：新(xīn)增社融(róng)的强(qiáng)劲态势将会继续(xù)减弱

　　新增社融的(de)强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望持续高于(yú)去年同(tóng)期水平(píng)，增速回(huí)升的斜率则有赖(lài)于居民(mín)预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的(de)相互配合下，企业生产(chǎn)经(jīng)营(yíng)预期(qī)总体较为稳定，叠(dié)加新(xīn)增专(zhuān)项债(zhài)支(zhī)撑基(jī)建(jiàn)配套融资(zī)需(xū)求(qiú)，企业融(róng)资需(xū)求的稳定性相对较强；同时，政策层对于(yú)信贷投放适度靠(kào)前(qián)发(fā)力的诉(sù)求仍在，但(dàn)3月以来政策曾先后表(biǎo)态“货币信贷总量(liàng)要适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目(mù)追求(qiú)信贷高增”，信贷资源(yuán)投放(fàng)可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前(qián)融(róng)资(zī)的(de)短(duǎn)板，引导其(qí)合(hé)理(lǐ)改善(shàn)预期是社融增速趋势性回升的重(zhòng)要条件。今年2月之前(qián)，居民部门新增(zēng)净融资已经连续15个月(yuè)同比(bǐ)收(shōu)缩，在(zài)2月和3月实(shí)现连续2个月(yuè)的同(tóng)比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存(cún)款持(chí)续(xù)保持较(jiào)高增速(sù)，居民预期改善(shàn)仍有待于政策进一步(bù)加力。

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