《基金经理投资笔记(jì)》宏观(guān)策略(lüè)系(xì)列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实(shí)现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我(wǒ)们(men)上期对(duì)市(shì)场的整体(tǐ)观点是大概率市场(chǎng)处于“战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易(yì)机(jī)会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的(de)好阶段，而未必会是收获的(de)阶段，投(tóu)资者需要多一(yī)点耐心。市场可(kě)能继续对一季报定价，短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同(tóng)时(shí)我(wǒ)们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全(quán)年的投(tóu)资机会，但是短期游戏(xì)传媒和中特估(gū)与其他板块(kuài)分化较为极(jí)致(zhì)，也是不(bù)争的事实，提醒大家(jiā)这两(liǎng)个板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国内(nèi)经济疲(pí)弱修(xiū)复

　　过去的一(yī)周(zhōu)，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点大致符合：周一中特估上(shàng)涨之后连续回调，一季(jì)报业绩尚可、同时(shí)前期又没(méi)有定(dìng)价充(chōng)分的火电(diàn)、纺织服装、新能源和家电等有一定的(de)超额(é)收(shōu)益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布的部分(fēn)经(jīng)济金融(róng)数据(jù)传(chuán)递(dì)的信息都没有明确的方向性，股市(shì)和(hé)债市依然定(dìng)价国内经济疲弱的(de)复苏(sū)力度，没(méi)有在我(wǒ)们上一次对市场的判断上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个行业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个行(xíng)业(yè)出现下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽(qì)车等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看(kàn)，社会服务、商贸(mào)零售(shòu)、美容护理等行业处于(yú)历史高位估值区间，市盈率分位数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低(dī)位估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上(shàng)周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽(qì)车(chē)等行业(yè)位于前列，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒(méi)等(děng)行业(yè)稍(shāo)显落后，市盈率分位(wèi)数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输、非银金融等行业换手率位于一(yī)年内高点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护(hù)理、食品饮料等行业换(huàn)手(shǒu)率位于一年内低点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业(yè)间）拥(yōng)挤度观察(chá)，银(yín)行(xíng)、非银金融、传媒等行(xíng)业成交额占比(bǐ)位于一(yī)年(nián)内高(gāo)点(diǎn)，成交(jiāo)额(é)占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基础化工、综合等(děng)行业成交额占比位(wèi)于一(yī)年内低点，成交额占比分位(wèi)数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市(shì)场的进一步(bù)验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定性是下(xià)一(yī)步(bù)决策的依据，从(cóng)宏观(guān)证据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不(bù)弱，趋势变弱，进口(kǒu)验(yàn)证(zhèng)乏(fá)力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口(kǒu)同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元(yuán)。出口(kǒu)预测可能是打脸市(shì)场预期次(cì)数最(zuì)多的(de)指标(biāo)之一，正如(rú)每年(nián)大家对出口(kǒu)进(jìn)行展望一(yī)样，今年年初(chū)的(de)出口确实又再次超出大家的(de)预(yù)期。今年(nián)出口(kǒu)的(de)变化，需要我们审视(shì)、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家(jiā)战略(lüè)在清晰地(dì)知道欧美日韩的战(zhàn)略(lüè)意图(tú)之后，在过(guò)去几年做(zuò)了(le)很多的应对(duì)和部署，东盟、一带一路、上抗日战争胜利的时间是哪一年，抗日战争胜利的时间是哪一年到哪一年合和广大发展中(zhōng)国家逐渐(jiàn)被(bèi)更充(chōng)分地融入(rù)到中国经(jīng)济圈，成为外需和中国全球(qiú)战(zhàn)略的(de)重要一环，也需要成(chéng)为我们日后分析中的重点之(zhī)一(yī)。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的(de)，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到全(quán)球(qiú)经济和金融系统(tǒng)在过(guò)去一段时(shí)间的风险暴露(lù)逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国这些重要出口国家近(jìn)期的数据走势，出口趋(qū)势是在走(zǒu)弱的，如(rú)果全球(qiú)经济动能走弱，一(yī)带一路和东盟(méng)可能也无法单(dān)独把中国(guó)出口稳住。与此(cǐ)同时，进(jìn)口(kǒu)继续走弱，在(zài)经历了年初复苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经济(jì)的复(fù)苏(sū)斜率明显趋(qū)于平(píng)缓，国(guó)内(nèi)外新的政策变化又(yòu)还没有看(kàn)到(dào)，当前市场(chǎng)大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉(jué)得市(shì)场(chǎng)脆弱(ruò)而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度(dù)加速(sù)放量(liàng)后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月本(běn)身就是社融信贷比(bǐ)较弱的一(yī)个月，所以今年4月的社融信(xìn)贷(dài)看上去(qù)比去年多(duō)，但实际上(shàng)是比(bǐ)较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就(jiù)今年的节(jié)奏(zòu)来看，一季度(dù)社融信(xìn)贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷在(zài)经历了积压需求暂时释放之(zhī)后，再度回归比较弱的态(tài)势，居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民(mín)可能非但(dàn)没(méi)有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反而在(zài)加大还贷的量，这与前段(duàn)时间新闻报道(dào)的居民(mín)提前还房贷现象(xiàng)增加的情况一致(zhì)。另(lìng)外(wài)，根据不完全统计的4月部分(fēn)银行的(de)理财规模变化，银(yín)行(xíng)理财(cái)出现了明显的回流，但在(zài)权益(yì)市场上资金回流并(bìng)不明(míng)显，因此极有可能(néng)流到了低风险低波动的相关产品上。这说明(míng)无论是对实(shí)物投资还是金融投(tóu)资，居民部门的风(fēng)险(xiǎn)偏好仍(réng)有待修复(fù)。因此，随着居(jū)民部门购房欲(yù)望下降之后，整个(gè)金融部门其实并不缺钱，但大家都在(zài)等待权益市场系(xì)统性风险偏(piān)好抬升的一个明(míng)确的政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维(wéi)持(chí)低位，这反映的(de)是国内修复动(dòng)力偏弱(ruò)，而供应(yīng)总体充(chōng)足，进(jìn)而价格维(wéi)持低(dī)迷。我(wǒ)们(men)也判断在弱(ruò)修复(fù)之下，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜(cài)价格同(tóng)环比(bǐ)大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上月持平，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生(shēng)活用(yòng)品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱(yú)乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医(yī)疗保健(jiàn)持平，这反映的是普(pǔ)通消费品的需求(qiú)修(xiū)复较弱，而高端、偏服(fú)务项的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大(dà)幅回落，主(zhǔ)要受上年同期基(jī)数较(jiào)高影响，同时全球库存周期去化(huà)，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继续回落(luò)；生活资(zī)料同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行(xíng)业(yè)来看，上(shàng)游(yóu)和中(zhōng)游煤炭开采、石(shí)油(yóu)和天然气开采(cǎi)、黑色(sè)金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工业均有较大拖(tuō)累，电(diàn)力、热(rè)力的生产和供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采(cǎi)选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处(chù)在低(dī)位，我们认为(wèi)这反(fǎn)映的是内生(shēng)修复动力较(jiào)弱。季(jì)节(jié)性因素(sù)以(yǐ)及产业周(zhōu)期带来(lái)的食品价格下跌(diē)和生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数(shù)下降，经(jīng)济逐步(bù)修(xiū)复，通(tōng)胀有望回升(shēng)，但我们认为(wèi)通胀(zhàng)短期内也较难(nán)回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不(bù)需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问(wèn)题。短(duǎn)期来看，物价回落有(yǒu)助于企业(yè)刚性成本下(xià)降(jiàng)，修复(fù)盈利能力(lì)，关注(zhù)通胀(zhàng)的修复更多反(fǎn)映的是需求(qiú)修复的(de)幅度。

　　三、下一(yī)步(bù)的策略：反弹概率大，要(yào)保持交易(yì)的(de)灵活性

　　从(cóng)上述基(jī)本面的分析出(chū)发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的(de)交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入(rù)理由是(shì)大盘(pán)指数再度接(jiē)近前期(qī)低位，这为我们(men)提供了布局机(jī)会，交易的反弹概率(lǜ)在(zài)加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要高度重视(shì)交易(yì)的(de)灵活性。策(cè)略的(de)整体包括趋势、结构(gòu)与(yǔ)节奏，反弹带(dài)来的(de)是节奏的(de)变化，不是趋(qū)势和结构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板块反弹机(jī)会较大呢(ne)？创金(jīn)合信基金宏观策略配置团(tuán)队观(guān)察各家分(fēn)析师对(duì)申万各(gè)行业(yè)2023年(nián)归母净利润的预测，可以作为参考(kǎo)。如果(guǒ)让反弹更扎实(shí)一(yī)些(xiē)，预(yù)期(qī)业(yè)绩变化是一个相对可靠(kào)的数据(jù)。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用事业(yè)、石油(yóu)石(shí)化、房地产等(děng)行业(yè)基本面(miàn)较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预(yù)期有所调(diào)整，预(yù)计2023年(nián)净(jìng)利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】 抗日战争胜利的时间是哪一年，抗日战争胜利的时间是哪一年到哪一年rong>

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金首席(xí)经(jīng)济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学(xué)管理科学(xué)与工程博(bó)士后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏(hóng)观(guān)经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份(fèn)资(zī)产，通过资(zī)本资产(chǎn)定价的方式来确定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金合信基(jī)金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期(qī)刊。