《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金(jīn)经人生在勤,不索何获的意思是谁说的，人生在勤不索何获的意思是什么理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率(lǜ)市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易机(jī)会可能(néng)更(gèng)均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会(huì)是收(shōu)获的阶段(duàn)，投资者需要多一点(diǎn)耐(nài)心。市场可能(néng)继续(xù)对一季报定价(jià)，短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点。同(tóng)时(shí)我们也提(tí)醒大(dà)家，虽然我们(men)看好TMT和中特估全年的投(tóu)资机会，但是短(duǎn)期游戏(xì)传媒和中特估(gū)与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的(de)事实，提(tí)醒大家这两个板(bǎn)块(kuài)短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国(guó)内经济疲弱修(xiū)复(fù)

　　过去的一(yī)周(zhōu)，市场的(de)演绎(yì)跟(gēn)我们的(de)观点大致符合：周(zhōu)一中特估上涨之后(hòu)连续回调，一(yī)季报业(yè)绩尚可、同时前期又(yòu)没(méi)有定(dìng)价充分的火(huǒ)电、纺织服装(zhuāng)、新(xīn)能源和家电等有一定(dìng)的(de)超额(é)收(shōu)益(yì)，但是反弹(dàn)也相(xiāng)对(duì)脆弱(ruò)。国内外公布的部分(fēn)经(jīng)济(jì)金融数据传递的信(xìn)息都(dōu)没有明确的(de)方向(xiàng)性，股市和债(zhài)市依(yī)然定(dìng)价国内经济(jì)疲弱的(de)复苏(sū)力度，没(méi)有在我们上一(yī)次对市场的判断(duàn)上提(tí)供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行(xíng)业中有7个行业(yè)出(chū)现上涨(zhǎng)，24个(gè)行业出现下(xià)跌。分行业看(kàn)，公(gōng)用事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属(shǔ)等(děng)行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来(lái)看，社会(huì)服务、商贸(mào)零售、美容护理等(děng)行业(yè)处于历史高(gāo)位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等行(xíng)业处(chù)于(yú)历史(shǐ)低位估值区(qū)间，市盈率分(fēn)位数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环保、公用(yòng)事(shì)业(yè)、汽车等行业位(wèi)于前列，市(shì)盈率分位(wèi)数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮(yǐn)料，传媒等(děng)行业稍显落后(hòu)，市盈率分位数分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通(tōng)运(yùn)输(shū)、非银金融等行业换手(shǒu)率位于一年内高点，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容(róng)护理、食品(pǐn)饮(yǐn)料(liào)等(děng)行业(yè)换手率(lǜ)位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业(yè)间）拥(yōng)挤(jǐ)度观(guān)察，银行(xíng)、非银金融(róng)、传媒等行业成交额(é)占比位于一年(nián)内高点，成交额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合等行(xíng)业(yè)成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内低(dī)点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡(héng)市场(chǎng)的(de)进一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是下一(yī)步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而(ér)均(jūn)衡的(de)：

　　第一，出(chū)口不(bù)弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的外(wài)需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是(shì)打脸市场预期(qī)次数最多的指标之一，正如(rú)每年大家对出口进行展望一样，今(jīn)年年初的(de)出口(kǒu)确实又再次超出大家(jiā)的(de)预期(qī)。今年出口的变(biàn)化，需要我们审(shěn)视、理解出口的中期逻辑(jí)变化(huà)：中国(guó)的国家(jiā)战略在清晰(xī)地知道欧美(měi)日韩的战略意图之后，在过(guò)去几年做了(le)很多的应对和部署(shǔ)，东盟(méng)、一带一(yī)路、上(shàng)合和广大发展(zhǎn)中(zhōng)国家逐(zhú)渐被更充分地融入到中国经济圈(quān)，成为外需和中(zhōng)国全球战略的(de)重(zhòng)要一环(huán)，也需要(yào)成(chéng)为我们日后分析中(zhōng)的(de)重点(diǎn)之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化，再(zài)回到(dào)短期的现(xiàn)实。4月的(de)出口肯定(dìng)是(shì)不弱的，不(bù)过趋(qū)势在走弱，考虑到全球经(jīng)济和金融系统在过去一段时(shí)间的(de)风险暴露(lù)逐(zhú)渐增加(jiā)，再结合越南(nán)、韩(hán)国这些(xiē)重要出口(kǒu)国家(jiā)近(jìn)期(qī)的数据(jù)走势(shì)，出口趋势(shì)是在(zài)走弱的，如果全球经济动能(néng)走弱(ruò)，一带(dài)一(yī)路和东盟可(kě)能也无法单独把中国出(chū)口稳住(zhù)。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经(jīng)历了年初(chū)复苏短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的复苏(sū)斜率(lǜ)明显趋于(yú)平(píng)缓，国内外新的政策变化又还(hái)没(méi)有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我们(men)觉(jué)得市(shì)场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社(shè)融信(xìn)贷一季(jì)度(dù)加(jiā)速放量后逐渐回归(guī)正常(cháng)，居(jū)民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新(xīn)增(zēng)社(shè)融1.22万(wàn)亿(yì)，去(qù)年(nián)同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史纵向(xiàng)来(lái)看，因为2022年4月本身就是社(shè)融信贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今年(nián)4月的社融信贷看上去比(bǐ)去年(nián)多，但实际上是比(bǐ)较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的节奏(zòu)来(lái)看，一季(jì)度社融信贷(dài)提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份(fèn)慢(màn)慢回归正常(cháng)乃至(zhì)略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经(jīng)历了(le)积压需(xū)求暂时释放之(zhī)后，再度回(huí)归(guī)比较弱的(de)态势，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷同(tóng)比比(bǐ)去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加房贷(dài)的意愿，反而在加(jiā)大还(hái)贷的量，这与前段时间新闻报道的(de)居民提前还房贷现象(xiàng)增加的情况一致(zhì)。另(lìng)外，根(gēn)据不完全统(tǒng)计的4月部分(fēn)银行的理财规模变(biàn)化，银行理财出现了明显的回(huí)流，但(dàn)在权益市场上资(zī)金回流并(bìng)不明显，因(yīn)此极有可能(néng)流(liú)到了低风险低波动的相关产品上(shàng)。这说明无论是对实物(wù)投资(zī)还(hái)是金融投资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲(yù)望下降之后，整个金融部门其(qí)实并(bìng)不缺钱，但(dàn)大(dà)家(jiā)都在等待权益市场系统性风险偏好(hǎo)抬升的一个明确(què)的(de)政策或者(zhě)基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是内生(shēng)动力(lì)偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这(zhè)反(fǎn)映的是国内修复动力偏弱，而(ér)供应(yīng)总体充足(zú)，进而价格维持低(dī)迷。我(wǒ)们也判断在弱修复(fù)之下(xià)，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格(gé)同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降(jiàng)1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上(shàng)市量增加，鲜(xiān)菜价(jià)格同环比大幅下(xià)降(jiàng)，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食(shí)品(pǐn)烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医(yī)疗保(bǎo)健持平，这反映的是普通消费品(pǐn)的需(xū)求修复较弱，而高端、偏服务项的(de)消(xiāo)费需求率(lǜ)先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继续(xù)大幅(fú)回落，主要受上年同(tóng)期(qī)基数(shù)较高影响，同时全球库存(cún)周期去化，制造(zào)业(yè)偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游(yóu)和中(zhōng)游煤炭开采、石油(yóu)和(hé)天然(rán)气(qì)开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料(liào)加工、黑色(sè)金属(shǔ)冶炼和压(yā)延加工业均有较大拖累(lèi)，电力(lì)、热力的生产和供应业、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续两个(gè)月(yuè)处在低位，我们(men)认(rèn)为这反(fǎn)映的是(shì)内生修复动力较弱。季节性因素以及(jí)产业(yè)周(zhōu)期带来(lái)的(de)食品(pǐn)价格下(xià)跌和(hé)生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基(jī)数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀(zhàng)有望回升(shēng)，但(dàn)我们认为通胀短(duǎn)期内(nèi)也较难回到1%水平(píng)之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期(qī)来看，物价回落(luò)有(yǒu)助于(yú)企业刚性成本下降，修(xiū)复盈利能(néng)力，关注通胀的修复更多反映的(de)是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步(bù)的策略：反弹概率大，要(yào)保持交(jiāo)易的灵活性

　　从(cóng)上述基本(běn)面的分析出发，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆(cuì)弱(ruò)的交(jiāo)易机会(huì)”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度接近前期低位(wèi)，这人生在勤,不索何获的意思是谁说的，人生在勤不索何获的意思是什么(zhè)为我们(men)提供了布局机会，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从(cóng)策(cè)略角度(dù)看(kàn)，投资者(zhě)需要高度重视交易的灵活性。策略的(de)整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹(dàn)带来的是(shì)节奏的变(biàn)化，不是趋势和结(jié)构的(de)变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会(huì)较大呢(ne)？创金(jīn)合(hé)信基金宏观策略配置(zhì)团(tuán)队观察各家分析(xī)师(shī)对(duì)申万(wàn)各行(xíng)业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是(shì)一个相对可(kě)靠的数(shù)据。

　　环比上周来看(kàn)，市场(chǎng)对公用事业、石油石(shí)化、房地产等行(xíng)业(yè)基(jī)本面较为乐观，预计(jì)2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁(tiě)等行业(yè)基本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家，投(tóu)委会(huì)委(wěi)员(yuán)兼(jiān)秘(mì)书长，宏(hóng)观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学(xué)与工(gōng)程(chéng)博士后。学术(shù)研(yán)究与教(jiào)学以及宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析等实务领(lǐng)域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于(yú)在周期(qī)波动的框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资(zī)本资产定价(jià)的方(fāng)式(shì)来确定(dìng)其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士(shì)，创(chuàng)金合(hé)信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前(qián)履(lǚ)职博(bó)时基金，负(fù)责宏(hóng)观策(cè)略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济(jì)学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院经济学(xué)博(bó)士后(hòu)，学(xué)术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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