平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观(guān)点

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落。其(qí)中，住房租金、二手车(chē)、汽(qì)油等(děng)分项环比上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价(jià)格平稳。从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续(xù)第二(èr)个(gè)月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对(duì)政策(cè)利率预(yù)期(qī)小(xiǎo)幅下修，CME利率(lǜ)期(qī)货(huò)市场预计(jì)6月不加息概率升至(zhì)90％以上，且进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的(de)0.23％。原(yuán)因在于(yú)，能源(yuán)价格(gé)回落对CPI的拖累显著下(xià)降，以(yǐ)及二手车价格止(zhǐ)跌回升(shēng)。这说明(míng)，供给改善带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的(de)韧性与居(jū)民(mín)消费的韧性相匹(pǐ)配。一季(jì)度(dù)美国机动车和零部件等消(xiāo)费明(míng)显增长，与美(měi)国CPI二手车和(hé)卡车价格分项的(de)反弹(dàn)相匹配。

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二(èr)季(jì)度，由于基数原(yuán)因美国CPI同比增速呈(chéng)快速回(huí)落走势(shì)，市场(chǎng)很容易对(duì)美国通胀回落持乐观看法，并忽视通(tōng)胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效(xiào)应利好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能(néng)企稳。我们进一(yī)步(bù)提示下半年美国(guó)通胀超预期上行的可能性：第(dì)一，汽车价格可能超(chāo)预(yù)期(qī)上行。一季度美国汽车(chē)消(xiāo)费回升，可能夯实汽(qì)车(chē)制造商的财(cái)务状况，并限制其(qí)继续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车(chē)制造商存货量(liàng)同比(bǐ)增速快速(sù)下降。第二，房(fáng)租回落可(kě)能再度滞(zhì)后。目前市场(chǎng)预期(qī)下半(bàn)年(nián)美国住(zhù)房租金回落(luò)。然(rán)而，历史(shǐ)上美国(guó)房价与租金的相关(guān)性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于历史最(zuì)低水(shuǐ)平(píng)，住(zhù)房(fáng)供(gōng)给的紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的(de)斜率。第三，能源价格可能(néng)受供给扰动(dòng)而超(chāo)预期(qī)反弹。全球能(néng)源需求维持(chí)强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护油价，未(wèi)来(lái)也不排除采取新的行动；欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在下(xià)一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时(shí)间(jiān)保(bǎo)持高利率(lǜ)对经济的(de)负(fù)面影响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期(qī)仍有(yǒu)下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期上修(xiū)时(shí)期，美(měi)债利率和(hé)美(měi)元指数(shù)可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如期回(huí)落，市场进一步押注美联储(chǔ)6月(yuè)不加息、下半年降息。但值得注意的(de)是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢(màn)，供给改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国(guó)通胀风险或在下半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀(zhàng)率可能企稳，且(qiě)不(bù)排除超预期反(fǎn)弹。具(jù)体地，下半年汽车价(jià)格回升、住房租(zū)金回落滞后、以及能(néng)源价格反(fǎn)弹的(de)风(fēng)险均值得关(guān)注。若下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储将较(jiào)难降息(xī)，美国中期经济衰退风(fēng)险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同比低于前值和预期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于(yú)前值。美(měi)国(guó)劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布(bù)数据显(xiǎn)示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连续(xù)10个月下(xià)滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预(yù)期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期(qī)，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预(yù)期和前值。

　　结构上(shàng)，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环(huán)比零增长，家庭食品价格下跌与外出(chū)食(shí)品价格上涨相互(hù)抵消。其次(cì)，CPI能源分(fēn)项(xiàng)环比上涨0.6％，显著(zhù)高于(yú)前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季(jì)的影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心(xīn)商品价格(gé)环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅(fú)，其中二手车和卡(kǎ)车(chē)环比4.4％，高(gāo)于(yú)前值-0.9％；核(hé)心服务环比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回(huí)落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点(diǎn)至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述分项的“其(qí)他(tā)”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公(gōng)布(bù)后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下(xià)修，美(měi)股纳指和(hé)标普500收涨，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利率预期(qī)为由前一(yī)天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道(dào)琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债(zhài)收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢(màn)，供给改善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均(jū上海市中心是哪个区最繁华，上海市中心是哪个区？n)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分(fēn)项平均环(huán)比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源(yuán)分项平均(jūn)环比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要(yào)的住房租金(jīn)环(huán)比(bǐ)增速维持高位，而二(èr)手车价格止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格回落的利(lì)好(hǎo)。我们在此前报告中(zhōng)已(yǐ)提示，在美(měi)国(guó)通(tōng)胀结构中，供(gōng)给因素改善效果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀回落的幅(fú)度存疑（参(cān)考(kǎo)报告(gào)《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的(de)是，美(měi)国核心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消(xiāo)费支出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一(yī)季度(dù)美国(guó)GDP环(huán)比折年率的贡(gòng)献(xiàn)高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服(fú)务(wù)消(xiāo)费维持强(qiáng)劲，而耐用(yòng)品消(xiāo)费明显回升，尤(yóu)其机动(dòng)车和零部(bù)件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车和卡车分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。美国居民消费的(de)韧(rèn)性，不仅得益(yì)于(yú)尚未耗尽的(de)超额储(chǔ)蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可能来自(zì)居民(mín)收入和财富分(fēn)配的(de)改善、财(cái)产性(xìng)利(lì)息收入的上(shàng)升(shēng)、实际收(shōu)入上升和(hé)消费预期改(gǎi)善等多(duō)方(fāng)因(yīn)素(sù)加持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预(yù)期上行的(de)风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美国经(jīng)济下行与通(tōng)胀黏性，我们的基(上海市中心是哪个区最繁华，上海市中心是哪个区？jī)准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或(huò)在0.3％左右(yòu)，介(jiè)于2023年(nián)1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平(píng)均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需(xū)求(qiú)走弱的影响(xiǎng)更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更(gèng)强或发(fā)生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基数原因，美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和(hé)6月(yuè)CPI环(huán)比保(bǎo)持(chí)在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场(chǎng)很(hěn)容(róng)易(yì)对通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视美国(guó)通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不(bù)再(zài)，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上，我们(men)进一步(bù)提示下半(bàn)年(nián)美国通胀超预期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格(gé)可能超预期上行。受(shòu)2021年(nián)初财政刺激(jī)利(lì)好，美国汽车(chē)等耐用(yòng)品(pǐn)消费(fèi)一度(dù)爆发式增长(zhǎng)，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目(mù)前(qián)有迹象表(biǎo)明，美国汽车(chē)消费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年(nián)以(yǐ)来，随着国(guó)际供应链(liàn)继续修复(fù)，加上多(duō)数(shù)电动(dòng)汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美(měi)国(guó)汽(qì)车(chē)消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机(jī)动车和(hé)零部件消(xiāo)费(fèi)同比(bǐ)增长4.4％，在(zài)连(lián)续(xù)六(liù)个(gè)季度负增长后实现正增长。更(gèng)高(gāo)频的数据也印证(zhèng)了美国汽车消费回升的趋(qū)势(shì)，2023年(nián)1-3月美(měi)国国(guó)内(nèi)汽车销(xiāo)量(liàng)同比增速分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快(kuài)增长。汽车销售(shòu)回暖会(huì)夯实(shí)汽车制造商(shāng)的财(cái)务状况(kuàng)，也会限制其继续降价的空间。此外，美国商务(wù)部(bù)数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存(cún)货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供给压(yā)力可能上升。因此(cǐ)在下半年(nián)，美国汽车销售(shòu)数量和价格均(jūn)可能超预(yù)期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再(zài)度滞后。历(lì)史(shǐ)数据显(xiǎn)示，美(měi)国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不(bù)等。本轮美国房价同比(bǐ)增速于(yú)2022年中左右触顶回落，继而市场(chǎng)期(qī)待(dài)2023年(nián)下半(bàn)年美国住房租金(jīn)同比增速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的相关性(xìng)并不稳(wěn)定(dìng)。此(cǐ)外(wài)，考虑到当前(qián)美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落的(de)斜(xié)率。如果CPI住房(fáng)租(zū)金环比(bǐ)增(zēng)速仍持续(xù)保(bǎo)持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便(biàn)有反弹风(fēng)险。

　　第(dì)三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预(yù)期(qī)反弹。首先，尽管美欧(ōu)经(jīng)济前(qián)景蒙尘，但(dàn)全球能源需求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发布(bù)月报显示，其预计2023年全球石油需求将增(zēng)加200万桶(tǒng)/日，主要得(dé)益于中国需求复苏(sū)。其(qí)次，欧佩克(kè)+频繁出(chū)手呵护(hù)油价，未(wèi)来也不排(pái)除采取(qǔ)新的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更(gèng)频(pín)繁地调整产量，以(yǐ)干预市(shì)场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减产(chǎn)，提振了因美欧银行危机而下挫的国际(jì)油(yóu)价。但好景(jǐng)不(bù)长，4月下(xià)旬(xún)以来美国地区银行危机再起，油价回调(diào)。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除(chú)欧佩克+进(jìn)一步减产(chǎn)呵护油价(jià)。最后，欧洲能(néng)源风险或(huò)在下(xià)一轮冬(dōng)季回升。展望(wàng)下半年，欧洲(zhōu)能源形势(shì)仍有不(bù)确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供(gōng)需缺口仍有(yǒu)270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天(tiān)然气储备可能处于警戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风(fēng)险再(zài)起，原油、天然气(qì)等国际能(néng)源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平(píng)，当(dāng)时(shí)2023年PCE预(yù)期(qī)中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲话时较(jiào)为(wèi)明(míng)确(què)地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推断，若(ruò)当PCE同(tóng)比(bǐ)维持3％以上时，美(měi)联储选择(zé)降(jiàng)息的(de)底(dǐ)气(qì)可能不足。截(jié)至目前，市场对(duì)于(yú)美联储下半年降(jiàng)息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的(de)降息(xī)预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要(yào)重(zhòng)估(gū)美(měi)联储(chǔ)长时间(jiān)保持高利率对美国经济(jì)的负(fù)面影响，继(jì)而可能进一步(bù)计(jì)入(rù)中(zhōng)期经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧缩预期(qī)“上(shàng)修”时期(qī)，美债(zhài)利率和美(měi)元指(zhǐ)数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格(gé)可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升(shēng)，美国经(jīng)济超(chāo)预(yù)期下(xià)行(xíng)，美联(lián)储(chǔ)降息超预(yù)期提前等。

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