摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现，新增(zēng)社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元(yuán)，意(yì)外转负，且低(dī)于去年同期的(de)-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大(dà)中城市商品(pǐn)房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二(èr)，企业(yè)融资也在边际转弱，4月(yuè)新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外(wài)票据减少(shǎo)，表内票据增(zēng)加。不(bù)过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍(réng)在多增，指向结构(gòu)较好。新增非银(yín)金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，部分额度给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理财所致，企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月(yuè)居民(mín)存款下降约1.2万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部分(fēn)居民存款重(zhòng)回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示(shì)企业存款活化程度(dù)较低。

　　债市计入经济(jì)环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同(tóng)比基(jī)数(shù)较(jiào)低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向部分指标环比放(fàng)缓，债(zhài)券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在(zài)这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不高，还要(yào)进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动性(xìng)走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率围绕政(zhèng)策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非(fēi)常态(tài)，短期需要关注5月末资金利率是否出现类(lèi)似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心(xīn)假设(shè)风险。货币政策出现超预期调整。财政政策出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调(diào)整。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发(fā)布4月(yuè)金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

　　1

　　居(jū)民融资再度转负(fù)

　　4月新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社(shè)融和(hé)贷款实现(xiàn)同比小(xiǎo)幅正增，但(dàn)去年同期(qī)因局部疫(yì)情而基数(shù)偏(piān)低，今年4月新(xīn)增社(shè)融和贷款要低于(yú)2019-2021同期(qī)的平均值(zhí)（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿(yì)元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票(piào)据融资(zī)-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托(tuō)贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比(bǐ)+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资(zī)数据(jù)，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第(dì)一(yī)，居民融资出现(xiàn)反复，意外转负，且(qiě)低(dī)于(yú)去(qù)年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年(nián)3月以来最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平(píng)均(jūn)值5700亿(yì)元，4月(yuè)新(xīn)增居民贷款转负，反映居民融资需(xū)求修复(fù)并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿元，但低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增(zēng)表(biǎo)内(nèi)票(piào)据融(róng)资1280亿元(yuán)，结合4月(yuè)票据(jù)利率较3月明显回落(luò)以及新增未贴现票据(jù)下降，指向票据供给(gěi)相对不足，部分(fēn)从表(biǎo)外转入表内。新增非银(yín)金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度(dù)相对充裕，在满(mǎn)足实(shí)体(tǐ)融资的同时，还给金融企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　不过企(qǐ)业融(róng)资结(jié)构(gòu)向好，中长期(qī)贷款延续同(tóng)比(bǐ)多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同(tóng)比多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与(yǔ)一(yī)季度的平均值2827亿(yì)元(yuán)较为接近(jìn)；城投净融资(zī)方面(miàn)，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他(tā)方面(miàn)，政府(fǔ)债净融资略高于去年同(tóng)期(qī)。4月社融口(kǒu)径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较(jiào)去(qù)年同期多(duō)636亿元。4月(yuè)政府债净(jìng)发行4269亿(yì)元，国债净(jìng)发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地(dì)方(fāng)债净发行(xíng)显著(zhù)低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债(zhài)净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要发(fā)行(xíng)提前批额度，地方债净发行规模或在(zài)6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存量(liàng)同(tóng)比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去年(nián)同期，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也十五夜望月古诗意思是什么呢，十五夜望月 诗意思出现(xiàn)放缓迹(jì)象，不过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多增(zēng)，指向结(jié)构较好。接(jiē)下来重点(diǎn)关注居民融资和企业(yè)融资的(de)总量是否修复(fù)，其次是企业存款(kuǎn)活(huó)化过程。

　　2

　　存(cún)款下降，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存(cún)款(kuǎn)结束了连续13个月的同比(bǐ)多增。居(jū)民存款可能有几个去向，一是3月(yuè)末回表的理财资金，在4月再度出表回到理(lǐ)财(cái)，表现为4月理财规模的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详(xiáng)见《居(jū)民(mín)风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规模上(shàng)与居民(mín)存款降(jiàng)幅基(jī)本匹配；二是(shì)预留资(zī)金用于(yú)小(xiǎo)长(zhǎng)假消(xiāo)费，对应(yīng)部分转为企业存款；三是4月在(zài)30大中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依赖(lài)自有资金，对(duì)应居民存款减少，或(huò)转为企业存款等(děng)。此外，4月物价(jià)下降和就业压力边(biān)际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人员分项(xiàng)均(jūn)位(wèi)于荣枯(kū)线之下，可能制约了居(jū)民消费(fèi)需求释放(fàng)，使得储蓄意(yì)愿(yuàn)维持高(gāo)位，居(jū)民加(jiā)杠(gāng)杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要(yào)对(duì)应企业活期存款增(zēng)量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度略有改善，但(dàn)幅(fú)度有限。4月企业存款结(jié)构(gòu)数据尚未发布，观(guān)察3月数(shù)据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)小幅反弹，企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)略有(yǒu)改善；居民存款转为同(tóng)比少(shǎo)增，部分可能转回(huí)银行(xíng)理财。

　　3

　　从(cóng)金融数据看流(liú)动(dòng)性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看(kàn)对流动性存(cún)在(zài)影响(xiǎng)的(de)一些因素：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收支差(chà)额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政府债净缴款之后，剩余的是财政收(shōu)支差额(é)。今年4月政府债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元，财(cái)政收支(zhī)差额（收入大于(yú)支出）2592亿(yì)元(yuán)，而去(qù)年(nián)同(tóng)期财政收(shōu)支差额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收(shōu)支差(chà)额与2019和2021年同(tóng)期较为接(jiē)近。

　　二(èr)是(shì)存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业(yè)存款合计(jì)-10592亿元，对应(yīng)缴准(zhǔn)规模(mó)约-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行净投(tóu)放等数据估(gū)计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下(xià)降约0.4个(gè)百分点，去(qù)年(nián)同期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金(jīn)融(róng)机构资(zī)产负债表测算的(de)3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素(sù)法测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能(néng)来(lái)自银行主动调配，这给(gěi)五(wǔ)因素法测算(suàn)超储带来更多不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性来(lái)看，金融(róng)体系资金供(gōng)给(gěi)量较为充裕，使得资金利率(lǜ)维持低位。

　　4

　　利(lì)率策略：债(zhài)市对利多(duō)因素反(fǎn)应“钝化(huà)”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数(shù)据发布(bù)后(hòu)，长端(duān)利率小(xiǎo)幅(fú)下行，然后小幅上行基本回到数据(jù)发布(bù)前的状态，对(duì)社融不及预(yù)期的(de)十五夜望月古诗意思是什么呢，十五夜望月 诗意思利多反应钝(dùn)化(huà)。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是(shì)社(shè)融的主要支(zhī)撑因素(sù)。进入(rù)4月(yuè)，1个月期(qī)限票据利率中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移(yí)，指向(xiàng)贷款投放边际(jì)放缓，因而市(shì)场对4月社融和贷款转弱已有一(yī)定程度的(de)预期。不过新增居民贷款弱于(yú)去年同期，可(kě)能超出了预(yù)期。面对社融(róng)转弱(ruò)，长(zhǎng)端利率先下后上，可能反映出市场(chǎng)先(xiān)反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对(duì)政策发力的担忧，部分资(zī)金(jīn)选(xuǎn)择止(zhǐ)盈(yíng)。对比3月强于(yú)预(yù)期的社融公布(bù)后，长端利(lì)率延(yán)续(xù)下行，当(dāng)前债市的反应，可(kě)能体现出(chū)部(bù)分投资者(zhě)预期利率已(yǐ)下行至阶(jiē)段低(dī)点。

　　二是居民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致；企业存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的(de)平均值，显示企业存(cún)款活(huó)化程(chéng)度(dù)较(jiào)低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金(jīn)利率下(xià)行。观察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿(yì)；3月金融机构(gòu)资产负债表数据中，其他存款性公司对其他金融性公(gōng)司(sī)负(fù)债(zhài)同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非(fēi)银机构资金较为充裕，再加上银行贷(dài)款转弱，带来的流(liú)动(dòng)性指标考核需求下降，为债券-存单-票(piào)据利(lì)率曲线下移(yí)提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融(róng)指向部分指标(biāo)环(huán)比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部(bù)分定(dìng)价，10年(nián)国债收益(yì)率一度下(xià)行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低(dī)，胜在流动性(xìng)》分析，参考去年(nián)降息(xī)预(yù)期较强的(de)时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息(xī)之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近(jìn)，能(néng)否继续(xù)下行可能更(gèng)多依赖于降息(xī)预(yù)期(qī)的(de)发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多(duō)增(zēng)幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概(gài)率不(bù)高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲(qū)线下移，背(bèi)景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银(yín)行间(jiān)资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态(tài)，需要关(guān)注(zhù)5月末资金(jīn)利率是否出现(xiàn)类似往年同期(qī)的(de)波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内货(huò)币政策维持(chí)当前(qián)力度，但假如国内(nèi)经济超预期(qī)放缓、或海(hǎi)外货(huò)币政策出(chū)现超预(yù)期变化，国内货币政(zhèng)策(cè)相应可能出(chū)现超预(yù)期(qī)调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内财政政策(cè)维持(chí)当前力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济超预(yù)期放缓，国(guó)内财政政(zhèng)策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化(huà)。本(běn)文假设(shè)流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放少于往年(nián)同期，流动性(xìng)可能(néng)出现超(chāo)预期变化。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 十五夜望月古诗意思是什么呢，十五夜望月 诗意思