分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我(wǒ)们想继续提(tí)示居民超(chāo)额(é)储蓄大(dà)概率仍会继续积(jī)累，较(jiào)难大量释(shì)放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相(xiāng)比去年末继续增(zēng)加1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即(jí)使疫(yì)情因素(sù)消退，居民仍在积累超额(é)储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导致居(jū)民(mín)对(duì)未来收入预期悲观(guān)的(de)根本性原因(yīn)，疫情在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖(gài)了(le)其(qí)影响，也(yě)因此居民超额储蓄的(de)释(shì)放将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢的过程。对于(yú)后续信用表现(xiàn)，预计二季(jì)度市场对宽信(xìn)用的预期波(bō)动或明显加大(dà)，可能(néng)形成信用收紧预期，对于(yú)政策(cè)工具，我们判断二季(jì)度货币政策主要体现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条上(shàng)设置固定宽高背景可以设置(zhì)被(bèi)包含可以完美对齐背景(jǐng)图和(hé)文字以(yǐ)及制作(zuò)自己(jǐ)的模(mó)板

　　内容(róng)摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我们(men)预期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月11日的报(bào)告《3月(yuè)金融数据(jù)：一季度的强劲信贷对后续(xù)或(huò)有透支》中提(tí)示了一季度(dù)信贷的大体量投放或对后(hòu)续信(xìn)贷(dài)形(xíng)成一(yī)定透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信(xìn)贷结构(gòu)呈现企业强(qiáng)、居民弱特(tè)征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷(dài)款分别减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票(piào)据融资(zī)增加(jiā)1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷款(kuǎn)增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年(nián)4月受疫(yì)情(qíng)影(yǐng)响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年(nián)同比(bǐ)多增达4017亿(yì)元(yuán)，也(yě)是2018年以来4月的最高(gāo)值。我们(men)认(rèn)为基建(jiàn)、制造业（尤其(qí)是科创、绿(lǜ)色(sè)）、普惠小微等领域是(shì)主要投向，地产为边际(jì)增量。根据央行4月20日(rì)新闻发布会披露数(shù)据(jù)，一季度(dù)基建(jiàn)中长期贷款新增(zēng)2.16万亿(yì)元，同比(bǐ)多增7771亿元；制(zhì)造业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增1.3万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多增6237亿(yì)元(yuán)；房地(dì)产业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年(nián)年报(bào)业绩(jì)发布会上表(biǎo)示今年绿色(sè)、基建(jiàn)、科创将是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业(yè)存单(dān)利差(chà)（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银行一(yī)定程度“冲票(piào)据”，但(dàn)由(yóu)于(yú)去年该(gāi)状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值(zhí)得(dé)注意的(de)是，票据-同(tóng)存利差4月(yuè)末略有上(shàng)行，体现供需关(guān)系略有(yǒu)反转，相关市场观点认为信贷或(huò)有走强，但我们(men)在5月1日发布(bù)的(de)报告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利承(chéng)压(yā)，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘(pán)大幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现量增加所(suǒ)致（票(piào)据利率下(xià)行导致企(qǐ)业贴现(xiàn)意愿(yuàn)增(zēng)强），全月看，利(lì)差(chà)下行幅(fú)度达(dá)77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信贷(dài)相对(duì)较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使(shǐ)有去年的(de)低基数(shù)，仍然表现较(jiào)弱，尤(yóu)其是地产销售高频回落对应的居民中长期贷款再次(cì)出现同比少增，居(jū)民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度也明显走(zǒu)弱，与我们对(duì)消费、地产销(xiāo)售(shòu)相对审慎的观点(diǎn)相一致(zhì)。展望后续，低基数(shù)或使(shǐ)得居(jū)民贷款多(duō)月仍有(yǒu)一定(dìng)同(tóng)比改善，但较难大幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银贷款季节(jié)性大(dà)增，且银(yín)行(xíng)间体系(xì)流动性(xìng)保(bǎo)持合理充裕，数(shù)据较高，也(yě)进一步(bù)导致社(shè)融口(kǒu)径信贷明显低于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多(duō)增2729亿(yì)元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持(chí)平前值于(yú)10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主(zhǔ)要来(lái)自未贴(tiē)现(xiàn)银行承(chéng)兑(duì)汇票、人民(mín)币贷款、政府债券、非标项(xiàng)目及(jí)外币贷款(kuǎn)。4月未贴现(xiàn)银行(xíng)承(chéng)兑汇票减少1347亿元(yuán)，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外票(piào)据基(jī)数较低(dī)，而今年经济弱(ruò)修(xiū)复的(de)情况下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关度较(jiào)高，表(biǎo)现也较为(wèi)匹配。政府债券净(jìng)融(róng)资4548亿元，同(tóng)比多636亿元(yuán)。委托贷款(kuǎn)增加83亿(yì)元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳(wěn)健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)主要(yào)受(shòu)地产金融政策影响(xiǎng)，“十六(liù)条(tiáo)”明(míng)确规(guī)定(dìng)“支(zhī)持开(kāi)发贷款、信托贷款等存量融资合(hé)理(lǐ)展期”，金(jīn)融机构继续积极落实，支撑信(xìn)托贷款(kuǎn)数据(jù)，且融资类信托(tuō)若依据存量(liàng)比例压降，则每(měi)年压降(jiàng)规(guī)模(mó)也是同比(bǐ)减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少(shǎo)增主要是直接融资项(xiàng)目：企(qǐ)业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融(róng)企业境(jìng)内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债(zhài)务融资需求(qiú)回暖(nuǎn)的影响，企业债券融资稳定，保持了今年以来的修(xiū)复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下(xià)行0.3个(gè)百分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我们的(de)预测值(zhí)完(wán)全一致，wind一致(zhì)预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保(bǎo)持前置使得M2仍具(jù)韧性，但(dàn)信贷转弱(ruò)及去(qù)年(nián)基数走高使(shǐ)得增速(sù)回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今(jīn)年4月地(dì)产销售边际转弱，但4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假期，受益于居民(mín)消费、出行活(huó)跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企业活期存(cún)款，推(tuī)升(shēng)M1增(zēng)速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因(yīn)素是企业活期存款(kuǎn)，其与消费类相关行业的现金流直(zhí)接关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐(jiàn)进的(de)，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这(zhè)与(yǔ)2020年(nián)、2022年(nián)表(biǎo)现相(xiāng)似(shì)，体现经(jīng)济修复的结构性失衡，三四线城(chéng)市及农村地区经济改善略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累，预计未来(lái)较(jiào)难大量(liàng)释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年(nián)-女生体香在哪个部位最浓，体香被异性闻到暗示什么2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上(shàng)月(yuè)继续增加约5000亿元(yuán)，相比(bǐ)去年末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额(é)储蓄(xù)，这符合(hé)我们(men)此前的判断。我们认(rèn)为(wèi)，经济结(jié)构转型升级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的(de)根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在(zài)一定程(chéng)度(dù)上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释(shì)放将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月人民币存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)减5524亿(yì)元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元(yuán)，财政性存(cún)款增加5028亿(yì)元，非银(yín)行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但我们认为主要是由(yóu)于(yú)季节性，这与(yǔ)银行季(jì)末冲存款(kuǎn)、季初居民存款资金重新流入理财产(chǎn)品相关；同时，今年也受假期影(yǐng)响(xiǎng)，4月末已(yǐ)进(jìn)入五一(yī)假期，居(jū)民消(xiāo)费活动使(shǐ)得储蓄(xù)得到(dào)部分(fēn)释(shì)放(fàng)（另(lìng)一个角度观察(chá)，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿(yì)元，高于前(qián)两(liǎng)年，我(wǒ)们认(rèn)为就是受五一假期影(yǐng)响，与(yǔ)M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的回(huí)落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅度高于今年(nián)。

　　>>预(yù)计二(èr)季度货币政策(cè)主要体现(xiàn)结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息

　　预(yù)计一(yī)季度(dù)信(xìn)贷的(de)大规模投(tóu)放或(huò)对(duì)后续月份有所透(tòu)支，二季度市(shì)场对宽信用的(de)预期(qī)波动或明显加大，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后(hòu)续利率(lǜ)继(jì)续下行(xíng)带(dài)来的净(jìng)息差压力，因(yīn)此倾向(xiàng)于在年初增加(jiā)信贷投放(fàng)，这(zhè)会(huì)导致后续的(de)信贷(dài)额度在一定程度上受(shòu)限(xiàn)。

　　其(qí)二(èr)，4月末政治局(jú)会议对(duì)货(huò)币政策定(dìng)调是“稳健的货币政策(cè)要(yào)精(jīng)准有力，形成(chéng)扩大需求的合(hé)力”，政策基调和表述延续(xù)了去年底(dǐ)中央经济工作会议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更(gèng)加强调(diào)货币政策(cè)的结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二季度货币政(zhèng)策(cè)将以结构性(xìng)调控为主，再贷款(kuǎn)仍(réng)将发(fā)挥主导作用(yòng)。根(gēn)据央行官方数据，截(jié)至今年3月(yuè)末，我国结构性货币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具余(yú)额(é)68219亿元，去年末(m女生体香在哪个部位最浓，体香被异性闻到暗示什么ò)是(shì)64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得(dé)注意(yì)的是(shì)，央(yāng)行于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困(kùn)专项再贷(dài)款、租赁住房贷款支持计(jì)划两项结构性政(zhèng)策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我们(men)预计央行后续将继续(xù)强化(huà)对制造业(yè)、科技、小微、绿色(sè)等领域的信贷支持(chí)，结构(gòu)性政策将继续强化(huà)使(shǐ)用(yòng)。

　　其(qí)三，去年(nián)5、6、9月在政(zhèng)策(cè)驱动下(xià)是信贷(dài)极高值，而7月是(shì)极低(dī)值，即二、三(sān)季度的(de)相邻月(yuè)份(fèn)间(jiān)的信贷表现波动较大，这也将对今年的各月(yuè)构成差异化的基数影响。预(yù)计5、6月信(xìn)贷同比(bǐ)压(yā)力较大，未来的三(sān)个季度(dù)合计看，信(xìn)贷增(zēng)量(liàng)或有同(tóng)比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐(zhú)步小(xiǎo)幅回落(luò)的趋势，预(yù)计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年(nián)末(mò)回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年信(xìn)贷体量的判断，我(wǒ)们测算一季(jì)度信(xìn)贷增量占全年比重(zhòng)或(huò)高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中也(yě)隐(yǐn)含了(le)对(duì)下(xià)半年可能再次降(jiàng)准的判断。由(yóu)于下半年经济(jì)下行及失业压力均可能加大，降准体(tǐ)现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能(néng)有降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计美联储可能在(zài)四季度进入降(jiàng)息周期，中美两国(guó)基本面差(chà)+货币(bì)政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率(lǜ)改(gǎi)善机会，货币政策宽松空间进(jìn)一(yī)步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水(shuǐ)平(píng)即(jí)为全年(nián)低点，在企业债(zhài)券、表外票据有望同比(bǐ)多增(zēng)的情况下，预计社融增速可维持震荡走升(shēng)，预(yù)计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹配(pèi)；预(yù)计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的(de)12.4％均有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)回落，但仍(réng)明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地(dì)产领域风险加剧，居民(mín)消费及购房情绪进一步恶化，后(hòu)续宽信用持(chí)续不(bù)及预(yù)期。女生体香在哪个部位最浓，体香被异性闻到暗示什么

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