摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明(míng)显转弱，为(wèi)年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面(miàn)：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销售的同比仍(réng)增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企业融(róng)资也在边(biān)际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内票(piào)据(jù)增加(jiā)。不过中长期贷(dài)款仍(réng)在多(duō)增，指向结构较好。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额度(dù)相对充裕，部分额度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存款搬(bān)家理财(cái)所致，企业存款活(huó)化过程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿(yì)元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄向消费的转化仍(réng)有(yǒu)待(dài)观(guān)察。M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向(xiàng)部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部(bù)分定价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是降息(xī)预期(qī)是否继(jì)续升(shēng)温。除了(le)4月居民贷(dài)款偏弱之外(wài)，企业(yè)贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但(dàn)企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多增幅(fú)度较大(dà)。在(zài)这种背景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕(rào)政策(cè)利率波动”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资(zī)金利率持续低于(yú)7天逆(nì)回购利(lì)率可能并(bìng)非常(cháng)态，短期需要关注5月末资金利(lì)率是否出现类似往年(nián)同期的(de)波动。

　　核心(xīn)假设风(fēng)险。货(huò)币政策出现超预期调整。财(cái)政政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。流动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)。社融存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款7188亿(yì)元(yuán)。尽管今年4月(yuè)社(shè)融和(hé)贷(dài)款实现同比(bǐ)小幅(fú)正增(zēng)，但(dàn)去年同期因局部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社(shè)融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据(jù)融(róng)资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数(shù)较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样基(jī)数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据(jù)，关注(zhù)以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现(xiàn)反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同(tóng)期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年(nián)3月以来最低(dī)值，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融(róng)资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资也在(zài)边际(jì)转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，略(lüè)多(du部门经理大还是总监大，部门经理大还是总监大些ō)于去(qù)年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新(xīn)增表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月明显回落以及新增未贴现票(piào)据下降，指向票据供给相对不足，部分(fēn)从表外转入表内。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对(duì)充裕(yù)，在(zài)满(mǎn)足实体融资的同时，还给金融企业(yè)投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资(zī)结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比(bǐ)多增。4月(yuè)新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷(dài)款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连(lián)续九(jiǔ)个月同比多增(zēng)。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季度的(de)平均值2827亿(yì)元较为接近；城(chéng)投(tóu)净(jìng)融(róng)资方面，4月城(chéng)投债(zhài)发行7292亿(yì)元，净融(róng)资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政府债净融资(zī)略高于去年同期。4月社融口径(jìng)政府债净融资4548亿元，较(jiào)去年(nián)同期(qī)多636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净(jìng)发(fā)行显著(zhù)低于1-3月的(de)5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债净发(fā)行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年(nián)5-6月地方(fāng)新增债主要发行(xíng)提前批额(é)度(dù)，地方债(zhài)净发行规模(mó)或在6000亿元(yuán)左右， 地(dì)方债对社(shè)融存量同比(bǐ)增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和(hé)信贷数据边际(jì)转弱，环比(bǐ)降(jiàng)幅(fú)大于季节性规律。一(yī)方(fāng)面，新增(zēng)居(jū)民(mín)贷(dài)款意外转负(fù)，甚至弱于去年同(tóng)期(qī)，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面(miàn)，企(qǐ)业融资(zī)也(yě)出现(xiàn)放缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。接(jiē)下来重点关注(zhù)居民融(róng)资和企业融资的总量(liàng)是否修复，其次是企业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度(dù)未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为(wèi)2023亿元。存款(kuǎn)结(jié)构方面(miàn)：

　　新(xīn)增(zēng)居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结(jié)束了连续13个月(yuè)的同比多增。居民存(cún)款可能有几个去向，一(yī)是3月末回(huí)表的(de)理财资金，在4月再度出表回(huí)到(dào)理财(cái)，表现为4月理财规(guī)模的增(zēng)长(zhǎng)，4月理财(cái)规模(mó)增(zēng)约1.2万亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿(yì)元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低(dī)，理财增量(liàng)66％在现金(jīn)管理(lǐ)》），规模上(shàng)与居民存款降幅基本匹配(pèi)；二是预留资金用于小长假(jiǎ)消费，对应(yīng)部分转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城(chéng)市(shì)地产销(xiāo)售同比增(zēng)28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居民贷(dài)款同(tóng)比转负，居民购(gòu)房(fáng)可能更(gèng)多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为(wèi)企(qǐ)业存款等(děng)。此外，4月(yuè)物价下降和就业(yè)压(yā)力边际(jì)上升。CPI同(tóng)比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人(rén)员分项均位于荣枯线之(zhī)下，可能制约了居(jū)民消费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民(mín)加杠杆意(yì)愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活(huó)化(huà)程度略(lüè)有(yǒu)改善，但幅(fú)度(dù)有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活(huó)期存款1.19万亿(yì)元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综(zōng)合来(lái)看(kàn)，4月(yuè)M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反(fǎn)弹，企业存(cún)款活(huó)化略有改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能转回银行理财(cái)。

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　　从(cóng)金融数(shù)据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存(cún)在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额(é)接(jiē)近2019和(hé)2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规(guī)模(mó)较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除政府债净缴款(kuǎn)之(zhī)后(hòu)，剩余的(de)是(shì)财政收支差额(é)。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额(é)（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财(cái)政收支(zhī)差额与2019和2021年同(tóng)期较(jiào)为(wèi)接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿(yì)元，边际(jì)变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据估计(jì)，4月末(mò)超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表测算的(de)3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素(sù)法测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的差(chà)距可(kě)能来(lái)自银行主动调配，这(zhè)给五因素法测算超储(chǔ)带来更(gèng)多(duō)不(bù)确(què)定性。从4月末到(dào)5月上旬的流动性来(lái)看，金融体系资金供给量(liàng)较为充(chōng)裕，使(shǐ)得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据(jù)发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行(xíng)，然后(hòu)小幅上行基本回到数据发布前(qián)的状态，对社融不及预(yù)期(qī)的利多反(fǎn)应钝化。对债市而(ér)言，以下信(xìn)号(hào)值得关(guān)注：

　　一是社(shè)融和(hé)贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多(duō)增，是社融的主(zhǔ)要支(zhī)撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限(xiàn)票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场(chǎng)对4月(yuè)社融和贷(dài)款转弱(ruò)已有一定程度(dù)的预期。不过(guò)新(xīn)增居(jū)民贷(dài)款弱于去年同期，可能超(chāo)出(chū)了预期。面对社(shè)融转(zhuǎn)弱(ruò)，长(zhǎng)端利率(lǜ)先下后上，可(kě)能(néng)反映出市场(chǎng)先反映贷(dài)款偏弱，后(hòu)反映对政策发(fā)力的(de)担忧，部分资(zī)金选择止(zhǐ)盈(yíng)。对比(bǐ)3月强于预期的社(shè)融公(gōng)布后，长端利率延(yán)续下行，当前债(zhài)市的反应，可能体现出部分(fēn)投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是存款搬(bān)家理财所致；企业存(cún)款活化过(guò)程(chéng)仍然不(bù)够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重(zhòng)回理财，居民超(chāo)额(é)储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显示企业存款活化(huà)程度(dù)较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力(lì)资金利率下行。观察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负(fù)债表数(shù)据中(zhōng)，其他存款(kuǎn)性(xìng)公司对其(qí)他(tā)金融性公(gōng)司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚(shàng)未发(fā)布）；4月银行理财规模的反弹，三(sān)者(zhě)均反映出(chū)非银(yín)机构资金较为充裕，再(zài)加上银(yín)行贷款转弱，带来的流(liú)动性(xìng)指标考(kǎo)核需(xū)求下降，为(wèi)债券(quàn)-存单(dān)-票据利率曲线(xiàn)下移(yí)提供了基(jī)础(chǔ)。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融(róng)指向(xiàng)部分指标环(huán)比(bǐ)放缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已进行部分定(dìng)价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息(xī)预期较(jiào)强的(de)时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年(nián)国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更多依赖于降(jiàng)息预期的发酵(jiào)。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线(xiàn)索(suǒ)。一是(shì)降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下(xià)调。二(èr)是流动性(xìng)部门经理大还是总监大，部门经理大还是总监大些走向。4月(yuè)以来的(de)利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是(shì)流动(dòng)性(xìng)充(chōng)裕(yù)。在“市(shì)场利(lì)率围绕政策利率(lǜ)波动”的(de)要求下，银(yín)行(xíng)间资(zī)金利率持(chí)续低于7天逆回购利(lì)率可能并非常态，需要关(guān)注5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年(nián)同期的波动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内货币(bì)政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经(jīng)济超预期放缓、或海(hǎi)外货币政策(cè)出现超预期变化，国内货币(bì)政(zhèng)策(cè)相应可能(néng)出现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　财政政策出现超预期调整。本文(wén)假设(shè)国内财政政策维持当(dāng)前(qián)力度(dù)，但假如国(guó)内经济超(chāo)预期放缓，国内财(cái)政政策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本文假设流动性维(wéi)持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放少(shǎo)于往年同期，流(liú)动性(xìng)可能出(chū)现超预期变化。

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