每走一步就会深深的撞一下，抱着走一下就撞一下　　文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资金利率自低(dī)位(wèi)持(chí)续上行，即便税(shuì)期结束，资金利率却仍未回(huí)落，反而(ér)进一步(bù)走高(gāo)。我们认为主要是源于：①货币政策力度(dù)边际转弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导(dǎo)致银(yín)行资金融出意(yì)愿与能(néng)力降低。③资(zī)金(jīn)较为拥(yōng)挤导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和月末因素，预(yù)计短期(qī)内，资金利率下行空间有限，波动幅(fú)度加(jiā)大(dà)，建(jiàn)议投资者关注资金面的(de)边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期(qī)资金利(lì)率(lǜ)持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持续上(shàng)行(xíng)，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束后却(què)并(bìng)未回落，4月21日冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大(dà)。从(cóng)隔夜利(lì)率角(jiǎo)度(dù)观察，银行与非银机构(gòu)间流动性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率(lǜ)的期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂(guà)。我们认为税(shuì)期结束(shù)，资金不松，主要(yào)有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政(zhèng)策(cè)力度(dù)边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚(jiān)持以我(wǒ)为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追求经济提振的同(tóng)时，也注(zhù)重防范市场过热带来的(de)金融风险(xiǎn)。在满足广义流动性供需匹配的前提下，货币工(gōng)具力度可能会有所回摆。从央行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投放(fàng)低量操(cāo)作(zuò)，结(jié)构性工(gōng)具“有进有退”，均预(yù)示后续政策将(jiāng)更加“精(jīng)准(zhǔn)有力”，流(liú)动性投(tóu)放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情(qíng)况较好，导(dǎo)致银行资金(jīn)融(róng)出意(yì)愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期(qī)缴款，而4月通(tōng)常是缴税大(dà)月，因(yīn)此走(zǒu)款可能对银行间流动性带(dài)来了一定的压力。此外，参考近期票(piào)据(jù)利率走势，预计信贷增速较一季(jì)度将会有所放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持(chí)同(tóng)比(bǐ)多增的(de)态势(shì)。税期(qī)缴款叠加信贷投(tóu)放，银行系(xì)统整体资金流出，因此向同业(yè)融出的意愿(yuàn)和能(néng)力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤(jǐ)可能(néng)会导致债(zhài)市脆弱性和敏(mǐn)感度(dù)增加，且投资者对于未来一个月(yuè)资金(jīn)利(lì)率上行的担忧增加。

　　从质押(yā)式(shì)回(huí)购(gòu)成交量和我们(men)测算的杠杆率来看，虽然上(shàng)周受资(zī)金收紧影响，加(jiā)杠杆情(qíng)绪(xù)有所降温，但依然处于历史(shǐ)相对积(jī)极(jí)的水平(píng)，导致(zhì)债市敏感度增加。此(cǐ)外投(tóu)资者对货币政策力度以(yǐ)及(jí)跨(kuà)月(yuè)资(zī)金面情况仍存担忧，使得市场上对(duì)于未来一个月内资金价格上行的(de)预(yù)期更为强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市(shì)展(zhǎn)望：五一每走一步就会深深的撞一下，抱着走一下就撞一下(yī)假(jiǎ)期临(lín)近，回(huí)购(gòu)资(zī)金(jīn)的期(qī)限被动(dòng)拉长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月(yuè)末往往财政集中支出，向市场释(shì)放资金；但(dàn)跨月前夕银行(xíng)资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线或延续政策与基本面预(yù)期交易，预(yù)计利率(lǜ)以震荡走势(shì)为(wèi)主，建议投资者(zhě)关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不及预(yù)期；经济(jì)复苏节奏不及预期；银(yín)行(xíng)间市场流动性(xìng)过快收紧。

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