王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过(guò)度低估时，股(gǔ)息率相(xiāng)应提升，会(huì)吸引绝对(duì)收(shōu)益资金买(mǎi)入，股(gǔ)价也逐(zhú)步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行(xíng)股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收(shōu)益资(zī)金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银(yín)行业经营层面(miàn)，也(yě)已(yǐ)经悄然(rán)发生一些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行(xíng)股是这(zhè)几天才开始上涨，那(nà)么就大错特错了(le)。事实(shí)是(shì)：

　　银(yín)行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了(le)足(zú)足(zú)半年时间了(le)……

　　这(zhè)段时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了(le)近两个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开(kāi)始(shǐ)上涨，近(jìn)期加速(sù)上(shàng)涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发生。过去银行(xíng)股的大行情，都(dōu)是在悄无声息中(zhōng)默默上涨(zhǎng)的，因为(wèi)银(yín)行股平时关注度并(bìng)不高(gāo)。等到因几根大(dà)线性而吸引大家来关注时，已(yǐ)经(jīng)涨(zhǎng)幅不小了(le)。

　　上(shàng)一次类似的事情是(shì)2014年。或许经历过的人都(dōu)能记(jì)得，2014年11月(yuè)，因为(wèi)一次比较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股拔地而(ér)起。但(dàn)在此(cǐ)之前(qián)，银行指标(biāo)大约在3月见底，然(rán)后不声(shēng)不响地(dì)开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也(yě)有类似的情况：没有明确利好，没有(yǒu)明(míng)确新闻，银行股却(què)自己慢慢从底(dǐ)部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因为很难(nán)验证。如(rú)果确实没(méi)有实质(zhì)性利好，那么只(zhǐ)能从(cóng)资金面去猜测：可能(néng)是估值便(biàn)宜到(dào)很多资金愿意(yì)出手了(le)。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味(wèi)着股(gǔ)息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低(dī)至一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率(lǜ)就会非常诱人。比如(rú)近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红(hóng)率30％左右，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股息(xī)率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只(zhǐ)票(piào)息(xī)率6.6％的可转(zhuǎn)债(zhài)。如(rú)果盈利能力保持，则后续每年(nián)收(shōu)取6.6％的“利息(xī)”，如果(guǒ)股价上涨，还(hái)能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但(dàn)由(yóu)于ROE已在底部，近(jìn)期很难再降(jiàng)了。因此，这(zhè)就非(fēi)常(cháng)像一张可转债(zhài)，其(qí)市(shì)价下跌时，会有个估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值(zhí)就出来了。如果这(zhè)张“可(kě)转(zhuǎn)债”的票(piào)息率高到一定(dìng)程度，显著(zhù)高过一(yī)些资(zī)金的成本，那(nà)么(me)这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银行股就(jiù)形成一(yī)个隐形的(de)“估值底”，当估(gū)值低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息率诱人(rén)，就会有人参(cān)与。什么的灯火如何填空词语 灯火是词语吗trong>

　　当然，这(zhè)个(gè)估(gū)值底(dǐ)在某些(xiē)情(qíng)况(kuàng)下会被打破，即因为一(yī)些负面因素的存在，导(dǎo)致市(shì)场(chǎng)先生觉得(dé)银(yín)行(xíng)股(gǔ)的估(gū)值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行股那种(zhǒng)悄无声息(xī)的底部，可能并没有(yǒu)什(shén)么实质利好(hǎo)，就是有(yǒu)些(xiē)看中股息(xī)率(lǜ)的资金默默(mò)买(mǎi)入，把底部(bù)给(gěi)买(mǎi)出来了(le)。

　　这是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金为代(dài)表的(de)机构投(tóu)资者。因为(wèi)他们的考核要求是相对收益，因此在大多数时候，他们不(bù)会因为股息率诱(yòu)人而买入，他们的任务是战胜自己(jǐ)基金的基(jī)准，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们(men)也很难做出赚取股息(xī)率的决策，这(zhè)不是他们的考核(hé)目标(biāo)。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行(xíng)股从底部(bù)开始悄悄上涨的(de)这段(duàn)时间(jiān)，公(gōng)募基金(jīn)参与很低，这次(cì)也(yě)不例外。

　　从数(shù)据(jù)上也可验证：从33家银(yín)行股2022年底基金持(chí)仓比重来(lái)看，比重越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比(bǐ)重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似(shì)考核的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据(jù)上(shàng)看(kàn)，我(wǒ)们(men)确实看到(dào)，2023年第(dì)一季度较上(shàng)年末，大(dà)部分A股银行股的基金持(chí)仓比例是下降(jiàng)的，有些(xiē)个(gè)股甚(shèn)至(zhì)降幅(fú)不小。

　　（一(yī)季度(dù)基金(jīn)持股比重降(jiàng)幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指(zhǐ)数(shù)走了个过山车，先是什么的灯火如何填空词语 灯火是词语吗上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概(gài)念股大涨，因此机构投资者(zhě)有(yǒu)可能是卖(mài)出银行等股票，换仓(cāng)至(zhì)计(jì)算(suàn)机股票）。到(dào)了4月初，人(rén)工智能(néng)等板块(kuài)行情回(huí)落后，银行股重拾(shí)升势(shì)，且(qiě)涨(zhǎng)幅(fú)加(jiā)速(sù)。春(chūn)节后的这段时间，银行股刚好(hǎo)和人工智能走出了一个完(wán)美的“对称”走势(shì)。

　　而(ér)其他投资者，比(bǐ)如(rú)个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买(mǎi)入的。因为(wèi)这些资金不考核相对收益，更多的是追(zhuī)求(qiú)绝对收(shōu)益，因此(cǐ)有(yǒu)可(kě)能是高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他(tā)们买入的因素(sù)中，资(zī)金成(chéng)本应该(gāi)是个(gè)重要因素(sù)。目前，我(wǒ)国近期市场利率较低(dī)、资金充沛，其(qí)他可(kě)替(tì)代(dài)的投资机会较少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同(tóng)时(shí)，美国加息接(jiē)近尾声，他们的资金成本也有(yǒu)望下行，我国高股息股票也有吸(xī)引力(lì)。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度(dù)情(qíng)况来看，外资确(què)实在买(mǎi)入大(dà)行，并(bìng)且数量还不(bù)少。不(bù)过保险资金却是有进(jìn)有出，这一点有点与我(wǒ)们预期不符。基金主要在卖出。此外(wài)，还(hái)有些一般法人(rén)、其他投资者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体而言(yán)，结(jié)论大致(zhì)成(chéng)立，即：在银行股估值极低的时候(hòu)，追求(qiú)绝对收益的(de)资金买入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也(yě)可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行情，和历史上很多(duō)次银行底部启动一(yī)样，很(hěn)可能(néng)是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的(de)银行(xíng)股(gǔ)。而他们的口(kǒu)味与(yǔ)公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过去半年的银行股(gǔ)行(xíng)情，是追(zhuī)求(qiú)绝(jué)对收益的资(zī)金，买入了高股(gǔ)息率的银(yín)行股。眼(yǎn)下，很多(duō)银行股股(gǔ)息率依然较高(gāo)，而资(zī)金(jīn)面依然宽(kuān)松，那么这些(xiē)高(gāo)股息率(lǜ)股票(piào)对绝对(duì)收(shōu)益(yì)资(zī)金依然是(shì)有吸引力的。

　　那(nà)么在银行业的经营层面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们(men)在(zài)3月曾(céng)经提(tí)出，过(guò)去三年期(qī)间的一(yī)些特殊(shū)政策，已经出现调整的迹象，银(yín)行业将要进入新(xīn)的均衡(héng)格(gé)局(jú)。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过(guò)去几年大行承担了一些监管要什么的灯火如何填空词语 灯火是词语吗求，每年普惠小(xiǎo)微信贷(dài)的增长(zhǎng)非常快，投放利率很(hěn)低，这对小微金融市场格局造成了较大(dà)影响(xiǎng)，尤其是对一些原来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微(wēi)金融逐步达到(dào)新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关(guān)于2023年加力提升小微企业(yè)金融服务质量的通知(zhī)》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调整。比如，不(bù)再提“两增(zēng)”（指单户(hù)授信(xìn)总额1000万元以下小微企业(yè)贷款同比增(zēng)速不低于各项贷(dài)款同比增速，有贷款余额的户数不低于上年同期(qī)水平）要求，不再刚性要求降低小微(wēi)信贷利(lì)率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再(zài)提“应(yīng)延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除(chú)了(le)小微(wēi)金融领域，其(qí)他方面(miàn)的工(gōng)作要求也陆续从过去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至(zhì)常态(tài)化(huà)。

　　而银行业这几年由于净息(xī)差显著回(huí)落，盈(yíng)利能(néng)力也渐渐(jiàn)接近(jìn)合理利润底线。因为银行业需要留存一定(dìng)的利润用于(yú)补充资(zī)本，进而支(zhī)持下一期的信贷投放，因此利润(rùn)并不是(shì)越(yuè)低越好，需要维持一(yī)个合理(lǐ)利润。而(ér)目(mù)前盈(yíng)利(lì)能(néng)力(lì)已经(jīng)接近这一(yī)底线，所(suǒ)以政(zhèng)策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利(lì)润和合(hé)理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄发(fā)生变(biàn)化了。

　　那么，有没(méi)有(yǒu)一种可能：那些买(mǎi)入高(gāo)股息股票的投资者(zhě)中(zhōng)，真有些(xiē)先知先(xiān)觉者，已经嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本文为金融业研(yán)究方法探讨。本(běn)文不是(shì)证券(quàn)研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为举(jǔ)例(lì)或陈述事实之用(yòng)，不代表我们对(duì)他们的证券或产品(pǐn)的(de)推荐。具体投资(zī)建(jiàn)议请参考(kǎo)我们的研究(jiū)报告(gào)。