分析师：李超 / 孙欧乌蒙山在哪里属于哪个省，贵州乌蒙山在哪里

　　来源：浙(zhè)商证券(quàn)宏观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数(shù)据转弱符合我们(men)预期。我们(men)想继续提示(shì)居民超额储蓄大概率仍会继(jì)续积累(lèi)，较难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿(yì)，相比去年末(mò)继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居民(mín)仍在积累超额储(chǔ)蓄(xù)。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民(mín)超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的(de)过程(chéng)。对于后续信用表现，预计二季度市场(chǎng)对(duì)宽(kuān)信用的预期波动或明显加大，可(kě)能形成(chéng)信(xìn)用(yòng)收(shōu)紧预期，对于政策(cè)工具(jù)，我们(men)判断二季度货币政策主要(yào)体现结构性(xìng)特征，下半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息(xī)。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具条上(shàng)设(shè)置固(gù)定宽高背景可以设置被包含可以(yǐ)完美对(duì)齐背景图(tú)和文字(zì)以及制作自(zì)己的模板

　　内容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基(jī)本(běn)一致(zhì)，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告(gào)《3月金(jīn)融数据(jù)：一季度的强劲信贷对(duì)后续或有(yǒu)透支》中提(tí)示(shì)了一(yī)季(jì)度信贷的大体量投(tóu)放(fàng)或对后续(xù)信贷形成一定(dìng)透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷结构(gòu)呈(chéng)现企(qǐ)业(yè)强、居民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增(zēng)约1055亿(yì)元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿(yì)元(yuán)，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿(yì)元，同比变(biàn)动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿(yì)元(yuán)。

　　企业(yè)中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的(de)最(zuì)高值(zhí)（有数据以来），占4月企业(yè)贷(dài)款增量(liàng)、总贷款增量(liàng)的比重(zhòng)达(dá)到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最高值。我们(men)认为(wèi)基建、制造业（尤其是(shì)科(kē)创、绿(lǜ)色）、普惠小(xiǎo)微(wēi)等领域是主要(yào)投向，地产为边际增量。根据(jù)央行(xíng)4月20日新闻发布会(huì)披露(lù)数据，一(yī)季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多(duō)增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多(duō)家银行(xíng)在(zài)2022年年报业绩发(fā)布会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下(xià)行，体现银(yín)行(xíng)一定程(chéng)度“冲票(p乌蒙山在哪里属于哪个省，贵州乌蒙山在哪里iào)据”，但由于去年该状况(kuàng)更为(wèi)突出，因此“票据(jù)融资”项目仍录得大幅同比少增。值(zhí)得注意的是，票据-同(tóng)存利差4月末略有上行(xíng)，体现供需关系(xì)略(lüè)有反转，相关市场(chǎng)观点认为信(xìn)贷或有走强(qiáng)，但我(wǒ)们在5月1日发布的(de)报告《4月(yuè)数据预测(cè)：价(jià)格向下，盈(yíng)利承压，制造(zào)业投资(zī)放(fàng)缓》中(zhōng)提(tí)示，其并非是银(yín)行卖盘大(dà)幅增加，而是来(lái)自企业(yè)贴现(xiàn)量增加所致（票(piào)据利率下行导致企业贴(tiē)现意愿(yuàn)增强），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信(xìn)贷相(xiāng)对较弱，此(cǐ)观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民(mín)端贷款即使有去年的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产销售高频回落对(duì)应的居民中(zhōng)长期贷(dài)款再次出现同(tóng)比少增(zēng)，居民(mín)短期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度也明(míng)显走弱(ruò)，与我们对消费、地(dì)产销售相对审慎的(de)观点相一致。展望后续(xù)，低基数或使得(dé)居(jū)民贷(dài)款多月仍(réng)有一(yī)定(dìng)同比(bǐ)改善(shàn)，但(dàn)较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月(yuè)非银贷款季节(jié)性大增，且银行间体系流动性保持(chí)合(hé)理充裕，数据较高，也进一(yī)步导致(zhì)社融(róng)口径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模(mó)增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主(zhǔ)要(yào)来自(zì)未贴现银行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非(fēi)标项目(mù)及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)，去(qù)年(nián)4月(yuè)经(jīng)济(jì)回落+银行表内(nèi)“冲(chōng)票据”导(dǎo)致(zhì)表外票据基数较(jiào)低(dī)，而今年经济弱修(xiū)复的情(qíng)况(kuàng)下，数据同(tóng)比有(yǒu)所改善(shàn)。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加4431亿元，同(tóng)比多(duō)增729亿元；外币贷款折合人(rén)民币(bì)减(jiǎn)少(shǎo)319亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高，表(biǎo)现也较为匹(pǐ)配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加(jiā)83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边(biān)际增(zēng)量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十(shí)六条”明(míng)确规定(dìng)“支持开发贷款、信(xìn)托贷款等存(cún)量融资合理展期(qī)”，金(jīn)融机构继续(xù)积(jī)极落实，支撑信托贷(dài)款数据，且融资类信(xìn)托若依据存量比例压降(jiàng)，则每年压降规模(mó)也是同(tóng)比(bǐ)减少(shǎo)的(de)。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主要是直接融资项目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非(fēi)金(jīn)融(róng)企业境内股(gǔ)票(piào)融资993亿(yì)元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收益(yì)率(lǜ)低位、企业债务融(róng)资需求(qiú)回暖(nuǎn)的(de)影响，企业债券(quàn)融(róng)资稳定(dìng)，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但(dàn)仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的(de)预测值完全一致，wind一致预(yù)期(qī)为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概(gài)率保持前(qián)置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行(xíng)、今年(nián)4月地产销(xiāo)售边(biān)际转弱(ruò)，但4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假期，受益于居民消费(fèi)、出行活跃度(dù)提高(gāo)，居民储蓄(xù)存款部分转为(wèi)企(qǐ)业活期(qī)存(cún)款，推升M1增速(sù)，完(wán)全符(fú)合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消费类相关行业的现金流直(zhí)接(jiē)关联，由于我(wǒ)们判(pàn)断居民消(xiāo)费、购房活动(dòng)修(xiū)复是渐进的，幅度可(kě)能相对较弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上行，但(dàn)速度较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相似，体现经济修(xiū)复的结构性失衡(héng)，三四线城市及(jí)农村地(dì)区经(jīng)济改善略(lüè)弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继(jì)续(xù)积累

　　我们(men)想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄仍(réng)在继(jì)续积累，预(yù)计(jì)未来(lái)较难(nán)大量释放(fàng)至(zhì)消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居民存(cún)款(kuǎn)数(shù)据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增(zēng)加(jiā)约(yuē)5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅增(zēng)加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情(qíng)因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为(wèi)，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来(lái)收(shōu)入预(yù)期悲观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿(yì)元，财政性存款(kuǎn)乌蒙山在哪里属于哪个省，贵州乌蒙山在哪里增(zēng)加(jiā)5028亿元(yuán)，非银行业金(jīn)融机(jī)构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但我们(men)认为(wèi)主要是由于(yú)季节性(xìng)，这与银行季(jì)末冲(chōng)存款、季初居民存(cún)款资(zī)金重(zhòng)新流入理财产品相关；同时，今年也受(shòu)假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假期，居民消费活(huó)动使(shǐ)得储蓄得(dé)到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节(jié)性小月，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为就(jiù)是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅度(dù)相(xiāng)对过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币(bì)政策(cè)主要体现结(jié)构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计一(yī)季度信贷的(de)大规模投放或对后续月份有(yǒu)所透支，二季度市场对(duì)宽信用的(de)预期波动(dòng)或明显加大(dà)，可(kě)能(néng)形(xíng)成信(xìn)用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意(yì)愿较强，并普(pǔ)遍(biàn)担忧后续利(lì)率继续下行带来(lái)的净(jìng)息差(chà)压力，因此(cǐ)倾(qīng)向于(yú)在年初增加信贷投放，这会导致后续的信贷(dài)额度(dù)在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)定调是“稳健的货币(bì)政策要精准(zhǔn)有力，形成(chéng)扩大(dà)需(xū)求的合力”，政策基调和表述(shù)延续了去(qù)年底(dǐ)中央(yāng)经济工(gōng)作会议的部署，我们(men)认为(wèi)“精准有力”更加强调货(huò)币(bì)政策的结(jié)构(gòu)性发(fā)力，即精准滴灌、定向支持(chí)。预计二(èr)季度货币(bì)政策(cè)将(jiāng)以结构性调控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央行官(guān)方数(shù)据，截至今年3月末，我国结构性(xìng)货币政策工具(jù)余额(é)68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿(yì)元(yuán)。值得(dé)注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷(dài)款、租赁住房(fáng)贷款支持计划两项结构性(xìng)政策(cè)工具，额度(dù)分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领域，体(tǐ)现维稳(wěn)意图。我们预计(jì)央行后续将继续(xù)强化对制造(zào)业、科技、小微、绿(lǜ)色(sè)等领(lǐng)域的信贷支持，结构(gòu)性(xìng)政策将继(jì)续强化使用(yòng)。

　　其三，去(qù)年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷极高(gāo)值，而7月是极低值，即二(èr)、三季度的相邻月份间的信(xìn)贷表现波动(dòng)较大，这也将对今年的各(gè)月构成(chéng)差异化(huà)的基数(shù)影响。预计5、6月(yuè)信(xìn)贷(dài)同比压力较大，未来的三(sān)个(gè)季度(dù)合计看，信贷增(zēng)量或有(yǒu)同比少(shǎo)增，信贷增速(sù)也(yě)将是(shì)逐步小(xiǎo)幅回落的趋(qū)势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年(nián)信贷体量的(de)判断(duàn)，我们(men)测算一(yī)季度信贷增量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极(jí)高值区间，其中(zhōng)也隐含了对下半(bàn)年可(kě)能再次降准(zhǔn)的判断(duàn)。由于下半年经(jīng)济(jì)下行及失业压力均可能加(jiā)大，降准体现稳增(zēng)长保就业诉求(qiú)，8月(yuè)起MLF到期量较大，可(kě)能有降准时间窗(chuāng)口。对(duì)于降息，预计美联储可能在四季度进入降息周期，中美(měi)两国基(jī)本(běn)面差+货(huò)币政(zhèng)策差收敛，我(wǒ)国将出现国际收支(zhī)、汇率改善机会，货币(bì)政策宽(kuān)松空间(jiān)进一步打开，形(xíng)成降息预(yù)期。

　　对于社融，预(yù)计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为全年低点(diǎn)，在企业(yè)债券、表(biǎo)外票据(jù)有望同比(bǐ)多(duō)增的情况下，预(yù)计社融增速可(kě)维持震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义(yì)GDP增速基本(běn)匹配(pèi)；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的(de)11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫(yì)情形势及地产领(lǐng)域(yù)风险加剧，居民消(xiāo)费(fèi)及(jí)购房情绪(xù)进一步(bù)恶化，后续宽信用持续(xù)不及(jí)预(yù)期。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具(jù)条上(shàng)设置固定(dìng)宽高背景可(kě)以(yǐ)设置被(bèi)包含可以完美对齐背景图和文字以(yǐ)及(jí)制作(zuò)自己(jǐ)的模(mó)板

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 乌蒙山在哪里属于哪个省，贵州乌蒙山在哪里