王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌(diē)至过度低估时，股(gǔ)息率相(xiāng)应提升，会吸引绝(jué)对收益资金(jīn)买入(rù)，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又一次因绝(jué)对收益资金追逐高(gāo)股息而上(shàng)涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营(yíng)层面，也已经(jīng)悄然发生一(yī)些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股(gǔ)是这几天才开(kāi)始上涨，那么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之(zhī)后，已经持(chí)续上涨了(le)足足(zú)半年时间了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部(bù)分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非(fēi)常可观。当然，中间(jiān)也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后，迅(xùn)速反弹(dàn)。过完2023年(nián)春(chūn)节(jié)后，却冲高回落，调整了近(jìn)两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底(dǐ)开(kāi)始(shǐ)上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并不是第一次发生。过去银行(xíng)股的大(dà)行(xíng)情(qíng)，都(dōu)是(shì)在悄(qiāo)无声息中默(mò)默上涨的，因为银行股平(píng)时(shí)关注(zhù)度并不高。等(děng)到因(yīn)几根大线性(xìng)而吸(xī)引大(dà)家(jiā)来关注时，已经(jīng)涨幅(fú)不(bù)小了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年(nián)11月，因为(wèi)一次比较(jiào)意外(wài)的“双降(jiàng)”（降息、降准(zhǔn)），金(jīn)融股拔(bá)地而(ér)起。但在(zài)此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地(dì)开(kāi)始回(huí)升，到11月时(shí)，8个月左(zuǒ)右(yòu)时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有类似的情况：没(méi)有明确利(lì)好，没有明确新(xīn)闻，银行股(gǔ)却自己慢慢(màn)从底(dǐ)部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因(yīn)并不容(róng)易，因为很(hěn)难验(yàn)证(zhèng)。如(rú)果确实(shí)没有实质性利好，那么只能从资(zī)金面(miàn)去猜(cāi)测：可能是估值便宜到很多(duō)资金(jīn)愿意出手了。由于银(yín)行盈利能(néng)力非常(cháng)稳定，估值低往往(wǎng)意(yì)味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低(dī)则(zé)股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平(píng)时，股息率就会(huì)非常诱(yòu)人(rén)。比如近年来(lái)，大行的(de)ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息(xī)率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力(lì)保持(chí)，则后续每年收取(qǔ)6.6％的(de)“利(lì)息(xī)”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失(shī)。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难再降了。因此(cǐ)，这(zhè)就非(fēi)常像一张可(kě)转债，其市价下跌时，会(huì)有(yǒu)个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了。如果这张“可(kě)转债”的票息率高到(dào)一定程(chéng)度(dù)，显著高过一(yī)些资(zī)金的成本，那么这些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形(xíng)成一个(gè)隐(yǐn)形的“估值底”，当(dāng)估值低至一定水平时(shí)，股息率诱(yòu)人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况(kuàng)下(xià)会被(bèi)打破，即因为一些负面因素的(de)存在，导致市场先(xiān)生觉(jué)得银行(xíng)股的估值或盈利(lì)能力(lì)还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息的底部，可能并没有什(shén)么(me)实质利好(hǎo)，就是有些(xiē)看中股息率的(de)资金默默买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的(de)资金呢？

　　首(shǒu)先可以排(pái)除的就是以股票型公募基(jī)金为代表的机构(gòu)投资者。因为(wèi)他们的考核(hé)要求是(shì)相(xiāng)对收益，因此在大(dà)多数时候，他们不会因(yīn)为股息率诱人而买入，他们的(de)任务(wù)是战胜自己基金的基准，或(huò)者战胜可(kě)比(bǐ)基金(jīn)同仁。所以，即(jí)使股(gǔ)息率高，他们也很难做出赚取(qǔ)股息率(lǜ)的决策，这(zhè)不(bù)是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开(kāi)始悄悄上涨的这(zhè)段时间，公(gōng)募基金(jīn)参(cān)与很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上(shàng)也可验证(zhèng)：从33家(jiā)银(yín)行股2022年(nián)底基金持仓比重(zhòng)来看，比重越(yuè)低，期间（过去(qù)半年(nián)，后同）涨幅越大(dà)，比重越高则涨幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了公募(mù)基金，其他类似考核的机构投(tóu)资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们(men)确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行(xíng)股的基(jī)金持仓比例是下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅；单位：个(gè)百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走了(le)个过山车，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时间刚好是人(rén)工智能概念(niàn)股大涨，因此机构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能(néng)等板块行情回落后，银行股(gǔ)重拾升势(shì)，且涨幅加(jiā)速(sù)。春(chūn)节后的这段时间，银行股(gǔ)刚好和人工智能(néng)走出了一个完美的“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其他投资者(zhě)，比(bǐ)如个人、外资(zī)、自(zì)营、保险、资管等，则(zé)可能是(shì)买入的。因为这些(xiē)资金不考核(hé)相(xiāng)对收益(yì)，更多的(de)是追求绝(jué)对(duì)收益，因此(cǐ)有可(kě)能是高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的(de)因素中，资金成(chéng)本应该(gāi)是个重(zhòng)要因素。目前(qián)，我国近期(qī)市场利率较低(dī)、资金(jīn)充沛，其(qí)他可替代的投资机会较少，因此股息率显得诱人(rén)。同时，美国加(jiā)息接近尾(wěi)声，他们的资金(jīn)成本也有望下(xià)行，我国高股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然后我们通过(guò)数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资(zī)确实(shí)在(zài)买入大行，并且数量(liàng)还不(bù)少(shǎo)。不(bù)过(guò)保险(xiǎn)资(zī)金(jīn)却是有(yǒu)进(jìn)有出，这一点有点与我们预(yù)期不(bù)符。基金主要在卖出(chū)。此外，还(hái)有(yǒu)些一般(bān)法人(rén)、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大(dà)致(zhì)成立，即：在银行股估值(zhí)极低的时候，追求绝对收益(yì)的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因(yīn)此，这次行(xíng)情，和(hé)历(lì)史(shǐ)上很多次(cì)银行底(dǐ)部启动(dòng)一样，很(hěn)可能是青睐高(gāo)股息率的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而(ér)他们的口(kǒu)味与(yǔ)公募基金刚好是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过去半年的银(yín)行股(gǔ)行情，是追求绝对(duì)收益的资金，买(mǎi)入了高(gāo)股息率的(de)银行股。眼下，很多银行(xíng)股股息(xī)率依然(rán)较高，而资金面依然(rán)宽松，那么这些(xiē)高股(gǔ)息率股票对(duì)绝(jué)对收益资金(jīn)依然是有吸(xī)引力的。

　　那么(me)在银行(xíng)业(yè)的经营层(céng)面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月(yuè)曾(céng)经提出，过去(qù)三年期间(jiān)的一些特殊政策，已经出现(xiàn)调(diào)整的(de)迹象，银(yín)行业将(ji退位减法是什么意思请解释一下，20以内退位减法是什么意思āng)要进入(rù)新的均衡格(gé)局。比(bǐ)如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几(jǐ)年(nián)大行(xíng)承担(dān)了(le)一些监管(guǎn)要求(qiú)，每年普惠小(xiǎo)微(wēi)信(xìn)贷的增长非常(cháng)快，投放利率很(hěn)低，这对小微金融市场格局造成了较(jiào)大影响(xiǎng)，尤其是对一些原(yuán)来(lái)从事小微业务的(de)中小银行(xíng)造成压力(lì)。

　　【深度(dù)】大(dà)小行小微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于(yú)2023年加力(lì)提升(shēng)小微企业(yè)金融服务质量的通知》（银保(bǎo)监(jiān)办(bàn)发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了(le)一些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下小微(wēi)企(qǐ)业贷款同比增(zēng)速(sù)不(bù)低(dī)于各项贷款同比增速(sù)，有贷(dài)款余额的户数(shù)不低(dī)于(yú)上(shàng)年同期(qī)水平）要(yào)求，不再(zài)刚性要求(qiú)降低小(xiǎo)微信贷(dài)利(lì)率，而是要求“合(hé)理(lǐ)确定贷款利率”，不(bù)再(zài)提“应(yīng)延(yán)尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方面(miàn)的(de)工(gōng)作要(yào)求也陆(lù)续从过去三年的(de)阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业(yè)这几年由(yóu)于净息差显(xiǎn)著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近(jìn)合(hé)理利润(rùn)底线(xiàn)。因为(wèi)银行业需要留存一(yī)定的利润用(yòng)于补充资本，进而支持下一期的(de)信贷投(tóu)放，因此利(lì)润并不是(shì)越低越好，需(xū)要维持一个合理利润(rùn)。而目前盈利能力已经接近(jìn)这一底(dǐ)线，所以政策(cè)也会(huì)相(xiāng)应调整了。

　　【随(suí)笔】什么(me)是银(yín)行的(de)合(hé)理利润和合(hé)理息差

　　可见，行业的(de)一些情况已经悄(qiāo)悄(qiāo)发生(shēng)变(biàn)化了。

　　那么(me)，有没有一种可能：那些买(mǎi)入(rù)高股息股票(piào)的投资者中，真有(yǒu)些(xiē)先知先觉者，已经嗅到了不(bù)一样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究方(fāng)法(fǎ)探讨。本文不是证券研究报(bào)告(gào)，不(bù)构成任何投(tóu)资建(jiàn)议(yì)，涉及(jí)个股也仅为举例或陈述事实之用(yòng)，不代表我们对(duì)他们的证(zhèng)券或产(chǎn)品的推荐。具体投资建议请(qǐng)参(cān)考我(wǒ)们(men)的(de)研究报告。<退位减法是什么意思请解释一下，20以内退位减法是什么意思/p>

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 退位减法是什么意思请解释一下，20以内退位减法是什么意思