王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至(zhì)过(guò)度低估时，股(gǔ)息(xī)率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又一次因(yīn)绝对(duì)收益资(zī)金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层(céng)面，也已(yǐ)经(jīng)悄然(rán)发生(shēng)一些向(xiàng)好(hǎo)的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之(zhī)谜

　　如(rú)果(guǒ)大家(jiā)觉得银行(xíng)股(gǔ)是这(zhè)几天才开始上涨，那(nà)么就大(dà)错特错(cuò)了。龙钟是什么意思有什么表达效果，双袖龙钟的龙钟是什么意思事实是(shì)：

　　银行股自2022年(nián)10月底(dǐ)见底(dǐ)之(zhī)后，已经持(chí)续上涨(zhǎng)了足足半年时(shí)间(jiān)了(le)……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅(fú)达到(dào)27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至达(dá)到50％以(yǐ)上，非常可(kě)观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春(chūn)节后，却冲高回落，调整了近(jìn)两(liǎng)个(gè)月时(shí)间，跌(diē)幅不(bù)大(dà)，不到10％。然后于3月(yuè)底(dǐ)开始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并(bìng)不(bù)是(shì)第一次(cì)发生。过(guò)去银(yín)行(xíng)股(gǔ)的(de)大(dà)行情，都是在悄无声息(xī)中默默(mò)上涨的，因为银行股平时(shí)关注(zhù)度(dù)并(bìng)不(bù)高。等(děng)到因(yīn)几根大线性而吸引大家来(lái)关注(zhù)时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一(yī)次类似的事(shì)情是2014年。或(huò)许经(jīng)历过的人都能记得，2014年(nián)11月，因为一次比(bǐ)较意外的(de)“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔(bá)地而起(qǐ)。但在此(cǐ)之前，银行指标大约在3月见(jiàn)底，然(rán)后不声不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有类似(shì)的(de)情况：没有明确(què)利好，没有明(míng)确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果确实没有实质(zhì)性(xìng)利(lì)好，那么只能从资金(jīn)面(miàn)去猜测：可能是(shì)估(gū)值便(biàn)宜到很多(d龙钟是什么意思有什么表达效果，双袖龙钟的龙钟是什么意思uō)资金愿意出手了。由于银(yín)行盈(yíng)利(lì)能(néng)力非常稳定，估值低往(wǎng)往意味着股息(xī)率高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平(píng)时，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍(bèi)以下(xià)，那么计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票(piào)息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保持，则后续(xù)每年收取(qǔ)6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享受资本利(lì)得。当然(rán)，如果股价再跌，或(huò)盈利(lì)能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受(shòu)损(sǔn)失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期(qī)很难再降了。因此，这就非(fēi)常像一张可转债，其市价下跌(diē)时，会有个估值(zhí)下(xià)限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资(zī)价(jià)值就出来了(le)。如果这(zhè)张“可转债”的票息率高(gāo)到一定(dìng)程度(dù)，显著高过(guò)一些资金的(de)成本，那(nà)么这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就形(xíng)成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估(gū)值低至一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些情况下会(huì)被打(dǎ)破，即(jí)因(yīn)为一些负面因(yīn)素的(de)存在，导(dǎo)致市场先(xiān)生觉得(dé)银行股的估值或盈(yíng)利能力还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能(néng)并龙钟是什么意思有什么表达效果，双袖龙钟的龙钟是什么意思没有什么实质利好(hǎo)，就是(shì)有些看中股息率的资金默(mò)默买(mǎi)入，把底部给买出来(lái)了。

　　这(zhè)是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除(chú)的就是以股票型公募(mù)基金为代表的机构投资(zī)者。因为他们的考核要求是相对收益，因此在大多数(shù)时候，他们(men)不会因为(wèi)股息率(lǜ)诱人而买入，他们(men)的任务是战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁(rén)。所(suǒ)以，即(jí)使股息率高，他们也(yě)很难做出赚取股息率的决策(cè)，这(zhè)不是他(tā)们的考核目标。

　　因(yīn)此，银(yín)行股从底部开(kāi)始悄(qiāo)悄上涨的这段时(shí)间，公募基金参(cān)与(yǔ)很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓比(bǐ)重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越(yuè)大，比(bǐ)重(zhòng)越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了(le)公募基(jī)金，其他类似考(kǎo)核的机构(gòu)投资者(zhě)也是类似。

　　从数据(jù)上看，我(wǒ)们确(què)实看到，2023年第(dì)一季度较(jiào)上年末，大部(bù)分(fēn)A股银(yín)行股的基(jī)金持仓比(bǐ)例是下降的，有些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季(jì)度基金(jīn)持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银(yín)行指(zhǐ)数走(zǒu)了(le)个(gè)过(guò)山(shān)车，先是(shì)上涨(zhǎng)，然(rán)后春节后下跌(diē)（这段时间刚好是人工智(zhì)能概念股大(dà)涨，因此机构投资者有可(kě)能(néng)是卖出(chū)银行等(děng)股(gǔ)票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能(néng)等板块行情回落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅(fú)加(jiā)速。春节(jié)后(hòu)的这段时间，银(yín)行(xíng)股刚好(hǎo)和人工智能走出了一(yī)个(gè)完美的“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自(zì)营、保(bǎo)险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金不考核相对收益(yì)，更多的是追求绝对(duì)收益，因此有可(kě)能是高股息股票的青睐(lài)者(zhě)。

　　而决定他们买入(rù)的因素中，资金成本(běn)应该是个重要因素。目前(qián)，我国(guó)近期市场利率较(jiào)低(dī)、资(zī)金充(chōng)沛，其他可替代的投资机(jī)会较(jiào)少，因此(cǐ)股(gǔ)息率显得诱人。同时，美(měi)国加息接近(jìn)尾声，他们的(de)资金成(chéng)本(běn)也有望下行，我(wǒ)国(guó)高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们(men)通过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年(nián)一季(jì)度(dù)情况来(lái)看，外资确实(shí)在买入大行(xíng)，并且数量还不少。不(bù)过保(bǎo)险(xiǎn)资金(jīn)却(què)是(shì)有进有出，这一点有点与(yǔ)我们预期不符。基金(jīn)主(zhǔ)要在卖出。此外，还有(yǒu)些一(yī)般法人、其他投资者在(zài)买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者持股变化(huà)数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致(zhì)成立，即：在银行股(gǔ)估值极低的时候，追(zhuī)求绝(jué)对收益的资金买(mǎi)入(rù)了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上(shàng)也(yě)可以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行(xíng)情，和(hé)历史上很多次银(yín)行底部启动一样，很(hěn)可能是青睐高股息(xī)率(lǜ)的(de)资金，买入低(dī)估值(zhí)、高(gāo)股息率(lǜ)的银(yín)行股。而他们的口味与公(gōng)募基金(jīn)刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去半年的(de)银行股行情(qíng)，是(shì)追求(qiú)绝(jué)对收(shōu)益的(de)资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很(hěn)多银行(xíng)股股息(xī)率(lǜ)依(yī)然较高，而(ér)资(zī)金面依然宽(kuān)松，那么这些高(gāo)股息率股(gǔ)票对绝对(duì)收益资金依然(rán)是有吸引力的(de)。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去三年期间的(de)一些特殊政策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银行业将(jiāng)要进入新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去(qù)几年大行(xíng)承担(dān)了一些监管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷的(de)增(zēng)长非(fēi)常(cháng)快(kuài)，投放(fàng)利率很低(dī)，这对小微(wēi)金(jīn)融市场格(gé)局造成了较(jiào)大影响，尤其是对一些(xiē)原来从事小(xiǎo)微业务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金(jīn)融(róng)逐步(bù)达到(dào)新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监(jiān)会办公厅发布《关于2023年(nián)加(jiā)力提升小微(wēi)企业金融服务质量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要(yào)求(qiú)有了一(yī)些调(diào)整。比如，不(bù)再提“两增”（指(zhǐ)单(dān)户授信(xìn)总额1000万元以下小微企业贷(dài)款同比增速(sù)不低(dī)于(yú)各项贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速(sù)，有(yǒu)贷款(kuǎn)余额的户数不低于上年(nián)同期水平(píng)）要求(qiú)，不再(zài)刚性要求降低小微(wēi)信(xìn)贷利率，而是要求(qiú)“合理确定(dìng)贷款利(lì)率”，不再(zài)提“应延尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了小微金融(róng)领域，其他方面的工作要(yào)求也陆续从过(guò)去三年的(de)阶段性政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而(ér)银行业这几年由于净息差显著(zhù)回落，盈利(lì)能力(lì)也渐渐接近合理利润(rùn)底线。因为银行业需要(yào)留存一定的利润用于(yú)补(bǔ)充资本，进而支持下一期的信(xìn)贷(dài)投放(fàng)，因此利润并不是(shì)越低(dī)越好，需要维持一个合(hé)理利(lì)润。而目前盈利(lì)能力(lì)已经接近这一底线，所以政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业(yè)的一些(xiē)情况(kuàng)已(yǐ)经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能(néng)：那些买入(rù)高股息股票的投资者中，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业研究方法探讨。本文不(bù)是证券研究报告，不构成任何(hé)投资建议，涉及个股也(yě)仅为举例或陈述事实之用，不代(dài)表我们对(duì)他(tā)们(men)的证券或(huò)产(chǎn)品的(de)推荐。具体投资建议请参考我(wǒ)们的(de)研究(jiū)报(bào)告(gào)。

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