主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业利润仍(réng)承压，主因成本与费(fèi)用压力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)当(dāng)月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较(jiào)深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济(jì)数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收(shōu)增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营收增(zēng)速(sù)回升，但(dàn)整体(tǐ)企业盈利(lì)压力仍大(dà)，主要源于两方(fāng)面，其一是国际高(gāo)油价导致的输入性成本压力仍在约束利(lì)润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成(chéng)本对(duì)当月利润(rùn)拖累幅(fú)度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍然较(jiào)深。其(qí)二是今年(nián)降(jiàng)费政策未再(zài)明显新增，加之部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用(yòng)同比压力(lì)开始加(jiā)大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。与去年费用率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢复(fù)加(jiā)之投资(zī)韧性支撑营收增(zēng)速回(huí)升，但高油价仍构成约束(shù)。3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游消费相(xiāng)关行(xíng)业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算(suàn)机通(tōng)信电子设备等均回升(shēng)明显，显(xiǎn)示递延需求释(shì)放以及汽(qì)车(chē)集中降价(jià)等对于短期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速延续改善(shàn)，显示保交楼政(zhèng)策(cè)推(tuī)动地产(chǎn)建安投(tóu)资构成支撑，但石(shí)油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对(duì)于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游成本压(yā)力，但高(gāo)油价继(jì)续构成输入性(xìng)成本(běn)传导。3月工业企业(yè)成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游(yóu)，上(shàng)游(yóu)环(huán)节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收(shōu)，国内以中(zhōng)下游为主(zhǔ)的(de)石化产业链(liàn)反而会在高(gāo)油价下受(shòu)到输入性成本(běn)压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言(yán)，煤炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走(zǒu)高、利润承压(yā)，而中下游成本率实际上是改善的，与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下游的消费行(xíng)业(yè)成(chéng)本(běn)率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利润在高油价下仍承压。分行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业(yè)面临最大的成(chéng)本压力改善(shàn)和积极的营业收入回升，因(yīn)而(ér)下(xià)游消费行业利(lì)润增速恢复(fù)继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等改善明显(xiǎn)，煤(méi)炭冶(yě)金产业链中下游(yóu)利润增(zēng)速(sù)也积极改善，相较(jiào)而言，石化(huà)产业链行业在营业收(shōu)入与成本压力均承压(yā)背(bèi)景下(xià)，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季(jì)度企业(yè)盈利(lì)三重风险，以及(jí)下半年潜在的内(nèi)生恢复空(kōng)间。3月工(gōng)业企业利润(rùn)数据显示，虽然(rán)经济(jì)需求侧短期(qī)恢(huī)复较快，但在成本与费用压力(lì)背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而(ér)展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一是经济内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内生动能(néng)仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操(cāo)作，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国际(jì)油价(jià)或(huò)再度走(zǒu)高，这(zhè)也意味(wèi)着(zhe)成本(běn)压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步补(bǔ)缴前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策更(gèng)多为延续而非新(xīn)增，费(fèi)用率对于(yú)利润同(tóng)比增速的(de)的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基(jī)数扰动后(hòu)的企(qǐ)业(yè)盈利真实(shí)修复过程或相对缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济(jì)内(nèi)生动能的复苏(sū)可以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证，重点关注(zhù)下半年(nián)经济(jì)内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业(yè)企业利润的修复(fù)空间。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：外部地缘政治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成本与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计(jì)同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升(shēng)1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于(yú)较深(shēn)收缩区间。虽然(rán)3月在需(xū)求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业(yè)企(qǐ)业实际(jì)营(yíng)收增速已(yǐ)积极(jí)回升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其(qí)一是国际(jì)高油价导致的(de)输入性成本(běn)压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是(shì)今年降(jiàng)费政策未再明显新增，加之部分企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，企业(yè)费用同比(bǐ)压力开始(shǐ)加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政策持续改善企业费用率，对2022年全(quán)年(nián)工业企业(yè)利润(rùn)增速构成较强支撑，全年(nián)拉动(dòng)工业企业利润同比(bǐ)增速6个(gè)百分点(diǎn)。但从今年开始(shǐ)前期社(shè)保费降费的企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，加(jiā)之今(jīn)年未再新(xīn)增更大力度的(de)降费(fèi)政策，从同(tóng)比(bǐ)视(shì)角来看费(fèi)用对于工(gōng)业企业(yè)利(lì)润的(de)拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费(fèi)短期较快恢(huī)复加(jiā)之投资韧性支撑(chēng)营收增速(sù)回升，但高油价仍(réng)构(gòu)成约束。

　　3月工业(yè)企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游消费相(xiāng)关行(xíng)业营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算机通信电子(zi)设备（高基数(shù)下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递(dì)延需求释放以及(jí)汽(qì)车集(jí)中降价等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业(yè)链营(yíng)收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改(gǎi)善，显(xiǎ2023年真的有僵尸病毒吗，丧尸病毒真的存在吗n)示保(bǎo)交楼(lóu)政策(cè)推动(dòng)地产建安投资构成(chéng)支(zhī)撑，但石油(yóu)化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业(yè)链相关(guān)行业需求持续(xù)构(gòu)成抑(yì)制(zhì)。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游成本压力，但高油价(jià)继续构成输入性成本(běn)传(chuán)导

　　3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大(dà)，尤其是高油价(jià)下(xià)的国内(nèi)石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由于(yú)我国石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主要(yào)原油寡(guǎ)头国家(jiā)，因而国际高油价(jià)带来(lái)的上游(yóu)利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸(xī)收，国(guó)内(nèi)以中下(xià)游(yóu)为主的石化产业链反而(ér)会在高油价下(xià)受到输入(rù)性成本压力(lì)，也即(jí)3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游(yóu)均在国内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业(yè)成本率同比增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业(yè)链上(shàng)游(yóu)成本(běn)率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润(rùn)承压(yā)，而中下游成(chéng)本率实际上是(shì)改善(shàn)的（成(chéng)本率同比增量下(xià)行8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游(yóu)的(de)消费(fèi)行业成(chéng)本率也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　2023年真的有僵尸病毒吗，丧尸病毒真的存在吗="被市场低估的成本与(yǔ)费用压(yā)力——工业企业效益数据点(diǎn)评(píng)（23.03）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/04/weixin/one_20230427143907459.png">

　　四、利(lì)润：下游(yóu)消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化(huà)产业链(liàn)利润在高(gāo)油价下仍承压(yā)。

　　分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行业面临最大的成本压(yā)力改善和积极的(de)营业(yè)收入回升，因而下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)利润增(zēng)速(sù)恢复继续好于(yú)其(qí)他行(xíng)业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽(qì)车、计算(suàn)机(jī)通信(xìn)电子设备(bèi)、家具等行业利(lì)润增速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然整体利润增(zēng)速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导致上游利润(rùn)下降的缘故(gù)，而中(zhōng)下(xià)游面临(lín)的是营收改(gǎi)善、成本压力缓(huǎn)和的格(gé)局，中下游利(lì)润增速改善明显，金属制品、通(tōng)用设备、非金属(shǔ)矿物制品(pǐn)等行(xíng)业利润增(zēng)速(sù)均(jūn)改善10-20个百(bǎi)分点。相较而言(yán)，石(shí)化(huà)产业(yè)链行业在营业收入与成本压力(lì)均承压背景下，利润增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润数据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但在(zài)成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二(èr)季度，关(guān)注企业盈(yíng)利的三重风险，其一(yī)是经(jīng)济内生动能(néng)弱(ruò)化。伴随递延需(xū)求主导的(de)需求脉冲性(xìng)回升过(guò)程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临(lín)弱化风险。其(qí)二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减产操作，加之全(quán)球(qiú)服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再(zài)度走高，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其(qí)三(sān)是费用(yòng)率(lǜ)对(duì)于利(lì)润的拖累(lèi)，企业逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社保(bǎo)费缓缴等，以及(jí)今年目前降费政策(cè)更(gèng)多为延续而非(fēi)新增，费用(yòng)率对于利润同比增速的(de)的拖累也将逐步(bù)显现，二(èr)季度剔除(chú)基数扰(rǎo)动后的企(qǐ)业盈利真(zhēn)实修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下(xià)半年，经济内(nèi)生动能的复苏可(kě)以(yǐ)期待(dài)，两大领先(xiān)指标(biāo)已经验证，其(qí)一(yī)是居民消费倾向结束持续一年的下(xià)滑过程，消费(fèi)信心逐步恢复(fù)，其二是保交楼政(zhèng)策已推动(dòng)上半年地(dì)产建安投资(zī)和竣工积(jī)极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等(děng)后周期大宗消费，重(zhòng)点关注下半年经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能逐(zhú)步(bù)复(fù)苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后(hòu)工业企业(yè)利(lì)润的修复空(kōng)间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市(shì)场低估(gū)的成本与费用压力——工业企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分析师：屠强王胜

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