主要内(nèi)容

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间(jiān)。虽然(rán)3月(yuè)在(zài)需(xū)求侧经济数(shù)据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业(yè)实际营收增速积极回(huí)升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名(míng)义(yì)营收增速回升，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要源于两方面，其一(yī)是国(guó)际(jì)高油(yóu)价(jià)导致的输入性成(chéng)本(běn)压(yā)力仍(réng)在约束利润改(gǎi)善，3月营业(yè)成本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程度(dù)仍(réng)然较深。其二是今年降费政(zhèng)策(cè)未再明显(xiǎn)新增(辍学是什么意思？拼音，缀学和辍学是什么意思zēng)，加之部分企业开始补缴社(shè)保(bǎo)费(fèi)，企业费用同比压(yā)力开始加大(dà)，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改(gǎi)善拉动(dòng)利润增(zēng)速6个百(bǎi)分点(diǎn)形成(chéng)鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢复加之(zhī)投(tóu)资韧(rèn)性支撑营收增速(sù)回升，但高(gāo)油价仍构成约束。3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增(zēng)速(sù)的拖累(lèi)，其(qí)中(zhōng)汽(qì)车、家具、计算(suàn)机(jī)通(tōng)信(xìn)电(diàn)子设备等均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延(yán)需(xū)求释放(fàng)以及汽车(chē)集(jí)中降价等对于短期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链营收(shōu)增速延续改(gǎi)善，显示保交楼(lóu)政策(cè)推动地产建(jiàn)安投资构(gòu)成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高(gāo)油价对于石化产业链相关(guān)行业需求持(chí)续(xù)构(gòu)成(chéng)抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回(huí)落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游成本压(yā)力，但高(gāo)油价继续构成输入性成(chéng)本传导。3月工业(yè)企业(yè)成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是(shì)高油(yóu)价下的(de)国内石化产(chǎn)业链，成本(běn)率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由于我(wǒ)国石化产业(yè)链主(zhǔ)要为中下游，上游(yóu)环节在(zài)海外主要原油寡头国辍学是什么意思？拼音，缀学和辍学是什么意思家，因(yīn)而国(guó)际高(gāo)油价带来的上游利(lì)润改(gǎi)善无法被(bèi)国内产业链吸收(shōu)，国内以中(zhōng)下游为主的石(shí)化产业链反而(ér)会在高油价下受(shòu)到输入性成本压(yā)力，也即3月的(de)情况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭产业(yè)链(liàn)上中下游(yóu)均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶金产业(yè)成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业链上游(yóu)成本(běn)率被动走高(gāo)、利润(rùn)承压(yā)，而中下游成本(běn)率实际上是改善的，与此同时，更靠(kào)近下游的消费(fèi)行业成本率也(yě)明(míng)显改善。

　　利润：下游消费行业利(lì)润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产(chǎn)业(yè)链利润在(zài)高油价下仍(réng)承压。分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大(dà)的成本压力(lì)改善和积极(jí)的营业收(shōu)入回升，因而下(xià)游消费行业利润(rùn)增速(sù)恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善(shàn)明辍学是什么意思？拼音，缀学和辍学是什么意思显，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链中下游利润(rùn)增速也积(jī)极改善，相较而言(yán)，石(shí)化产业链行业在营业收入与成本压力(lì)均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二(èr)季度(dù)企(qǐ)业盈利三重风险，以及下(xià)半(bàn)年潜在的内生恢复(fù)空间。3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快(kuài)，但在成(chéng)本与费(fèi)用压力(lì)背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈(yíng)利的三重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求(qiú)主(zhǔ)导(dǎo)的需(xū)求脉冲性回升过程逐步(bù)结(jié)束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是高油(yóu)价带来(lái)的成本压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产(chǎn)操作，加之全球服务(wù)消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再(zài)度(dù)走高，这也意味(wèi)着(zhe)成本(běn)压力(lì)仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年目前降费政(zhèng)策更多为延(yán)续而非(fēi)新增，费用率对于利润(rùn)同比增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真(zhēn)实(shí)修复过程或相对缓慢。而展望下(xià)半年(nián)，经济内生动能的复苏可以期(qī)待，两大领先(xiān)指标已经验证，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工业企业(yè)利润(rùn)的(de)修复空间。

　　风险提示：外部(bù)地缘政(zhèng)治风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业利润仍(réng)承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计(jì)同比仅(jǐn)小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速已积极回(huí)升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利(lì)压(yā)力(lì)仍大，主要(yào)源于两个方面：

　　其一是国(guó)际高油价导致的输入性成本压力仍(réng)在约(yuē)束利润(rùn)改善，3月营业(yè)成(chéng)本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其(qí)二(èr)是(shì)今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企业(yè)开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同(tóng)比压力开始加大(dà)，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。2022年(nián)社保(bǎo)缴(jiǎo)费缓缴(jiǎo)等(děng)一(yī)系列(liè)新增降(jiàng)费政策(cè)持续改善企业费用(yòng)率，对2022年全年工业企业利润增速构(gòu)成(chéng)较(jiào)强支(zhī)撑(chēng)，全年拉动工业企(qǐ)业利润同比增速6个百分点。但(dàn)从今(jīn)年开始前期社保费降(jiàng)费的(de)企业开始(shǐ)补缴社保费，加之今年未再新增更(gèng)大力度(dù)的降费政策(cè)，从同比视角来看费用对于工业企业利润的拖累开(kāi)始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费(fèi)短(duǎn)期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束(shù)。

　　3月工(gōng)业企业营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机(jī)通信电(diàn)子设(shè)备（高基数(shù)下(xià)仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递延(yán)需求释放以(yǐ)及汽车集(jí)中降价等对于短期消(xiāo)费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示(shì)保交(jiāo)楼政策(cè)推动(dòng)地产建安(ān)投资构成支撑，但(dàn)石(shí)油(yóu)化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高(gāo)油价对于石化产业链相(xiāng)关行(xíng)业(yè)需求持续(xù)构成(chéng)抑制。

　　三、成本(běn)率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下游成本(běn)压力(lì)，但高油价继续构成输入性成(chéng)本传导(dǎo)

　　3月工(gōng)业(yè)企业(yè)成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产(chǎn)业链(liàn)，成本率同比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游(yóu)，上游环节在海(hǎi)外(wài)主要原油寡头国家，因而国际高油价带来(lái)的上(shàng)游利润(rùn)改善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以(yǐ)中下(xià)游为主的石化产(chǎn)业链反而(ér)会在高油(yóu)价下受到输(shū)入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭产(chǎn)业链上(shàng)中下(xià)游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业(yè)链(liàn)上(shàng)游成(chéng)本率被动走高(gāo)、利润承(chéng)压，而(ér)中(zhōng)下游成本率实际上是改善的（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近(jìn)下游的消(xiāo)费行业成(chéng)本率也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油价下(xià)仍(réng)承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比(bǐ)，下(xià)游消费(fèi)行业面临最(zuì)大的成本(běn)压(yā)力改(gǎi)善和积极的营业收入回升(shēng)，因而下游(yóu)消费行业利润(rùn)增速恢复(fù)继(jì)续好于其(qí)他(tā)行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车(chē)、计算机(jī)通信电子设备(bèi)、家具(jù)等行业(yè)利润增速均改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业链虽然整体利润增(zēng)速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导(dǎo)致上(shàng)游利润(rùn)下降的缘(yuán)故(gù)，而中下游面临的(de)是营收改善、成本压力缓(huǎn)和的格(gé)局，中下游(yóu)利(lì)润增(zēng)速改善(shàn)明显，金属制(zhì)品、通(tōng)用(yòng)设备、非金属矿物制品(pǐn)等行业(yè)利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石(shí)化产业链(liàn)行业在营(yíng)业收入与成本压(yā)力(lì)均承压背景下，利润(rùn)增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度(dù)企业盈利三重风险，以(yǐ)及下(xià)半年(nián)潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利润数(shù)据(jù)显示，虽(suī)然经济需求侧(cè)短期恢复较快(kuài)，但在成(chéng)本与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍(réng)然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是(shì)高油价带来的成(chéng)本(běn)压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减(jiǎn)产操作(zuò)，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再(zài)度走高，这(zhè)也意味着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于(yú)利润(rùn)的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前(qián)期社(shè)保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为延(yán)续而非新增(zēng)，费用率对于(yú)利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生动能的(de)复苏可(kě)以期(qī)待，两大(dà)领先指(zhǐ)标已经验证，其(qí)一是(shì)居民消费倾向结束持续(xù)一(yī)年的(de)下滑过程，消费信心逐(zhú)步恢(huī)复，其二是(shì)保交楼政策已推动上半年地产(chǎn)建安投资和竣工积极回补，有望拉动下半(bàn)年(nián)汽车、家电、家(jiā)具等后周(zhōu)期大宗消费，重点关(guān)注下半年经(jīng)济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后工(gōng)业企业利(lì)润(rùn)的修复空间。

　　内容(róng)节(jié)选自申万宏源(yuán)宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

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