来源：梁中华(huá)宏(hóng)观(guān)研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前的2016年(nián)，本(běn)人(rén)写过一篇类(lèi)似标题(tí)的文章（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研究系(xì)列专题二》），当时主要分析欧(ōu)美经济体，探(tàn)讨金融危(wēi)机后主要(yào)发达经济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续(xù)低迷的原因。过去几年(nián)，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却(què)始终处于(yú)低位(wèi)，近期也引(yǐn)发(fā)了通胀(zhàng)还(hái)是通缩的(de)讨论(lùn)。本(běn)篇专题中，我们详(xiáng)细讨(tǎo)论中国(guó)的货币(bì)、信(xìn)用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经(jīng)济(jì)体(tǐ)普(pǔ)遍面临(lín)较大通胀压力的情况下，我国的终端(duān)消费通胀水(shuǐ)平已(yǐ)经连续三年处(chù)于低位水平。最新公布(bù)的(de)我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经(jīng)降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球(qiú)大宗(zōng)商品价格(gé)的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到(dào)全球(qiú)性的外部因素(sù)影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部需求的集中体现(xiàn)，剔除(chú)食品和能(néng)源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三(sān)年没(méi)有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀数据(jù)形成鲜明对比的是金融数据(jù)，最新公(gōng)布的4月M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处(chù)于比较高的位置。为(wèi)何这么高的“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要理解(jiě)这个问(wèn)题(tí)，我们首先(xiān)要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货(huò)币的存量(liàng)是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币(bì)的一部分而已，它主(zhǔ)要包含(hán)的是存(cún)款。事实(shí)上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实任(rèn)何商品都(dōu)具(jù)有货币属性，都可以用来(lái)做货币(bì)使用，我们在之前的专题(tí)中有(yǒu)过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交换的时代，人(rén)们(men)用(yòng)自己生(shēng)产(chǎn)的商品去交(jiāo)易其他(tā)人生产的商品，没有传(chuán)统(tǒng)意(yì)义上的现金或存(cún)款出现，同样实现了市场交易、价(jià)值的(de)交换，这种(zhǒng)相互(hù)交易的商品都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资(zī)管产品等，本质(zhì)是类似(shì)的，它(tā)们对于(yú)居(jū)民(mín)来说都是货币，而M2则主要统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本质出发，现金(jīn)、存(cún)款(kuǎn)、货币及公募(mù)基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商(shāng)品都可以是货币(bì)。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币(bì)形式；M1是(shì)M0加上(shàng)活期(qī)存款(kuǎn)，活期存款的(de)流动性比(bǐ)现金要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款的流动性(xìng)比活期存款要差一(yī)些。从这个角度出(chū)发，我们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边(biān)界，比如加上实体部(bù)门持有的(de)理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以更(gèng)加全(quán)面的(de)统计(jì)出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是(shì)一部分的货币储藏方(fāng)式，而居民和企业(yè)还有很多其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币。而过去(qù)几年里，其(qí)它(tā)货(huò)币储藏(cáng)渠道(dào)的投资收(shōu)益在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少(shǎo)了其它渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，夏洛的网作者是谁 夏洛的网主人公是谁银行(xíng)理财规模(mó)告别了高(gāo)增长，甚(shèn)至一(yī)度出现了负增长；信托、券商和(hé)基金资管产(chǎn)品规模也陆(lù)续出现负增长。而同样是从2018年(nián)开始，居民存款(kuǎn)开(kāi)始了高(gāo)增长，这说明实体部门的货币储藏渠(qú)道逐步向(xiàng)银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实(shí)体创(chuàng)造的货币可能会选择(zé)购(gòu)买(mǎi)银行理财、信托产(chǎn)品、资管(guǎn)产(chǎn)品等(děng)，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货(huò)币更(gèng)多转回了购买(mǎi)银行存款，这(zhè)种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币量的(de)增速。所以尽管(guǎn)M2增(zēng)速(sù)很(hěn)高，但实际(jì)的货币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问题(tí)，我们可(kě)以更多依(yī)赖社融的(de)数据来观察货币(bì)的创造(zào)速度。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万(wàn)元(yuán)钱，其存款账户也会(huì)同时(shí)增(zēng)加(jiā)1万(wàn)元。在这个过(guò)程中，实(shí)体(tǐ)部(bù)门的融资规模扩张(zhāng)了(le)1万元，同(tóng)时实体部门的货币量也增(zēng)加1万元(yuán)。该居民可以(yǐ)将2000元(yuán)放(fàng)在银行存款，将8000元支付(fù)给另一个居民来(lái)购买东西(xī)，而另(lìng)一个居民可能拿这(zhè)8000元(yuán)去购买(mǎi)银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财(cái)产品并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观很多，因为不(bù)管这(zhè)些资金以什么形式(shì)流(liú)转和存在，整个社(shè)会的信用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的(de)4月(yuè)社融(róng)的同比增速为10％，相比M2的(de)增速(sù)低了2个百分点以上(shàng)。不(bù)过和我国5％左右的实际经济增速相(xiāng)比，社融反(fǎn)映的我国货币创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问题(tí)，从(cóng)简单(dān)的数量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币的(de)存量，还有看(kàn)这些存量货币(bì)在经济体中每年(nián)流通多少次，即货币的(de)流(liú)通速度。

　　我们不(bù)妨(fáng)先来(lái)看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的(de)时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明(míng)显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国(guó)M2同比增速已(yǐ)经降到了负(fù)增长，而美国(guó)的通胀却依然在(zài)高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币创造，货(huò)币(bì)存量大幅增加，而(ér)随着疫情(qíng)影响减弱(ruò)，货币(bì)流通速度也逐步加快，大规模的存量货币(bì)在经济中加快(kuài)流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情况也(yě)能(néng)看得出来，在(zài)疫情期间，美国居民接受政府(fǔ)大量补(bǔ)贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居(jū)民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货(huò)币(bì)流通速度(dù)，当前(qián)美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国(guó)的情况(kuàng)来看，货币创(chuàng)造速度和(hé)经济增速比也(yě)不低，但(dàn)货币流通速度是(shì)偏低的(de)。在疫情之前，我国(guó)社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出(chū)现后，货币流(liú)通速度明显降低，根(gēn)据一季度最新数据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少货币被创(chuàng)造(zào)出来(lái)，但货币没(méi)有在经(jīng)济体中(zhōng)加快流转起来，说(shuō)明实(shí)体(tǐ)部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收(shōu)支(zhī)数据就能观(guān)察出来。从一季度(dù)统计局居(jū)民收支调查数(shù)据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也(yě)能够看出来(lái)，因(yīn)为一个部(bù)门“花(huā)钱”意(yì)愿(yuàn)高(gāo)，信(xìn)贷(dài)扩张(zhāng)也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出(chū)现(xiàn)负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月(yuè)份(fèn)第二次出(chū)现这种(zhǒng)情况，上一次是(shì)08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾达到(dào)9万(wàn)亿以(yǐ)上，当(dāng)前这一(yī)增长速度(dù)已经回到了夏洛的网作者是谁 夏洛的网主人公是谁2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情况来看(kàn)，也有改善的(de)空间。尽管我们无法看到信贷投放的结(jié)构，但可以用债券净发行(xíng)情况做个参(cān)考。疫情(qíng)期间(jiān)，国企等公共部门债券净发行(xíng)是明显扩(kuò)张的(de)，而非公(gōng)共部门(mén)的企(qǐ)业债券净发行处于(yú)低位。

　　再(zài)考虑到政府(fǔ)信用扩张也较快，我国公共部门是信用和货币(bì)创造的(de)重要支撑力量，支撑存量货币增速维(wéi)持在一定(dìng)高(gāo)位，而非公共部门创造的货币量处(chù)于低位，也反映了货(huò)币流(liú)通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如(rú)何提(tí)振需求？降(jiàng)息(xī)+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然可以(yǐ)从货币数量方程出(chū)发，一方面是(shì)稳住货币的存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另(lìng)一方面是提振(zhèn)实体信(xìn)心和(hé)预(yù)期，改(gǎi)善(shàn)货币(bì)流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私(sī)人部(bù)门的融资需求还偏弱(ruò)，需要进(jìn)一步降低实体融资成本。当资产端的回(huí)报率(lǜ)在下降的情况(kuàng)下(xià)，需要降低负(fù)债端的融(róng)资(zī)成(chéng)本来对冲(chōng)。过去几(jǐ)年，政策上(shàng)在降低企业融资成本上发(fā)力(lì)较多(duō)。目前看(kàn)，居民(mín)部门的融资成(chéng)本仍(réng)然偏高。我们在之(zhī)前的专题(tí)中(zhōng)已经分析过，虽然居(jū)民(mín)增量房贷利率已经大(dà)幅下(xià)行(xíng)，但存(cún)量房贷利率仍然(rán)处于高位(wèi)。根据我(wǒ)们的估算，当前存量房贷利率的平(píng)均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷(dài)利率水平更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个(gè)体情况，也有部分居民偿还的房(fáng)贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资产端来说，房(fáng)产价格(gé)面临调整压力，各类金融资产的回报率也处于(yú)低位(wèi)，所以这就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民(mín)的资产负债表状况(kuàng)，需要对居民负(fù)债(zhài)端成本进行(xíng)降息，否(fǒu)则居民净融资需求(qiú)或(huò)依然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另(lìng)一个方(fāng)面来看，要提升货(huò)币流通速度，需(xū)要(yào)提振(zhèn)实(shí)体(tǐ)的信心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个(gè)经(jīng)济(jì)体(tǐ)系(xì)来说，货币流(liú)转速度才(cái)能加快(kuài)，经济需求(qiú)才能好起来(lái)。提振信(xìn)心(xīn)和预期，是个系统性(xìng)的工程。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 夏洛的网作者是谁 夏洛的网主人公是谁