文(wén)丨明明 章立聪(cō我花开后百花杀的寓意好吗，待到秋来九月八 我花开后百花杀的寓意ng) 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持续(xù)上行，即便税期(qī)结束，资(zī)金利率却仍未回落，反而进(jìn)一步(bù)走高(gāo)。我们认为主要是源于：①货(huò)币政策(cè)力度边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信(xìn)贷(dài)投(tóu)放情(qíng)况(kuàng)较好，导致银行资(zī)金融出(chū)意(yì)愿与能力(lì)降低。③资(zī)金较为拥挤导致债(zhài)市敏感度增加。考虑假期(qī)和月末(mò)因素，预计短期内，资金利(lì)率下行(xíng)空间有限，波动幅度加大，建议投(tóu)资者关(guān)注资(zī)金(jīn)面的(de)边际变化，警惕流(liú)动(dòng)性大幅(fú)收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续(xù)上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢(shū)运行，然(rán)而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜(yè)利率上(shàng)行幅度更大。从隔夜利率角度观(guān)察，银行与非银机构间(jiān)流(liú)动性分层现(xiàn)象弱化(huà)；此外，隔夜利率(lǜ)与(yǔ)7天利率的期(qī)限利差(chà)也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒(dào)挂。我们认为(wèi)税期结(jié)束(shù)，资金不松，主要有(yǒu)以(yǐ)下几点(diǎn)原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以我为主、稳字(zì)当头，保持货币信贷合理增长(zhǎng)，确(què)保利率水平合适，在追求经济提振(zhèn)的同时，也注重防(fáng)范市场(chǎng)过热(rè)带来的金融风(fēng)险(xiǎn)。在满(mǎn)足广义(yì)流(liú)动(dòng)性供需匹配的前提下，货币工具力度可能(néng)会有所回摆。从央行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投(tóu)放低量操(cāo)作，结构性工具“有进有退”，均(jūn)预示后续政策将(jiāng)更加“精准有(yǒu)力”，流(liú)动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月(yuè)信贷投(tóu)放情况较好，导致(zhì)银行资金融(róng)出意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日(rì)税期(qī)缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大(dà)月，因(yīn)此(cǐ)走款(kuǎn)可(kě)能(néng)对银(yín)行间流动性带来了(le)一定的压力。此外，参考近(jìn)期票据利(lì)率走势(shì)，预计信(xìn)贷增速(sù)较一季(jì)度将会有所放缓，但(dàn)4月预(yù)计仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷我花开后百花杀的寓意好吗，待到秋来九月八 我花开后百花杀的寓意投放(fàng)，银行系统整体资金流出，因此向同业融出的意愿(yuàn)和能(néng)力有(yǒu)所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能会导致(zhì)债(zhài)市脆弱性和敏感(gǎn)度增加(jiā)，且投(tóu)资者(zhě)对于(yú)未来一个月资金利率上(shàng)行(xíng)的担忧增加(jiā)。

　　从质押式(shì)回购成(chéng)交(jiāo)量和我们(men)测算的杠(gāng)杆率来看(kàn)，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有所(suǒ)降温，但(dàn)依(yī)然(rán)处于历史相对积极的水平，导致债市(shì)敏感度增加。此外投资者对货币政策力度以及跨月资金(jīn)面(miàn)情况仍存担忧(yōu)，使得市场上对于未来(lái)一个月内资金价格上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资(zī)金(jīn)的期限(xiàn)被动拉长，利率下(xià)行(xíng)空(kōng)间(jiān)有限。

　　月末往(wǎng)往财政(zhèng)集(jí)中支出，向市(shì)场释(shì)放(fàng)资金；但跨月前夕银行资金(jīn)融出(chū)意愿一般较低，预计资金波动幅(fú)度(dù)较大。对于债市而言(yán)，短(duǎn)期交易(yì)主线或(huò)延续政策与基本面预(yù)期交易，预计(jì)利率以震(zhèn)荡(dàng)走势为主，建议投资者关注资(zī)金面的边(biān)际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政策不(bù)及(jí)预期(qī)；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银行间市场(chǎng)流(liú)动性过快(kuài)收紧。

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