摘要

　　4月(yuè)社融(róng)和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新(xīn)增社(shè)融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面推敲文言文原文及翻译注音，推敲文言文原文及翻译注释：第一，新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商(shāng)品(pǐn)房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企业融资(zī)也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票(piào)据(jù)减少，表(biǎo)内票据增加。不(bù)过中长期贷款仍(réng)在多增(zēng)，指向(xiàng)结(jié)构较好(hǎo)。新增非(fēi)银(yín)金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充(chōng)裕，部分额度(dù)给金融(róng)企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民(mín)存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致，企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)过(guò)程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降(jiàng)约1.2万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部(bù)分居(jū)民存款重回理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍(réng)低于去(qù)年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化程度较(jiào)低(dī)。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否(fǒu)继续升温。除了(le)4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业贷款也(yě)在边际(jì)转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅(fú)度较(jiào)大。在(zài)这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要(yào)进一步观(guān)察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是流动性充(chōng)裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕政策(cè)利率波(bō)动(dòng)”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆(nì)回购利率可能(néng)并非常态，短期(qī)需要关注5月末资金利率是否出现类似(shì)往年(nián)同期的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。财(cái)政(zhèng)政策出现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。流动性出(chū)现超预(yù)期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行发布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿(yì)元。社融存量(liàng)同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资(zī)再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社(shè)融和贷(dài)款实现同比小(xiǎo)幅正增(zēng)，但去年同期(qī)因局部疫情而基(jī)数偏低，今年4月新增社(shè)融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融(róng)分项(xiàng)看，新增(zēng)贷款（社融口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信(xìn)托贷款119亿(yì)元，同样基数(shù)较低(dī)，同比+734亿元。社融(róng)同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与3月相(xiāng)持平(píng)。

　　4月融资(zī)数(shù)据，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资(zī)出现反复，意外转负，且低于去年(nián)同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低(dī)值(zhí)，低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元。拆分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期(qī)贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映(yìng)居民融资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业(yè)融资也在边际转弱。4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略多(duō)于去年同期的5784亿元(yuán)，但(dàn)低于2020和2021同期(qī)的(de)平均(jūn)值(zhí)8558亿元。

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)表内票据融资(zī)1280亿元(yuán)，结(jié)合4月票据利(lì)率较3月明显回落(luò)以及(jí)新增未贴(tiē)现票据下降，指向票据供给相对不足，部分从(cóng)表(biǎo)外(wài)转入(rù)表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度(dù)相对(duì)充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过(guò)企业融资结构(gòu)向好(hǎo)，中长期贷款(kuǎn)延续同(tóng)比(bǐ)多增。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的(de)平均值2827亿(yì)元较为(wèi)接(jiē)近；城(chéng)投净(jìng)融资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融(róng)资1935亿元，占企业(yè)债净(jìng)融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月(yuè)社融口径政(zhèng)府债净融资4548亿(yì)元，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿(yì)元(yuán)，国债(zhài)净(jìng)发行(xíng)1833亿元，地方债(zhài)净发(fā)行2436亿(yì)元(yuán)。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债(zhài)净(jìng)发行达到(dào)9639亿(yì)元和(hé)14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方(fāng)新增债主要(yào)发行提前批额度，地方债净发(fā)行(xíng)规(guī)模或在(zài)6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同(tóng)比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比(bǐ)降幅大于季节(jié)性规律(lǜ)。一方面，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业(yè)融资也出(chū)现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好(hǎo)。接(jiē)下来重点关注居民融资和企业融资的(de)总量是否修复，其次是企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化(huà)程(chéng)度未(wèi)见明显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回(huí)落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存(cún)款结构方面(miàn)：

　　新(xīn)增居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个(gè)月的同比多增。居民(mín)存款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月末(mò)回表的理财(cái)资金(jīn)，在4月再度出表回到(dào)理财，表现(xiàn)为4月理财(cái)规模的增长，4月理财规模(mó)增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏好(hǎo)仍低，理(lǐ)财(cái)增(zēng)量66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居民(mín)存款降幅基本匹配；二是预(yù)留资金用于小长假消(xiāo)费，对应(yīng)部分转(zhuǎn)为(wèi)企业(yè)存款(kuǎn)；三是4月在30大(dà)中城市地产(chǎn)销售(shòu)同(tóng)比增(zēng)28.4％的情况下(xià)，居(jū)民(mín)贷款同比转负，居(jū)民购房可能更多依赖自有(yǒu)资金，对应居民存款减少，或转为(wèi)企(qǐ)业存款等(děng)。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压力边(biān)际(jì)上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和(hé)非(fēi)制造业(yè)PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯线(xiàn)之下，可(kě)能制(zhì)约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高(gāo)位，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业(yè)存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业(yè)活期存款增量），去(qù)年同(tóng)期为(wèi)-8925亿元。4月(yuè)M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于3月的(de)5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度略有改善，但(dàn)幅度有限(xiàn)。4月企业存(cún)款(kuǎn)结构数(shù)据尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增(zēng)活(huó)期(qī)存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化略(lüè)有改善；居民(mín)存款转为同比少增，部分可(kě)能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金(jīn)融数据(jù)看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融(róng)数据(jù)来看对流动(dòng)性存在影响的一(yī)些因素(sù)：

　　一(yī)是财(cái)政存款显示财(cái)政收(shōu)支差额(é)接近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元(yuán)，而去年同(tóng)期仅(jǐn)为410亿元，因(yīn)去年退税规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政府(fǔ)债净(jìng)缴款之后，剩余(yú)的是财政(zhèng)收支差额。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年(nián)同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居(jū)民和(hé)企业(yè)存(cún)款合(hé)计-10592亿元(yuán)，对(duì)应缴准(zhǔn)规模(mó)约-800亿(yì)元(yuán)（乘(chéng)以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末(mò)M0环比(bǐ)增309亿(yì)元(yuán)，边际变化不(bù)大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的(de)1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百分点，去(qù)年(nián)同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债(zhài)表测算(suàn)的3月(yuè)末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自(zì)银行主(zhǔ)动(dòng)调配，这给五因素法测算(suàn)超储(chǔ)带来更多不确(què)定性(xìng)。从4月末到5月(yuè)上旬的流(liú)动性(xìng)来看(kàn)，金融体系资金供给(gěi)量较为充裕，使得资金(jīn)利率维(wéi)持(chí)低位(wèi)。

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　　利(lì)率策略：债市对(duì)利(lì)多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布前(qián)的状态，对社融(róng)不(bù)及预(yù)期的利多反应钝化。对债市而言，以下信号(hào)值得关注(zhù)：

　　一是社融(róng)和(hé)贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月(yuè)期限票据(jù)利(lì)率中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一定程度的预期(qī)。不过新增居民(mín)贷款弱于去年同期，可(kě)能超(chāo)出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长(zhǎng)端利率先下后(hòu)上，可(kě)能反(fǎn)映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力的(de)担忧，部分资(zī)金选择止盈。对比(bǐ)3月(yuè)强(qiáng)于预(yù)期(qī)的社融公布后，长端利率(lǜ)延续下行，当(dāng)前债市的反应(yīng)，可能(néng)体现出部分投资(zī)者(zhě)预期利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家理财(cái)所致；企业(yè)存款活化(huà)过(guò)程仍然不(bù)够明显。4月(yuè)居民存(cún)款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部分居(jū)民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化(huà)仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示企业存(cún)款活(huó)化程(chéng)度较(jiào)低。

　　三是非银资金(jīn)较为充(chōng)裕，助力资(zī)金(jīn)利率下(xià)行(xíng)。观察4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资(zī)产负债表(biǎo)数据中(zhōng)，其他存款性公司对其(qí)他金融性公司(sī)负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规(guī)模的反弹(dàn)，三者(zhě)均反映出(chū)非银机构资(zī)金较为充裕，再加上(shàng)银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标考核需(xū)求下降，为债券(quàn)-存(cún)单-票(piào)据利率曲线下移提供了(le)基础。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收(shōu)益(yì)率(lǜ)一(yī)度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在(zài)《利率债赔(péi)率已低，胜在(zài)流动性(xìng)》分析，参考(kǎo)去年降息预期较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债(zhài)中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附(fù)近，能否继续下(xià)行可能更多依赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度较大(dà)。在(zài)这(zhè)种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动性走(zǒu)向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是流(liú)动(dòng)性(xìng)充裕(yù)。在“市场利率围绕(rào)政(zhèng)策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态(tài)，需要关注5月(yuè)末(mò)资金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超预(yù)期调整。本文假设国内货币政策维持当前力(lì)度，但(dàn)假(jiǎ)如(rú)国内经济(jì)超预期放(fàng)缓、或海(hǎi)外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可(kě)能出现超预期(qī)调整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整。本(běn)文假设国内财政政策(cè)维持(chí)当前力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓，国内财(cái)政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化(huà)。本文假设流动性(xìng)维持充裕状态(tài)，但(dàn)假如流动性投放少于往年(nián)同期，流动性(xìng)可能出现(xiàn)超预期变化(huà)。

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