来(lái)源：梁中华(huá)宏观研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年(nián)前的(de)2016年(nián)，本人写过一篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难(nán)通(tōng)胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时主要分析欧美(měi)经济体，探讨金融(róng)危机后主(zhǔ)要发达(dá)经济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续低(dī)迷的原因。过(guò)去几(jǐ)年(nián)，我国货币政(zhèng)策稳健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀(zhàng)却始终处于四川地震最新消息今天，20分钟前四川刚刚发生地震低位(wèi)，近期(qī)也引发了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们详细(xì)讨论(lùn)中(zhōng)国的货(huò)币、信(xìn)用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位(wèi)

　　在海外主要经(jīng)济(jì)体普(pǔ)遍面临较大通(tōng)胀压力的情况下(xià)，我国的终端消费通胀水平已经连续三年处于(yú)低位水(shuǐ)平。最(zuì)新(xīn)公布(bù)的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品价格的影响，和其(qí)它经济体PPI走势比(bǐ)较一致(zhì)，所以PPI受到全球(qiú)性的外(wài)部因素影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变化更(gèng)多(duō)是我国内(nèi)部需求(qiú)的(de)集中体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一(yī)个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明对比的是金融(róng)数据(jù)，最新公布(bù)的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处于比较高(gāo)的(de)位置。为何(hé)这么高的“货币(bì)”增(zēng)速，通胀却(què)没起来？要理(lǐ)解这个问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一(yī)般来说(shuō)，统计货币的存(cún)量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部分而已，它(tā)主要(yào)包含的是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实任何商品都(dōu)具有(yǒu)货币属性，都可(kě)以用(yòng)来做货(huò)币使(shǐ)用，我们在(zài)之(zhī)前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生(shēng)产的(de)商品去交易(yì)其他(tā)人生产的(de)商品，没有传统意义上的现金或(huò)存款出(chū)现，同样实现(xiàn)了市场交(jiāo)易(yì)、价值的交换，这种相互交易的商品都可以理解(jiě)为是“货(huò)币”。通俗的说，居(jū)民将(jiāng)钱放在(zài)银行存(cún)款(kuǎn)，与放在理财、基(jī)金、资管产品等(děng)，本质(zhì)是类似的，它们对于居(jū)民(mín)来说都是货(huò)币，而M2则主要统计的是(shì)银(yín)行存款(kuǎn)。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现金、存款、货币及(jí)公募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都(dōu)可以是货币(bì)。而这些“货(huò)币”之间的区别(bié)，仅仅是流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动性最好的货(huò)币形(xíng)式(shì)；M1是(shì)M0加上活期存(cún)款，活(huó)期存款的流(liú)动性比现(xiàn)金要差一些，但依(yī)然还不错；M2是(shì)M1加上定期存(cún)款(kuǎn)，定期存款的流动性(xìng)比活期存款要差一(yī)些。从这个角度出发(fā)，我(wǒ)们可(kě)以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如(rú)加上实体部门(mén)持有的理(lǐ)财、货币(bì)及公募基金、资管(guǎn)产品等等，那(nà)样(yàng)可以更加全面的统计出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分(fēn)的货币储藏方式，而居民和企业还(hái)有很多(duō)其它(tā)渠道储藏(cáng)货币。而过(guò)去几(jǐ)年(nián)里(lǐ)，其它货币储藏渠道(dào)的投资(zī)收(shōu)益(yì)在(zài)不断降低(dī)、风险在逐渐增大，居民(mín)和企(qǐ)业(yè)减(jiǎn)少(shǎo)了其它渠道储藏货币(bì)的量。例(lì)如，2018年之后，银(yín)行(xíng)理财(cái)规模告别了高增(zēng)长，甚至一度出现了(le)负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券商和(hé)基金资管(guǎn)产品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而(ér)同(tóng)样是(shì)从2018年开(kāi)始(shǐ)，居民存款开(kāi)始了(le)高增长，这说明实(shí)体部门的货币储藏渠(qú)道逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之前，实(shí)体创造(zào)的货(huò)币可能会(huì)选(xuǎn)择购买银(yín)行理财、信托产品、资管(guǎn)产(chǎn)品等，但在(zài)2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更多转回了购买(mǎi)银(yín)行存款，这种结构性变化推升了(le)纳入M2统(tǒng)计的货币(bì)量的增(zēng)速。所以尽管M2增速(sù)很(hěn)高，但(dàn)实际(jì)的(de)货币创(chuàng)造速(sù)度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么(me)少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存(cún)在范围不全面的(de)问题，我们可以更多依赖社融的数(shù)据来观察货币的创造(zào)速(sù)度。因为从(cóng)理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同时增加1万元。在这个(gè)过程中，实体部门的(de)融资规(guī)模扩张(zhāng)了1万元，同时实体(tǐ)部门的货(huò)币量也增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放(fàng)在银行(xíng)存款，将8000元支付给另(lìng)一个居(jū)民(mín)来购买东西，而另一个(gè)居民(mí四川地震最新消息今天，20分钟前四川刚刚发生地震n)可能(néng)拿这8000元去购买银(yín)行理财。这个(gè)时候如果(guǒ)统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描述货(huò)币的创(chuàng)造就会客观很多，因为不管这些资金(jīn)以什么(me)形式(shì)流转和存(cún)在，整个(gè)社(shè)会的信用都(dōu)是增加了1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增(zēng)速(sù)低(dī)了2个百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速(sù)相比，社融(róng)反映的我国货币(bì)创造速度其实也不低，那(nà)为(wèi)何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另(lìng)一个宏观问(wèn)题，从(cóng)简(jiǎn)单(dān)的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要(yào)看货币的存(cún)量，还有看这(zhè)些存量货币在经济体中(zhōng)每年流通多少次，即货币的(de)流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美(měi)国政府(fǔ)部门大幅度(dù)加杠杆(gān)，明显推升了美(měi)国(guó)的M2增速，M2同(tóng)比最高(gāo)一度达到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张了四分(fēn)之一。截至(zhì)今(jīn)年3月，美国M2同比(bǐ)增速已(yǐ)经降(jiàng)到了负(fù)增长，而美国的(de)通胀却依然(rán)在高位。整个(gè)过程可以(yǐ)理(lǐ)解为(wèi)，政府部(bù)门主导货币创造，货币(bì)存量大(dà)幅增加，而随着(zhe)疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐步加快(kuài)，大规模(mó)的存(cún)量货币在经(jīng)济(jì)中(zhōng)加快流(liú)转，推升通胀水平(píng)。

　　这一(yī)点从(cóng)居(jū)民的储蓄率(lǜ)情况也能(néng)看(kàn)得出来，在疫情期(qī)间，美国(guó)居民接受(shòu)政府大量(liàng)补(bǔ)贴(tiē)后，并没有(yǒu)全部(bù)花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影(yǐng)响逐步减弱后，居民(mín)信心(xīn)和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通(tōng)速度，当前美国居民储蓄(xù)率(lǜ)大幅低于(yú)疫情之(zhī)前的趋势(shì)线。

　　从我国(guó)的情况来看(kàn)，货币(bì)创造速度(dù)和经济(jì)增速(sù)比(bǐ)也不低(dī)，但(dàn)货币(bì)流通速(sù)度是偏(piān)低的。在疫(yì)情之(zhī)前，我(wǒ)国社融衡量的(de)货币(bì)流(liú)通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情(qíng)出现后，货(huò)币流(liú)通速度明(míng)显降(jiàng)低，根据一季度最新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少货币被创造(zào)出来(lái)，但(dàn)货币(bì)没有在经济体(tǐ)中加(jiā)快流转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明(míng)实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意愿偏(piān)低(dī)，从(cóng)居民(mín)收(shōu)支数(shù)据就(jiù)能观察(chá)出来。从一季度统计局居民收(shōu)支调查数据看，我国居民储蓄(xù)率仍(réng)然达到38％，而疫(yì)情之前是(shì)在35％以内(nèi)，反(fǎn)映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩张(zhāng)的(de)结构也能够看出来，因(yīn)为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部(bù)门来(lái)看(kàn)，4月份居民(mín)贷款(kuǎn)再度出现(xiàn)负增长，这(zhè)是(shì)非疫(yì)情、非春节月份(fèn)第(dì)二次出现(xiàn)这种情况，上一次是08年金(jīn)融危机(jī)的时(shí)候。过去12个(gè)月的居民贷(dài)款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度已(yǐ)经回到了2016年时(shí)候的水平，考虑到房价物价上涨的因素(sù)，居民(mín)加杠杆的(de)意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张(zhāng)情况来看，也有改善(shàn)的空间。尽(jǐn)管(guǎn)我们无(wú)法看到信贷投(tóu)放的结构，但可以用债(zhài)券(quàn)净(jìng)发行情(qíng)况做个参考。疫(yì)情期间，国企等公共(gòng)部门(mén)债券净发行是明显扩张的，而非公共部门的企业债券净发(fā)行处于(yú)低位。

　　再(zài)考虑到政府(fǔ)信用扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持(chí)在一(yī)定(dìng)高位，而非(fēi)公共部(bù)门创造的(de)货(huò)币量处于低位，也反映了货币流(liú)通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可以从(cóng)货币(bì)数量方(fāng)程(chéng)出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融(róng)资(zī)需求；另一方面是提振实体信心和预(yù)期，改(gǎi)善(shàn)货币流(liú)通(tōng)速(sù)度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部(bù)门的融资需求还偏弱，需要(yào)进一步降低实体融(róng)资成(chéng)本。当资产端的回报(bào)率(lǜ)在下降(jiàng)的情况下，需(xū)要降低负债端(duān)的融资成本(běn)来(lái)对(duì)冲。过去几年，政策上(shàng)在降(jiàng)低企(qǐ)业融资(zī)成本上(shàng)发力较多。目前(qián)看，居民部门(mén)的融资成本仍然偏高。我们在(zài)之前(qián)的专题中已经分析过，虽然(rán)居民增量房(fáng)贷(dài)利率已经大幅下行(xíng)，但存(cún)量房贷利(lì)率仍然处(chù)于高位。根(gēn)据我们的估算，当前存量房(fáng)贷利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平更高，当(dāng)前(qián)甚至仍在5％以上，而(ér)这些还(hái)仅仅是平(píng)均值，考虑到个(gè)体情况(kuàng)，也有部分居民偿(cháng)还的(de)房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端(duān)来说(shuō)，房(fáng)产价格面临(lín)调整压力，各类金融(róng)资产(chǎn)的回报率也处于低位，所以这就相当(dāng)于居(jū)民(mín)部门借着4-5％成本(běn)的资金，投(tóu)资的回报率确实是偏低的。要改(gǎi)善居民(mín)的资产负(fù)债表状况，需(xū)要对居(jū)民负(fù)债端成本进(jìn)行降息，否则居民净(jìng)融资需(xū)求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个(gè)方(fāng)面来看，要提升货币流通速度，需要提振(zhèn)实体的(de)信心和(hé)预期。居民和企业对于未(wèi)来的信心强、预(yù)期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支(zhī)出增(zēng)加了，对于整个经济(jì)体系(xì)来说，货币流转速度才(cái)能(néng)加快，经济需(xū)求才能好起来。提振信心和(hé)预期(qī)，是个系(xì)统性的工(gōng)程。

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