来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前(qián)的2016年(nián)，本人写过一篇类(lèi)似标(biāo)题的(de)文章(zhāng)（参(cān)考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时(shí)主(zhǔ)要(yào)分析欧美经济体，探讨金融危机(jī)后(hòu)主要发达经济(jì)体(tǐ)持续(xù)宽松、但通胀却(què)持续低迷(mí)的原(yuán)因(yīn)。过去几(jǐ)年，我国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题(tí)中，我们详(xiáng)细讨论中国的货币、信用和(hé)通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到(dào)历史低位(wèi)

　　在海外主要(yào)经济体(tǐ)普遍面临(lín)较大(dà)通胀压力的情况下，我国的终端消(xiāo)费通(tōng)胀水平已经连(lián)续三年处于(yú)低(dī)位水平。最(zuì)新公(gōng)布的我国4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全(quán)球大(dà)宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到(dào)全球性的(de)外(wài)部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现(xiàn)，剔除食品和(hé)能源(yuán)后(hòu)，我国核心CPI同(tóng)比(bǐ)只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续三年没有突(tū)破过1.5％，增(zēng)速明(míng)显降了一个台阶。而在疫(yì)情之前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没(méi)那么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀数(shù)据形(xíng)成(chéng)鲜明对(duì)比的是金融数据，最(zuì)新(xīn)公布(bù)的4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增速高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依然处(chù)于比较高的(de)位置(zhì)。为何这么高的“货币”增速，通胀却(què)没(méi)起来？要理解这个问题，我(wǒ)们首先要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一部分而已，它(tā)主要包含(hán)的是存款。事实(shí)上，“货币”的范围是很广的(de)，其实任何商(shāng)品都(dōu)具有货(huò)币(bì)属(shǔ)性(xìng)，都可以用来做货币使用(yòng)，我们在之前(qián)的专题中有过详细的讨论(lùn)。例如(rú)，在物物交换的(de)时代，人们(men)用(yòng)自己生产的商品(pǐn)去交易其他人(rén)生产的(de)商品，没有传统意义上的现金或存款出现，同(tóng)样实(shí)现了市场交易、价值的(de)交(jiāo)换，这种相互(hù)交易的商品都可以理解(jiě)为(wèi)是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在(zài)银(yín)行存(cún)款(kuǎn)，与放在理财、基金、资(zī)管产品等(děng)，本(běn)质是类似的，它们对于(yú)居民来说都(dōu)是货(huò)币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货(huò)币的本质出发(fā)，现金、存款、货币及公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商(shāng)品都可以是(shì)货币。而(ér)这些“货(huò)币”之间(jiān)的(de)区别(bié)，仅仅(jǐn)是流动性(xìng)（变现能力）的大小不(bù)同而已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好(hǎo)的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比现金要(yào)差一些，但(dàn)依(yī)然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定(dìng)期存(cún)款的(de)流动性比活期(qī)存(cún)款要(yào)差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如(rú)加上(shàng)实(shí)体(tǐ)部门持有的理财(cái)、货币及(jí)公募基(jī)金、资(zī)管产品等(děng)等，那样可以更加全面(miàn)的统(tǒng)计(jì)出货(huò)币量的变(biàn)化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方式，而居民和企业还有(yǒu)很多其它渠道储藏货币。而过去(qù)几年(nián)里(lǐ)，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资收益在不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居民和(hé)企(qǐ)业减少了其(qí)它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理(lǐ)财规模告别了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至(zhì)一度出现了负增长；信托、券商和基肉夹馍可以带上飞机吗，肉夹馍可以带上飞机吗国内px;'>肉夹馍可以带上飞机吗，肉夹馍可以带上飞机吗国内金资管产品规(guī)模(mó)也(yě)陆续出(chū)现负增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了(le)高增长，这说明实体部门的(de)货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创(chuàng)造的(de)货币可能会选(xuǎn)择(zé)购买银(yín)行(xíng)理(lǐ)财、信托产(chǎn)品、资管产(chǎn)品等，但在(zài)2018年之后，实体创造的货(huò)币更多(duō)转(zhuǎn)回(huí)了购买银行存款，这(zhè)种结(jié)构性变化推升了纳(nà)入M2统计(jì)的货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际(jì)的(de)货币创造(zào)速(sù)度没有那么(me)高。

　　肉夹馍可以带上飞机吗，肉夹馍可以带上飞机吗国内t="宽(kuān)松未通胀，钱(qián)都去哪了？（海通宏观 梁中华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165413904.png">

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流(liú)通速(sù)度(dù)在下降

　　既(jì)然M2对货币的(de)统计(jì)存在范围不全面的问题(tí)，我们可以更(gèng)多(duō)依赖社(shè)融的数据(jù)来(lái)观(guān)察货(huò)币的创造(zào)速度。因(yīn)为从理论上来说(shuō)，“货(huò)币(bì)”和“信用”是一枚(méi)硬币(bì)的两个面(miàn)。例如，一个居民从银行借(jiè)1万(wàn)元(yuán)钱，其(qí)存款账(zhàng)户也(yě)会同(tóng)时增加1万元。在这个过程(chéng)中，实体部(bù)门的(de)融资规(guī)模扩张了1万元，同时实体部门的货(huò)币量(liàng)也增(zēng)加1万元。该(gāi)居民(mín)可以(yǐ)将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付给另一(yī)个居民来购买(mǎi)东西，而另一个居民可能拿这8000元去购(gòu)买银行理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不(bù)统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币的(de)创造(zào)就会客观很多(duō)，因(yīn)为不管(guǎn)这些资金以(yǐ)什么形式(shì)流转和存在，整(zhěng)个社会的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公布的(de)4月社融(róng)的(de)同(tóng)比增速为10％，相比M2的(de)增(zēng)速低了2个百分点以(yǐ)上(shàng)。不(bù)过和我(wǒ)国(guó)5％左右的实际(jì)经(jīng)济(jì)增速相比(bǐ)，社融反映的我国货币(bì)创(chuàng)造(zào)速(sù)度其实(shí)也不低，那(nà)为(wèi)何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要(yào)看货币(bì)的存量，还有(yǒu)看这些存量货币(bì)在经济体中每(měi)年(nián)流通多少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年(nián)疫情到来(lái)的时候，美国(guó)政府部门(mén)大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个(gè)经济的货币量扩张了四分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速已经降到(dào)了(le)负增长，而(ér)美(měi)国的通胀却依然在(zài)高位。整个过程可以理解(jiě)为，政府(fǔ)部门主(zhǔ)导货币创(chuàng)造，货(huò)币(bì)存量大幅增加，而(ér)随着疫情(qíng)影(yǐng)响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的(de)存量(liàng)货币在(zài)经济中加快流转，推升(shēng)通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情(qíng)况也能看得出来，在(zài)疫情期(qī)间，美国居民接(jiē)受政府大量补贴后，并(bìng)没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而(ér)疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居(jū)民信(xìn)心和预(yù)期(qī)改善，将(jiāng)超额储蓄花出去(qù)，推升货币流通(tōng)速度，当(dāng)前美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之(zhī)前的趋势线。

　　从(cóng)我国的(de)情况(kuàng)来(lái)看，货币创造速(sù)度(dù)和经济增(zēng)速比也不低(dī)，但货币流(liú)通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融(róng)衡量的货币(bì)流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现(xiàn)后，货币流通(tōng)速度明显(xiǎn)降低，根(gēn)据一(yī)季度最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍(réng)有不少货币被创造出(chū)来，但货币没有在经济体中(zhōng)加快流转起来，说明(míng)实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿偏低，从居民收支数据(jù)就能观察出来。从一季(jì)度统(tǒng)计局居民收支(zhī)调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也(yě)能够看出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意(yì)愿高(gāo)，信贷扩张也会(huì)较快。从居民(mín)部门(mén)来看，4月(yuè)份居民贷(dài)款再(zài)度(dù)出(chū)现负增长，这是非疫情、非春节月(yuè)份第(dì)二(èr)次出现这种情况(kuàng)，上一次(cì)是08年金融(róng)危机的时候。过去12个月(yuè)的居(jū)民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到(dào)9万(wàn)亿以上，当前这(zhè)一增长速(sù)度(dù)已经回到(dào)了(le)2016年时(shí)候的水平，考虑到房价物(wù)价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩(kuò)张情(qíng)况来看，也有改(gǎi)善(shàn)的空间。尽管(guǎn)我们(men)无(wú)法看到信贷投放的结(jié)构，但可(kě)以用债券(quàn)净发(fā)行情况(kuàng)做个(gè)参考。疫情期间，国企等公共部门债券(quàn)净发行是明显(xiǎn)扩张的(de)，而(ér)非公共部(bù)门(mén)的企业债券(quàn)净发(fā)行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用(yòng)扩张也较快，我国(guó)公共部门(mén)是信用和货币创(chuàng)造(zào)的(de)重要支撑力量，支撑(chēng)存量货币(bì)增(zēng)速维持在(zài)一定高位，而非公共部门创造的货币量(liàng)处于低位，也反映了货币流通速度没有(yǒu)快速回(huí)升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从(cóng)货币数量方程出发，一(yī)方面是(shì)稳住货币的存量，稳定实体的融资需(xū)求；另一方面(miàn)是提振实体信心和预(yù)期，改善货币流(liú)通速度。

　　从(cóng)第一个方(fāng)面来看，私人部门的融资需求还偏(piān)弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的回报率在下降的情况下，需(xū)要降低负债端的(de)融资成本来对(duì)冲。过去几年，政策上在(zài)降低企业融资成(chéng)本上发(fā)力较多。目前看，居民(mín)部门(mén)的融资成(chéng)本仍然偏高(gāo)。我们在之前的专题中已(yǐ)经分(fēn)析过(guò)，虽然居民增量房贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利(lì)率仍然处于高位。根据我们的(de)估算，当前存量房贷(dài)利率的(de)平均(jūn)值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的房(fáng)贷利(lì)率水平更高(gāo)，当前(qián)甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是(shì)平均(jūn)值(zhí)，考虑到个体(tǐ)情况，也有(yǒu)部(bù)分居民偿还的房贷利率(lǜ)水平在(zài)6％以上。

　　而(ér)对于居民部(bù)门的资(zī)产端来说，房产价(jià)格面(miàn)临调整压力(lì)，各类金融资产(chǎn)的回报(bào)率也处于低位，所以这就相(xiāng)当(dāng)于居民(mín)部门借着4-5％成本的资(zī)金(jīn)，投资(zī)的(de)回报率(lǜ)确实是(shì)偏低的。要(yào)改善(shàn)居民的(de)资产(chǎn)负(fù)债表状况，需要对居民负(fù)债端成本进行降息，否则(zé)居民(mín)净融资(zī)需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升(shēng)货币流通速度，需(xū)要提振实体的信(xìn)心和预期。居民和企业对(duì)于未来(lái)的信(xìn)心强、预期好，才(cái)会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了，对(duì)于整(zhěng)个经(jīng)济体系来说，货币(bì)流(liú)转(zhuǎn)速度才能加快，经(jīng)济需求才能好(hǎo)起(qǐ)来。提振信心和预期，是个系统性的(de)工程(chéng)。

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