核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)均是内(nèi)部分(fēn)化明显，行业(yè)和指数角度均可验证。②本质上过去一段时间(jiān)行情(qíng)是情绪修复(fù)，政策和事(shì)件驱动下数(shù)字经济、中特估表现(xiàn)好，未来行情或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格(gé)局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参(cān)加(jiā)一场交流(liú)活(huó)动(dòng)时，对今(jīn)年市场风格的讨论很热烈，坚持(chí)价值风格者(zhě)以“中特估”大(dà)涨(zhǎng)作为证据，坚持(chí)成长风格者以人工智能(néng)大涨作为(wèi)证据，乍(zhà)一听都(dōu)有道理，但(dàn)其实不然，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这(zhè)些(xiē)大涨的(de)品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎(zěn)么理(lǐ)解这种割裂的现象？未来市场风格(gé)将如何演(yǎn)绎？本篇报(bào)告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性分化

　　当前市(shì)场(chǎng)对(duì)于风格讨论较多，有投资(zī)者认为(wèi)近期银(yín)行等高股息(xī)股票(piào)表现较(jiào)好，风格偏向价值(zhí)，也(yě)有投资(zī)者认为近期(qī)TMT行业(yè)涨幅仍(réng)然领(lǐng)先，成(chéng)长风格占优。我们通过行(xíng)业(yè)和指数层面分析市场风格特征，发现市(shì)场自底部反(fǎn)转以来价值与成长两种(zhǒng)风格并不明显(xiǎn)，具体(tǐ)如下。

　　行(xíng)业角度看，底部(bù)反转以来价(jià)值、成(chéng)长内部分化(huà)明显。我(wǒ)们在前期多篇报告中提(tí)出去年(nián)10月底来市场(chǎng)已进(jìn)入(rù)牛市初期的第一(yī)波(bō)上(shàng)涨。从整(zhěng)体看，市场(chǎng)并没有(yǒu)呈(chéng)现严(yán)格的风(fēng)格(gé)偏(piān)向，去年10月底(dǐ)以来申万(wàn)一(yī)级行业中成(chéng)长类行(xíng)业最大(dà)涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数(shù)为27.3％，价值类行(xíng)业中(zhōng)位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一级(jí)行业(yè)的涨幅中(zhōng)位数(shù)为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的不同风格(gé)行(xíng)业数量占比看，成长类(lèi)占(zhàn)比为(wèi)50％、价(jià)值(zhí)类也为50％，可(kě)见成长、价(jià)值(zhí)行业整(zhěng)体表(biǎo)现并未(wèi)明显(xiǎn)分化。

　　成长和价(jià)值内部(bù)行(xíng)业表(biǎo)现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月末以来科技(jì)占(zhàn)优，新(xīn)能源(yuán)表现较差(chà)，在“数据二十(shí)条”等(děng)产业(yè)政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能(néng)技术的(de)双重(zhòng)催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同(tóng)）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价(jià)值(zhí)方(fāng)面，受(shòu)益于防疫、地(dì)产政(zhèng)策优化(huà)，22/10以来消费(fèi)行业n是正极还是负极，L是正极还是负极中食品饮料(liào)（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年(nián)初以来的时间维度看，成长板块内行业(yè)保持去年10月以来的格(gé)局(jú)，即科(kē)技表现好、新能源相对(duì)弱。再(zài)来看价(jià)值板块，今年以(yǐ)来在(zài)“中(zhōng)特(tè)估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业(yè)表现(xiàn)较好，消费(fèi)板块整体(tǐ)涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走(zǒu)势(shì)明(míng)显(xiǎn)偏弱，今年以(yǐ)来基本处(chù)在“歇息(xī)”状态。

　　指数角(jiǎo)度(dù)看，价值(zhí)、成长内部(bù)分化明显(xiǎn)。从代表性的(de)风格(gé)指数看(kàn)，风格特征(zhēng)也(yě)并不明确。去(qù)年10月底以来成长风格(gé)指数中科创(chuàng)50最大涨幅(fú)为28％（今(jīn)年初(chū)以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指数(shù)中国(guó)证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表(biǎo)现不同，其背(bèi)后源于(yú)指数的成分行业权重不同。以成长风格中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其(qí)成(chéng)分行(xíng)业(yè)中(zhōng)表(biǎo)现较弱的电力设备权重(zhòng)占比(bǐ)高达35％；而科创50实(shí)现(xiàn)最(zuì)大(dà)涨幅28％，其(qí)成分行业(yè)中涨幅(fú)居(jū)前的科(kē)技(jì)行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一(yī)段时间市场是(shì)牛市初期的情绪修复。回(huí)顾历(lì)史上牛市(shì)上涨(zhǎng)第(dì)一阶段，可以发现(xiàn)期间市场往往呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨的(de)特征，不同风(fēng)格指数(shù)表现(xiàn)差(chà)异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长(zhǎng)累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源(yuán)于市场(chǎng)自底部(bù)起来(lái)后(hòu)，处低位的行业容易(yì)受到政策利好和预期改善(shàn)的催化，出(chū)现(xiàn)短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此(cǐ)时基本面的(de)趋势(shì)尚未(wèi)明确，该阶段(duàn)行情往往不存在特定的主线，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中数(shù)字经济、中特估(gū)表(biǎo)现较(jiào)好，其本质(zhì)属于政策(cè)和事件驱(qū)动下的(de)情绪修(xiū)复。数(shù)字(zì)经(jīng)济(jì)方面，去年二十大报告提出(chū)“加快(kuài)发展数字(zì)经济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化产业体(tǐ)系”，信创指数率(lǜ)先(xiān)开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨幅26％。此后(hòu)相关政策和(hé)事(shì)件(jiàn)进一步催化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的(de)大模型(xíng)推出(chū)标志人工(gōng)智能逐步落地应(yīng)用，政策和技术(shù)双轮驱动下数字(zì)经济(jì)行情持(chí)续演绎，今年以(yǐ)来人工智能指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字经济指数(shù)为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估行情(qíng)也主要来自(zì)低估值(zhí)的国央企(qǐ)的(de)估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出(chū)“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相关政(zhèng)策和事(shì)件进(jìn)一(yī)步催化行情，在此背景下中(zhōng)特估(gū)相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特(tè)估指数最(zuì)大涨幅达(dá)46％。

　　未来(lái)市场会(huì)进入盈利驱动。拉长时(shí)间(jiān)看，股(gǔ)票是一台“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定未(wèi)来风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背(bèi)后是国证成长(zhǎng)指数与价值指数的归母净(jìng)利(lì)润(rùn)累(lèi)计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因则是成(chéng)长相对价值(zhí)的业绩增速(sù)开(kāi)始回落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到了2019-21年时(shí)风格又开始回归成长，原(yuán)因在(zài)于(yú)成(chéng)长股的业绩(jì)又开始优于价值股(gǔ)，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增(zēng)速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场(chǎng)风格(gé)和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关注(zhù)基本面的(de)趋势。当前全部(bù)A股(gǔ)盈利仍处在(zài)底部区域(yù)，一季报数据显(xiǎn)示A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全部A股归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面(miàn)逐渐(jiàn)回升，市场或由前期(qī)的政(zhèng)策和事件驱动走向(xiàng)盈(yíng)利驱(qū)动，关(guān)注(zhù)中报的(de)基(jī)本面验证情(qíng)况，以及下半年宏观月度(dù)数据的回升情(qíng)况。展(zhǎn)望全年(nián)，稳增长政(zhèng)策推动下(xià)现代(dài)化(huà)产业(yè)体系建设，成长盈利(lì)增(zēng)速有望更(gèng)快(kuài)，但风格内部盈利(lì)增(zēng)速可能仍有分化(huà)，例(lì)如成(chéng)长风格(gé)类指(zhǐ)数(shù)中科创50预计23年归母净利增速(sù)达到(dào)60％左右(yòu)、创业板指(zhǐ)预计在23％左(zuǒ)右，而价(jià)值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同(tóng)比(bǐ)预计在(zài)12％左右、上证50预计(jì)在10％左右(yòu)。从盈利增速(sù)差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净(jìng)利增速同比差值有望从22年(nián)的30个百分(fēn)点提升到(dào)23年(nián)的50个百分点，成长基本(běn)面相对优(yōu)势有(yǒu)望扩(kuò)大。

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　　3.市场蓄(xù)势阶段行(xíng)业或(huò)再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市(shì)场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析过(guò)，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金面等维(wéi)度(dù)来看(kàn)，22年10n是正极还是负极，L是正极还是负极月底以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以一(yī)蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能处(chù)蓄势阶段(duàn)，二季度以来(lái)市场(chǎng)表现也印证着我们(men)的判断。当(dāng)前市(shì)场正处在(zài)牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回(huí)升，但短期温度(dù)仍可能上下波动(dòng)。因(yīn)此，市场短期可能出现宽幅震荡(dàng)的(de)情(qíng)况，其背后源于牛市初期(qī)基(jī)本面还不(bù)够扎实(shí)，更易受(shòu)到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示(shì)当(dāng)前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回(huí)落(luò)至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数据看，4月新增信(xìn)贷和社融数据(jù)较一季度均明显走(zǒu)弱(ruò)；从物价(jià)数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济(jì)复苏仍(réng)然较(jiào)弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一(yī)个过程，未来短期(qī)内市场(chǎng)更可能(néng)继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶(jiē)段性再平(píng)衡，全(quán)年数字经济仍(réng)是主(zhǔ)线。在政策和(hé)事件的催化下数字(zì)经(jīng)济、中特(tè)估涨幅已经较为(wèi)明显，未来决定风格的关键在于相对基本面趋势(shì)，应(yīng)关(guān)注(zhù)能(néng)够有业绩落地的(de)持续性机会。此(cǐ)外，当前(qián)重视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的成(chéng)长空间或(huò)更大，去(qù)伪存真(zhēn)的试金石是业(yè)绩(jì)。我们从4月初以来就(jiù)提(tí)出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未(wèi)来可能会(huì)有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股价(jià)表现也印证了我(wǒ)们的判断(duàn)，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全年(nián)维度(dù)看政策和技术驱动下数字经(jīng)济仍是第一主(zhǔ)线。从基金(jīn)调仓经验看(kàn)，历史上(shàng)公募基(jī)金调仓往往(wǎng)需(xū)要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓(cāng)从白酒转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪(hù)深300行业(yè)占比）仍处在(zài)2013年(nián)以(yǐ)来(lái)低位(wèi)。

　　未来行情(qíng)或进入由(yóu)业绩(jì)验证的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和(hé)技术两条主线机会。第一，从(cóng)政策(cè)线看，数(shù)字经济已(yǐ)成为现代(dài)化产业体系(xì)的重要支撑，数(shù)字要素流通体系正在加快(kuài)建立，政府有(yǒu)望加大对(duì)数字(zì)安(ān)全和数(shù)字基建的投入。去年12月发(fā)布的 “数据(jù)二十(shí)条”为(wèi)数据要素市场提供顶层(céng)规(guī)划(huà)，刚成立的国(guó)家数据(jù)局有望(wàng)成为顶层文件落(luò)地执(zhí)行的统(tǒng)筹机构，数据要素市场化有望加(jiā)速，这也将大幅提(tí)升数(shù)字(zì)基础(chǔ)设施建设，根据中国(guó)通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产(chǎn)业规模复(fù)合增速(sù)将(jiāng)达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能应(yīng)用落(luò)地，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领(lǐng)域有(yǒu)望率先受益。当前(qián)科技巨(jù)头(tóu)正加大对(duì)AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发布(bù)了(le)PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部分逻辑和推理上的(de)部(bù)分结(jié)果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有望加速发展(zhǎn)，根(gēn)据观研(yán)天(tiān)下，预计(jì)22-30年(nián)中国自然语言处理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将提升对上游硬(yìng)件(jiàn)的需求(qiú)，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场(chǎng)规模复(fù)合增速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍有韧性，关(guān)注消(xiāo)费结构性(xìng)机会。消费方面，促消(xiāo)费(fèi)一直是目前政策关注的重点，后续关注消费的结构性机会(huì)。我们在《中国消费的韧性：没有日本式(shì)资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产价格相对(duì)趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济(jì)复苏将推动收入和消费意愿提(tí)升。因此我国消费仍具有韧性，预计今(jīn)年社(shè)零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速(sù)为(wèi)4-5％。从(cóng)股市表现看，我(wǒ)们在(zài)前文中提出今年(nián)以来消费行(xíng)业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随着基(jī)本面改善，消费(fèi)部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通(tōng)行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板(bǎn)块中中(zhōng)药(yào)净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板(bǎn)块热度同样较(jiào)高，未来行情或(huò)也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特(tè)重(zhòng)估三大可能发力方(fāng)向(xiàng)，即关系(xì)国(guó)计民生的重大安(ān)全(quán)领域、举国体制支持的部(bù)分科技领域、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估的三大(dà)发力方向(xiàng)——“中特估值(zhí)”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影响国内(nèi)经(jīng)济；美国经济硬着陆(lù)影响(xiǎng)全球经(jīng)济。

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