主要(yào)内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业利润仍承(chéng)压(yā)，主因成本与(yǔ)费用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业(yè)企(qǐ)业利润当(dāng)月同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)c42排列组合公式怎么算，A42排列组合公式较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营收增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营(yíng)收增速回升，但整体企业(yè)盈利(lì)压力仍大，主要(yào)源于两方面，其一(yī)是国际高油价(jià)导(dǎo)致的(de)输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业(yè)成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。其二(èr)是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费(fèi)，企业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度大幅(fú)扩大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个(gè)百分点。与(yǔ)去年费用(yòng)率改善(shàn)拉(lā)动(dòng)利润增速6个百(bǎi)分(fēn)点形(xíng)成(chéng)鲜(xiān)明对(duì)比。

　　营(yíng)收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收(shōu)增速(sù)回升，但高油价仍构(gòu)成约束。3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行(xíng)业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营(yíng)收(shōu)增速的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车、家(jiā)具、计(jì)算机通(tōng)信电子设(shè)备等均回升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车(chē)集中降(jiàng)价等对于短期消费(fèi)需求的推(tuī)动。其(qí)次，煤炭冶金产业链(liàn)营(yíng)收增速延续改善，显示保交楼政策(cè)推动(dòng)地产建(jiàn)安(ān)投资构成(chéng)支(zhī)撑，但石油(yóu)化工(gōng)产业链营收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落(luò)，高油(yóu)价对于石化产业链相(xiāng)关行业需(xū)求持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　成本率：虽(suī)然(rán)煤价回落(luò)已在缓和(hé)中下游(yóu)成本压力，但高油价继续构成输入性(xìng)成本传(chuán)导(dǎo)。3月工(gōng)业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏(piān)大，尤其是高油(yóu)价下(xià)的国(guó)内石(shí)化产业链，成本率同(tóng)比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于(yú)其他行业。由于我国(guó)石化产业链主要为中下游，上游环节(jié)在(zài)海外主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头国家，因而国际(jì)高油(yóu)价带来的上游利润(rùn)改善(shàn)无法被国内(nèi)产(chǎn)业链吸收，国内(nèi)以中下游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在高油价下受到(dào)输入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业(yè)链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产业成本(běn)率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动(dòng)走高、利润承压(yā)，而中下游(yóu)成本率实际上是改善的，与此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下游的消(xiāo)费行业成本(běn)率也明显改善(shàn)。

　　利润(rùn)：下(xià)游消(xiāo)费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化产(chǎn)业(yè)链利润(rùn)在高油价(jià)下仍(réng)承(chéng)压。分行业(yè)看，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下(xià)游消费行(xíng)业面临最大的成本(běn)压力改善(shàn)和积极的营业(yè)收(shōu)入回升，因而下游(yóu)消费行业利润(rùn)增速恢复继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具(jù)、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润(rùn)增速也积极改善，相较而(ér)言，石化产业链(liàn)行业在(zài)营业收入与成本(běn)压力均承压背景(jǐng)下，利润增速(sù)仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　关(guān)注二(èr)季度企(qǐ)业盈利三(sān)重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润(rùn)数(shù)据(jù)显示(shì)，虽然经(jīng)济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力背景(jǐng)下(xià)，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关(guān)注(zhù)企(qǐ)业盈利的(de)三重风险，其(qí)一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随(suí)递(dì)延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经济(jì)内(nèi)生动能仍面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产(chǎn)操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍(réng)较大。其三是费(fèi)用率对(duì)于(yú)利润的(de)拖累，企业逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓缴等，以(yǐ)及今年(nián)目(mù)前(qián)降费政策更多为(wèi)延续而非新增，费用(yòng)率对(duì)于利润(rùn)同比增速的的拖累(lèi)也将逐步(bù)显现，二(èr)季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢。而(ér)展望(wàng)下半年(nián)，经济内(nèi)生动能(néng)的复苏可以期(qī)待，两大领先指标已经(jīng)验证(zhèng)，重点关注(zhù)下(xià)半年经济(jì)内生(shēng)动能逐步复苏(sū)、国际(jì)油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地(dì)缘政治风(fēng)险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润(rùn)累(lèi)计(jì)同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深(shēn)收缩(suō)区间(jiān)。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企业实际(jì)营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带(dài)来的(de)抑制，3月(yuè)名义(yì)营(yíng)收(shōu)增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业(yè)盈利(lì)压力仍(réng)大(dà)，主要源于(yú)两个(gè)方(fāng)面：

　　其一(yī)是国(guó)际高(gāo)油价(jià)导致的输入性(xìng)成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度仍然(rán)较深(shēn)。

　　其二是今(jīn)年(nián)降费政策(cè)未再明(míng)显新(xīn)增，加之部(bù)分企(qǐ)业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，企业(yè)费用(yòng)同(tóng)比压力(lì)开始加大，3月费(fèi)用对(duì)当月(yuè)利润(rùn)拖(tuō)累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等(děng)一系(xì)列新增降费政策(cè)持续改善企(qǐ)业费用(yòng)率，对2022年全(quán)年(nián)工业企业(yè)利(lì)润增速构成(chéng)较强支撑，全(quán)年拉动工业企业(yè)利润同比增速6个百(bǎi)分点。但从今年开(kāi)始前期(qī)社保(bǎo)费(fèi)降费的企业(yè)开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，加之今年未再新增(zēng)更大(dà)力度的降费政策，从同比视角来看费(fèi)用对于工(gōng)业(yè)企业(yè)利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快恢复(fù)加之投资韧(rèn)性支撑(chēng)营(yíng)收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关(guān)行(xíng)业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖(tuō)累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高基数下(xià)仍(réng)改(gǎi)善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回(huí)升明显，显示(shì)递延需求释放以(yǐ)及汽(qì)车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增(zēng)速(sù)（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策推动地产(chǎn)建安投(tóu)资(zī)构成支撑(chēng)，但石(shí)油(yóu)化(huà)工(gōng)产业链(liàn)营收(shōu)增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油(yóu)价(jià)对(duì)于石化(huà)产业(yè)链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游成本压(yā)力，但高油价继续构成(chéng)输入(rù)性成本(běn)传导(dǎo)c42排列组合公式怎么算，A42排列组合公式ng>

　　3月工(gōng)业企业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然偏大，尤其(qí)是高油(yóu)价下的(de)国(guó)内石化产业(yè)链，成本(běn)率同(tóng)比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于(yú)其(qí)他(tā)行业(yè)。由于我国石化产业链主要为中下游(yóu)，上游环节在海外(wài)主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国家(jiā)，因而国际(jì)高油价带(dài)来的上(shàng)游利(lì)润(rùn)改(gǎi)善无法被国内(nèi)产业链吸(xī)收，国内(nèi)以中下游为主(zhǔ)的石(shí)化产业链反而会在高油价下受到(dào)输(shū)入(rù)性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链(liàn)上中下游均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行导致(zhì)煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走高、利(lì)润承(chéng)压，而中下(xià)游(yóu)成本率(lǜ)实际(jì)上是改善的（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业(yè)成本(běn)率也明显改善(shàn)（同比增(zēng)量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利(lì)润(rùn)仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性(xìng)，但(dàn)石化(huà)产业(yè)链利润(rùn)在高油价下仍承压。

　　分行业(yè)看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游消费行业(yè)面临最大的成本压(yā)力(lì)改善和积极的营业(yè)收(shōu)入(rù)回(huí)升(shēng)，因而下游消(xiāo)费行(xíng)业(yè)利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行(xíng)业(yè)，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信电(diàn)子(zi)设备、家具等(děng)行业利润增速均改善20-50个(gè)百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然整体利(lì)润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导(dǎo)致上游(yóu)利(lì)润下降的缘故，而中(zhōng)下(xià)游(yóu)面临的(de)是营收(shōu)改善、成本压力(lì)缓和的格局，中(zhōng)下游利润增(zēng)速改善(shàn)明显，金属制(zhì)品、通用设(shè)备(bèi)、非金属矿物(wù)制品等行业利(lì)润增(zēng)速均改(gǎi)善10-20个百分点。相(xiāng)较而(ér)言，石化产(chǎn)业链行(xíng)业在营业收入(rù)与成本压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度(dù)企业盈利三重风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空(kōng)间(jiān)。

　　3月工业企业利润(rùn)数(shù)据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较(jiào)快，但在成本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关(guān)注企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经济(jì)内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求(qiú)主(zhǔ)导的(de)需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内生动能(néng)仍面临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或(huò)再(zài)度(dù)走(zǒu)高，这(zhè)也(yě)意味着成本压力仍较大。其三(sān)是费用率对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以及今(jīn)年目前降(jiàng)费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修(xiū)复过程或相对缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经济内生(shēng)动能的复(fù)苏可以期待(dài)，两大领先指(zhǐ)标已经验(yàn)证(zhèng)，其(qí)一(yī)是居(jū)民消费倾向结束持续(xù)一年的下滑过(guò)程，消费信心逐步(bù)恢复，其二是保交楼政(zhèng)策已(yǐ)推动上(shàng)半年地产建安投资和(hé)竣工(gōng)积极回(huí)补，有望(wàng)拉动(dòng)下半年汽车、家电、家具等(děng)后周期大(dà)宗(zōng)消(xiāo)费(fèi)，重(zhòng)点关(guān)注下半年(nián)经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润的修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申(shēn)万宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场(chǎng)低估的成本与(yǔ)费用压力——工业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜

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