来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年(nián)，本人写过一(yī)篇类似标题的文(wén)章（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通(tōng)胀(zhàng)，钱(qián)都去哪了(le)？——通胀研究系列(liè)专题二(èr)》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探讨金(jīn)融危机后主要(yào)发达(dá)经济体(tǐ)持续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷(mí)的原因。过去(qù)几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通(tōng)胀却始终处于低位，近期也(yě)引(yǐn)发了通胀(zhàng)还是通缩(suō)的讨论(lùn)。本篇专题中(zhōng)，我(wǒ)们(men)详(xiáng)细(xì)讨论中国的货(huò)币(bì)、信用和(hé)通胀的(de)问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在(zài)海外主(zhǔ)要经济体(tǐ)普遍面临较大通(tōng)胀压(yā)力的情况(kuàng)下，我(wǒ)国的终端消费(fèi)通(tōng)胀水(shuǐ)平已经(jīng)连(lián)续(xù)三年处(chù)于(yú)低位(wèi)水平。最新公布的(de)我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价格(gé)的影响(xiǎng)，和其它(tā)经济(jì)体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全球性的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是(shì)我(wǒ)国内部需求的(de)集中体现，剔(tī)除食(shí)品和能(néng)源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而(ér)在(zài)疫情之前(qián)的绝大部分时(shí)间，核(hé)心CPI同比(bǐ)都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据(jù)，最新公布的4月(yuè)M2同比增(zēng)速(sù)高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然处于(yú)比较高的(de)位置(zhì)。为何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起(qǐ)来？要理(lǐ)解这个问题(tí)，我们首先要(yào)理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般(bān)来说，统计货币(bì)的(de)存量是(shì)使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一(yī)部分而(ér)已，它主要包含的(de)是存(cún)款。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其实任何商品都具(jù)有货币属性(xìng)，都可(kě)以用来做货(huò)币使用，我(wǒ)们在之(zhī)前的专题中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人(rén)们用自(zì)己生(shēng)产的商(shāng)品去(qù)交易其(qí)他人生产的商品，没有传统(tǒng)意义上的现金或存款出现，同样实现了市场交易、价值(zhí)的交换，这种相互(hù)交易(yì)的商(shāng)品都(dōu)可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金(jīn)、资管产品等，本质(zhì)是类(lèi)似的，它们对于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发(fā)，现金、存款、货币及公募(mù)基金(jīn)、理财、资管产品(pǐn)、黄(huáng)金、白银，甚至其它一(yī)般商品都可(kě)以是货币。而这(zhè)些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金(jīn)要差(chà)一些，但依然还不错(cuò)；M2是(shì)M1加上定期存款，定期(qī)存款的(de)流(liú)动性比活期存款要差一些(xiē)。从这(zhè)个角(jiǎo)度出(chū)发，我们可以(yǐ)进一(yī)步拓展M2的统计边(biān)界(jiè)，比如(rú)加(jiā)上实体部门持有(yǒu)的理财、货(huò)币及公募基(jī)金、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部(bù)分的货(huò)币储藏方(fāng)式，而居民和企(qǐ)业还(hái)有很多其它渠(qú)道储(chǔ)藏(cáng)货币(bì)。而过去几年里，其它货币储藏渠(qú)道的(de)投资收益在不断降(jiàng)低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减少(shǎo)了其它渠道储藏(cáng)货币的量。例如(rú)，2018年之后，银(yín)行(xíng)理财规模告别了高增(zēng)长，甚(shèn)至一度出现(xiàn)了负增长；信(xìn)托、券商(shāng)和(hé)基金(jīn)资(zī)管产品规(guī)模也陆续出现负增长。而同样是从2018年(nián)开始，居民存款开始了高增长，这(zhè)说明实体部(bù)门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前，实体创造的货币(bì)可能(néng)会选(xuǎn)择(zé)购买银行(xíng)理财(cái)、信(xìn)托(tuō)产(chǎn)品、资管产品(pǐn)等，但在2018年(nián)之(zhī)后，实体创造的货币更(gèng)多转回了购(gòu)买银行存款，这种结构性变化推升了(le)纳入M2统计(jì)的货币(bì)量的增速(sù)。所以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范围不全面的问题(tí)，我(wǒ)们(men)可以更多依(yī)赖社(shè)融的(de)数据(jù)来观(guān)察货(huò)币(bì)的创造速度(dù)。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例(lì)如，一个居(jū)民(mín)从银(yín)行借1万元钱(qián)，其存款账户也会同时增加1万(wàn)元。在这个过(guò)程中，实(shí)体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门(mén)的货币量(liàng)也增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元支付给(gěi)另(lìng)一个居民来购买东西，而(ér)另一个居民(mín)可(kě)能拿(ná)这(zhè)8000元去购(gòu)买银行理财(cái)。这个(gè)时(shí)候如果(guǒ)统计(jì)M2的话(huà)，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产(chǎn)品并(bìng)不统计(jì)入M2。而如果用社融来描述货币的(de)创造(zào)就会(huì)客观很多(duō)，因为不管这些资金以什么形式流转和存在，整(zhěng)个(gè)社会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公(gōng)布的(de)4月(yuè)社(shè)融的同比(bǐ)增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实(华人在菲律宾危险吗，中国人在菲律宾安全吗shí)际经济增速(sù)相(xiāng)比，社融反映的(de)我(wǒ)国(guó)货币(bì)创造(zào)速(sù)度其实也不低(dī)，那为何没有通(tōng)胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从简(jiǎn)单(dān)的数(shù)量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有没有通胀，不(bù)仅要看货(huò)币的存量，还有(yǒu)看这些存量货(huò)币(bì)在经济体(tǐ)中每年流(liú)通多少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先(xiān)来(lái)看个例子。在(zài)2020年(nián)疫情(qíng)到来(lái)的(de)时候，美(měi)国政(zhèng)府部门(mén)大(dà)幅度加杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个经济的(de)货币量扩(kuò)张了四(sì)分之一。截(jié)至今年(nián)3月，美国M2同比增(zēng)速已经(jīng)降到了负增(zēng)长(zhǎng)，而美国(guó)的(de)通胀却(què)依然在(zài)高位。整(zhěng)个过程可以理解(jiě)为，政府(fǔ)部门(mén)主导货币创造(zào)，货币存量(liàng)大幅(fú)增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱(ruò)，货币流通速度也逐步加快，大规模(mó)的存量货币(bì)在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄(xù)率情况也能看得出(chū)来(lái)，在疫(yì)情(qíng)期间，美国居民接(jiē)受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全部花(huā)出去，储蓄率大幅(fú)攀(pān)升；而疫(yì)情影响逐(zhú)步减弱后，居民(mín)信心和(hé)预期改善，将超额储蓄花出去，推(tuī)升(shēng)货(huò)币流通速度，当前美国(guó)居民储蓄(xù)率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看(kàn)，货币创(chuàng)造速度和经(jīng)济增速(sù)比(bǐ)也不低，但货币流通速度是偏低的(de)。在疫情之前，我国社融衡量的货币(bì)流(liú)通速(sù)度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流通速度明(míng)显(xiǎn)降低，根据(jù)一季度(dù)最新数据测算，当(dāng)前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货币被创(chuàng)造出来，但货币(bì)没有在经济(jì)体中加快流转起来，说明(míng)实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏(piān)低，从居民收支数据就能(néng)观察出来。从(cóng)一(yī)季度统计局居民收支(zhī)调查(chá)数(shù)据看，我国居民(mín)储蓄(xù)率(lǜ)仍然达(dá)到38％，而疫情之前(qián)是在(zài)35％以内(nèi)，反映了支出意愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从居民部(bù)门来看，4月份(fèn)居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现(xiàn)这种情况，上一次是08年金融危(wēi)机的时(shí)候。过去12个月的(de)居民贷款增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万亿，而(ér)之前最(zuì)高(gāo)的时候(hòu)曾达(dá)到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速度已经(jīng)回到了(le)2016年时候的水平，考虑到(dào)房(fáng)价物(wù)价上涨的(de)因素，居(jū)民加杠杆的(de)意(yì)愿(yuàn)是(shì)比较弱的(de)。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情况(kuàng)来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们无法看到(dào)信(xìn)贷投放(fàng)的结构，但可(kě)以用债券净发行情况(kuàng)做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等(děng)公共部门债券净发行是明显扩张的，而非公共部门的企业债(zhài)券净发行处(chù)于低(dī)位(wèi)。

　　再考虑到(dào)政府(fǔ)信(xìn)用扩张也较快，我国(guó)公共(gòng)部门(mén)是信(xìn)用和货币创造的(de)重要(yào)支撑力量(liàng)，支撑存量货(huò)币增速维持在一定(dìng)高位，而非(fēi)公共部门(mén)创造的货币(bì)量处于低(dī)位，也(yě)反映了货币流(liú)通速(sù)度没(méi)有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善(shàn)预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依(yī)然可以从货(huò)币数量(liàng)方程出(chū)发(fā)，一(yī)方(fāng)面是(shì)稳住货币的(de)存量，稳(wěn)定实体的融资需(xū)求(qiú)；另(lìng)一方面是提振实体信心和预(yù)期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一个(gè)方(fāng)面来看，私(sī)人部门(mén)的融资需求(qiú)还(hái)偏弱，需要进(jìn)一步降低实(shí)体融资成本。当(dāng)资产端的回报(bào)率(lǜ)在下降的情况(kuàng)下，需要降低(dī)负债端(duān)的融资(zī)成本来对冲(chōng)。过去几(jǐ)年(nián)，政(zhèng)策上在(zài)降低企业(yè)融(róng)资成本上发(fā)力较(jiào)多。目前看(kàn)，居(jū)民部门的(de)融资成本仍然(rán)偏高(gāo)。我们在之前的专(zhuān)题中已(yǐ)经分(fēn)析过，虽然居民增量房贷利(lì)率已经大幅下(xià)行，但存量房贷利率仍然处(chù)于高位。根(gēn)据(jù)我们(men)的(de)估算(suàn)，当前存(cún)量房贷(dài)利(lì)率(lǜ)的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情(qíng)况，也有部(bù)分居民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的(de)资产(chǎn)端来说，房产价格面临调(diào)整(zhěng)压(yā)力，各(gè)类(lèi)金融资产的回报率(lǜ)也处于低位，所以这(zhè)就相当于居民部门(mén)借着4-5％成本的资(zī)金，投(tóu)资的回报率确实是偏(piān)低的(de)。要改善(shàn)居民的资(zī)产负(fù)债(zhài)表状况，需要对居民负(fù)债端成(chéng)本进行降(jiàng)息，否则居民净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方(fāng)面(miàn)来(lái)看，要提升(shēng)货币流(liú)通速度(dù)，需要(yào)提振实体的信心和预(yù)期。居民和企(qǐ)业对于未来的(de)信心强、预期(qī)好(hǎo)，才会敢消费、敢(gǎn)投资(zī)，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流(liú)转(zhuǎn)速(sù)度才(cái)能加快，经济需求才能(néng)好(hǎo)起来。提振信心和预(yù)期，是个系统(tǒng)性的工程。

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