王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过(guò)度(dù)低估时，股(gǔ)息率(lǜ)相应提升，会吸(xī)引绝对收益(yì)资金买入，股价(jià)也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又(yòu)一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层面，也(yě)已经悄然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家(jiā)觉得银行股(gǔ)是这几天才(cái)开始上涨，那么就大错特错了。事(shì)实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经(jīng)持续上涨了足足半年(nián)时间了……

　　这(zhè)段时间的银(yín)行(xíng)股(gǔ)涨幅达到(dào)27％，其中(zhōng)部分银行股(gǔ)涨幅(fú)甚至达(dá)到50％以上(shàng)，非常可观。当(dāng)然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落(luò)，调整(zhěng)了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月(yuè)底(dǐ)开始上涨(zhǎng)，近期(qī)加速上(shàng)涨。

　　这种事情(qíng)并不(bù)是第(dì)一次发生。过去(qù)银行股的大(dà)行情，都(dōu)是在悄无(wú)声息中默默(mò)上涨的，因为银(yín)行股平(píng)时关注度并不高(gāo)。等(děng)到因(yīn)几根大线性而吸引大家来关(guān)注(zhù)时，已(yǐ)经涨幅不小了(le)。

　　上一次(cì)类似的事情(qíng)是2014年。或(huò)许(xǔ)经历过的人(rén)都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外(wài)的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在此(cǐ)之(zhī)前，银行指标(biāo)大约(yuē)在3月见底，然后(hòu)不(bù)声不响地开(kāi)始回(huí)升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也有类似的(de)情况：没有(yǒu)明(míng)确(què)利好，没有(yǒu)明确新闻，银(yín)行股却(què)自己慢(màn)慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归(guī)因并不容易，因(yīn)为(wèi)很难验证。如果(guǒ)确实没有(yǒu)实质性利好，那么(me)只(zhǐ)能从(cóng)资金面(miàn)去猜(cāi)测：可(kě)能(néng)是估(gū)值便宜到很多(duō)资金(jīn)愿意(yì)出手了。由(yóu)于银行盈利(lì)能力非常稳定，估值低往往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定(dìng)，PB越低(dī)则股息(xī)率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股息率就会非常诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计算出来(lái)的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票(piào)息(xī)率(lǜ)6.6％的可转债(zhài)。如果盈利(lì)能力(lì)保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果(guǒ)股价上(shàng)涨，还能享受资本利得。当(dāng)然(rán)，如(rú)果股(gǔ)价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难(nán)再降了(le)。因(yīn)此，这就非常像一张(zhāng)可转债，其市价下跌时(shí)，会有个估值下(xià)限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投(tóu)资价值就(jiù)出来了。如果这张(zhāng)“可转债(zhài)”的票息率高到一定程度，显著高过一些资金的成本，那么这些资金(jīn)自(zì)然(rán)愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就形成一个隐形的“估(gū)值底”，当估值低至一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这(zhè)个估值底在某(mǒu)些情况下会被打破(pò)，即因(yīn)为(wèi)一(yī)些(xiē)负(fù)面(miàn)因(yīn)素(sù)的存(cún)在，导致市场先(xiān)生觉得银行股的(de)估(gū)值或盈利能力还将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底(dǐ)部(bù)，可能并没有什么实质利好，就是有(yǒu)些看中股(gǔ)息率的(de)资(zī)金默默买入，把底部给(gěi)买出(chū)来了。

　　这(zhè)是(shì)些什么样(yàng)的资金呢(ne)？

　　首先可以排(pái)除的就是(shì)以股票型公募基金(jīn)为代表的机构投资者。因为他们(men)的考核要求(qiú)是相对(duì)收益，因此在大(dà)多数时候，他们不会(huì)因为股息率诱人而买入，他们(men)的(de)任务是战胜自己基(jī)金的基准，或者(zhě)战胜(shèng)可(kě)比基金同仁(rén)。所以，即使(shǐ)股息率(lǜ)高，他们也很难做出(chū)赚取股息率的决策，这不是他们的考核目标(biāo)。

　　因(yīn)此，银行(xíng)股从底部开始(shǐ)悄悄上涨(zhǎng)的(de)这(zhè)段时间，公募基(jī)金参与很低，这次也不例(lì)外。

　　从数(shù)据上(shàng)也可(kě)验(yàn)证(zhèng)：从33家(jiā)银行股2022年(nián)底基(jī)金(jīn)持仓(cāng)比重来看，比(bǐ)重越低，期间（过(guò)去半(bàn)年，后同）涨(zhǎng)幅越(yuè)大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考(kǎo)核(hé)的机构投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到(dào)，2023年第一季度较上年(nián)末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重(zhòng)降(jiàng)幅；单(dān虎头是什么奢侈品牌，老虎头是什么奢侈品牌)位：个(gè)百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走了个(gè)过(guò)山车，先(xiān)是上(shàng)涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股(gǔ)大涨，因此机构投资者有可(kě)能是卖出(chū)银行等(děng)股票(piào)，换(huàn)仓至计算机(jī)股票(piào)）。到了4月初(chū)，人工智能等板块行情回(huí)落后(hòu)，银(yín)行股重(zhòng)拾升(shēng)势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段(duàn)时间，银(yín)行股(gǔ)刚好和人工智(zhì)能走出(chū)了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投(tóu)资者，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可(kě)能是买入的(de)。因为这些资(zī)金不考核(hé)相对(duì)收益(yì)，更多的是追求绝对收(shōu)益，因此有(yǒu)可能是高股息股票的青睐(lài)者。

　　而(ér)决定他们买入(rù)的因素(sù)中，资金成(chéng)本应该是个(gè)重要(yào)因(yīn)素(sù)。目前，我国(guó)近期市(shì)场(chǎng)利(lì)率较低(dī)、资金充沛，其(qí)他(tā)可替(tì)代(dài)的投资机(jī)会(huì)较(jiào)少(shǎo)，因此股(gǔ)息(xī)率显(xiǎn)得诱人。同(tóng)时，美国加息接近尾声，他(tā)们的资金(jīn)成本(běn)也(yě)有望下行(xíng)，我(wǒ)国高股(gǔ)息(xī)股票也有吸(xī)引力。

　　然后我(wǒ)们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资确实在买入大(dà)行，并(bìng)且数量还(hái)不少。不过保险(xiǎn)资金却是(shì)有(yǒu)进有(yǒu)出，这一(yī)点有点与我(wǒ)们预期不符。基金(jīn)主要(yào)在卖出。此外，还有些一般(bān)法(fǎ)人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各(gè)类投(tóu)资者持(chí)股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结(jié)论大致(zhì)成立，即(jí)：在银(yín)行(xíng)股估值极(jí)低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图(tú)上也(yě)可以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情(qíng)，和历史上很多次银行底部(bù)启(qǐ)动一样，很可能是(shì)青睐高股息率的资(zī)金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们(men)的口味与公募基金刚好是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说(shuō)明了过去半年的银行(xíng)股行情，是追求绝对收益(yì)的资(zī)金，买(mǎi)入了高股息率的银(yín)行股。眼下，很多(duō)银行股股息率依(yī)然较(jiào)高，而资金面(miàn)依然(rán)宽(kuān)松，那么这(zhè)些高股息率(lǜ)股票对绝对收益资金依然是有(yǒu)吸引力(lì)的。

　　那(nà)么在银行(xíng)业的经营层面(miàn)，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出(chū)，过(guò)去三(sān)年期间的(de)一些特殊(shū)政(zhèng)策(cè)，已(yǐ)经出现调(diào)整的迹象，银行业将要进(jìn)入新的均衡(héng)格局。比如，在普惠小微领域(yù)，过去几(jǐ)年大行承担了一些监(jiān)管要求，每年(nián)普惠小微信贷的增长非常(cháng)快，投(tóu)放利率很(hěn)低，这对小微(wēi)金(jīn)融市场格局造(zào)成了较大影响，尤其是对一些原(yuán)来从事(shì)小微业务的中小(xiǎo)银(yín)行造成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行小微(wēi)金(jīn)融逐步达到新均(jūn)衡(héng)

　　而(ér)在4月27日(rì)，银保(bǎo)监(jiān)会办公厅发布《关(guān)于2023年加力(lì)提升小微(wēi)企业金融服务质量(liàng)的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下小微(wēi)企(qǐ)业贷款同(tóng)比(bǐ)增速不低于各项贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的户(hù)数不低(dī)于(yú)上年同期水平）要(yào)求，不再刚性要求(qiú)降低(dī)小微信(xìn)贷利率，而是要求(qiú)“合(hé)理确定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其(qí)他(tā)方(fāng)面的工作(zuò)要求也陆续从过去(qù)三年(nián)的(de)阶段(duàn)性政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业(yè)这几(jǐ)年(nián)由于净(jìng)息差显著(zhù)回落，盈利(lì)能力也渐渐接(jiē)近(jìn)合理利润底线。因为(wèi)银行业需(xū)要留存(cún)一定的利润用(yòng)于补充资(zī)本(běn)，进而支持下一期的信贷投放(fàng)，因此利(lì)润(rùn)并不是越低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能(néng)力已经接(jiē)近(jìn)这(zhè)一底线，所(suǒ)以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的(de)一些情况(kuàng)已经悄悄发(fā)生(shēng)变化了。

　　那么，有(yǒu)没(méi)有一种可能(néng)：那些买入(rù)高股(gǔ)息股票的投资者中，真有(yǒu)些(xiē)先知先觉者，已经嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本文(wén)为金(jīn)融业(yè)研究方法探讨。本文(wén)不是证券研究(jiū)报告，不构成任何投资建议(yì)，涉及(jí)个(gè)股也(yě)仅为(wèi)举例或陈(chén)述事实之用(yòng)，不代表我(wǒ)们对(duì)他(tā)们的(de)证(zhèng)券或产品的推荐。具体投资(zī)建议请参考我们(men)的研究报(bào)告。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 虎头是什么奢侈品牌，老虎头是什么奢侈品牌