王(wáng)剑，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股(gǔ)跌至过(guò)度低估时，股息(xī)率相(xiāng)应提升(shēng)，会吸(xī)引绝对收益资金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半(bàn)年，又一(yī)次因绝对收益资金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但(dàn)事实(shí)上，银(yín)行(xíng)业(yè)经营层面，也已经悄然发生一些(xiē)向好的(de)变化。

　　主(zhǔ)要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如(rú)果大家觉得银(yín)行股是这几天才开(kāi)始上(shàng)涨，那(nà)么就大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股(gǔ)自2022年10月(yuè)底见(jiàn)底之(zhī)后，已(yǐ)经持(chí)续上涨了(le)足足(zú)半年时间了……

　　全都是泡沫下一句套路是什么，全都是泡沫的下一句套路答案p>

　　这(zhè)段时(shí)间的银行股涨(zhǎng)幅达(dá)到27％，其中(zhōng)部(bù)分(fēn)银(yín)行股(gǔ)涨幅甚至(zhì)达到(dào)50％以(yǐ)上(shàng)，非常可观。当然，中间也不是(shì)一帆(fān)风(fēng)顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节(jié)后，却冲高(gāo)回落，调(diào)整了近两个(gè)月(yuè)时(shí)间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于(yú)3月(yuè)底开始(shǐ)上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是(shì)第一次(cì)发生。过去银行股的大行情(qíng)，都是在悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因为银(yín)行股平(píng)时关注度并不高。等到因几根大线性(xìng)而(ér)吸引大家全都是泡沫下一句套路是什么，全都是泡沫的下一句套路答案来关注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一(yī)次类似(shì)的(de)事(shì)情是2014年(nián)。或许经历过的(de)人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次(cì)比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而(ér)起。但在此之前，银行指标大约在3月见(jiàn)底，然后不声不(bù)响地(dì)开始回(huí)升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也有(yǒu)类似的情况：没有明(míng)确利(lì)好，没有(yǒu)明(míng)确(què)新闻，银(yín)行股却自(zì)己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为(wèi)很难验证。如果确实没有实质性利好，那么只能从资(zī)金面去猜测：可能(néng)是(shì)估值便(biàn)宜到很多(duō)资金愿意出手(shǒu)了。由于银(yín)行盈利能力非常稳(wěn)定，估值低往往意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳(wěn)定，PB越(yuè)低则股息(xī)率越(yuè)高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股(gǔ)息(xī)率就会非常诱(yòu)人(rén)。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算(suàn)出来(lái)的(de)股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这(zhè)就好(hǎo)比一只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利(lì)能力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很难再(zài)降了。因此，这(zhè)就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资(zī)价值就出来(lái)了。如果(guǒ)这(zhè)张“可转债”的(de)票息率高(gāo)到一定程度(dù)，显著高(gāo)过一些资金的成本，那么(me)这些资金自(zì)然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐形(xíng)的“估值底”，当(dāng)估值(zhí)低(dī)至一(yī)定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然(rán)，这个估(gū)值底在某些情况(kuàng)下(xià)会(huì)被打破，即因为一些(xiē)负面因素的存在，导致(zhì)市场先生觉得银(yín)行(xíng)股的估(gū)值或盈利能力还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息的底部，可能(néng)并没有什么实(shí)质利(lì)好，就是(shì)有些(xiē)看中(zhōng)股息率(lǜ)的(de)资金(jīn)默默买入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以(yǐ)排除的就(jiù)是以股票(piào)型公募基金为代(dài)表的机(jī)构投资者。因为他们的考(kǎo)核要求是相对收益，因此在(zài)大多数时候(hòu)，他们不会(huì)因为股(gǔ)息率诱人而买入，他们的任务是战(zhàn)胜自(zì)己基金(jīn)的基准，或者(zhě)战(zhàn)胜可(kě)比基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率(lǜ)高，他们(men)也(yě)很难做出(chū)赚取股息率的(de)决策，这不(bù)是他们的(de)考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部(bù)开始悄悄上涨的这(zhè)段时间，公募基金(jīn)参与(yǔ)很低，这(zhè)次也(yě)不(bù)例外。

　　从(cóng)数据(jù)上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨(zhǎng)幅越(yuè)大，比重(zhòng)越高则(zé)涨(zhǎng)幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除(chú)了公募基金，其他类似(shì)考(kǎo)核的机构投(tóu)资者(zhě)也是(shì)类似(shì)。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部分A股银行股(gǔ)的(de)基金持(chí)仓比例是下(xià)降的，有(yǒu)些个股(gǔ)甚(shèn)至降(jiàng)幅(fú)不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一季度，银行指数走了个(gè)过山车，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时(shí)间刚好是(shì)人工(gōng)智能概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出(chū)银行等股(gǔ)票(piào)，换仓(cāng)至计(jì)算机股票）。到了4月初(chū)，人工智能等板块(kuài)行情回(huí)落后，银行股重拾(shí)升势(shì)，且涨幅加(jiā)速。春(chūn)节后的这段时(shí)间，银行股刚(gāng)好和(hé)人工智能走(zǒu)出(chū)了一个完美的“对称”走(zǒu)势(shì)。

　　而(ér)其他投资者，比如个人(rén)、外资、自(zì)营、保险、资管等，则(zé)可能是买入的。因(yīn)为这些资金不考核相对(duì)收(shōu)益，更(gèng)多的是追求绝(jué)对收益，因此有可能是高股息(xī)股票的青睐(lài)者。

　　而决定他(tā)们买(mǎi)入的因素中，资金成(chéng)本(běn)应该(gāi)是个重要因素。目前，我国近期市场(chǎng)利(lì)率较低(dī)、资金充沛，其他可替代的投资机(jī)会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望(wàng)下行，我(wǒ)国高股息(xī)股票也有吸(xī)引力(lì)。

　　然后(hòu)我们通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外(wài)资确实(shí)在买(mǎi)入大行，并且数量(liàng)还不少。不过保(bǎo)险资(zī)金却是有进有(yǒu)出，这一点有(yǒu)点与我们预(yù)期不(bù)符(fú)。基金主(zhǔ)要在卖出(chū)。此(cǐ)外，还有些一(yī)般(bān)法人、其(qí)他投资者在(zài)买(mǎi)入。

　　全都是泡沫下一句套路是什么，全都是泡沫的下一句套路答案="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075428755.jpg">

　　（一季度各类(lèi)投资者持股(gǔ)变化数；单(dān)位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论(lùn)大(dà)致成立，即：在银行股(gǔ)估值极(jí)低的时候，追求绝(jué)对收(shōu)益(yì)的资(zī)金买入了高股息(xī)率的个股。

　　从散点图(tú)上(shàng)也可以清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史(shǐ)上很(hěn)多次银行(xíng)底部启动一(yī)样，很可(kě)能(néng)是(shì)青睐(lài)高股息率的(de)资(zī)金(jīn)，买(mǎi)入低(dī)估值、高股息率(lǜ)的银行股。而他们的口(kǒu)味与公(gōng)募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去(qù)半年的银行(xíng)股(gǔ)行情，是(shì)追求绝对收(shōu)益的资金(jīn)，买入了高股息率的银行股。眼下，很多(duō)银行股股(gǔ)息率依然(rán)较高，而资金(jīn)面依然宽松(sōng)，那么这些高股(gǔ)息(xī)率股票对绝对收益资金(jīn)依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么(me)在银(yín)行(xíng)业的(de)经营层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三年期间的(de)一些(xiē)特殊政策，已经出现调(diào)整的迹象，银行业(yè)将(jiāng)要进入新的均衡(héng)格局。比如，在普(pǔ)惠(huì)小微领(lǐng)域，过去几年大行承担了一些监管要求，每年普惠小微(wēi)信(xìn)贷的增长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这(zhè)对(duì)小(xiǎo)微(wēi)金融市场格(gé)局造成了较大影响，尤其是(shì)对一些原来从(cóng)事小微业(yè)务的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐步达到(dào)新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会(huì)办(bàn)公(gōng)厅发(fā)布《关(guān)于2023年加力提升小微企业金融服务质(zhì)量的通知(zhī)》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调(diào)整(zhěng)。比如(rú)，不(bù)再提“两增”（指单户(hù)授(shòu)信总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷款同比(bǐ)增速不(bù)低(dī)于(yú)各项(xiàng)贷款同比(bǐ)增速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余额的户数不低于(yú)上年(nián)同期(qī)水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低(dī)小微(wēi)信贷利率，而是要求“合理(lǐ)确(què)定贷款(kuǎn)利率”，不再提(tí)“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求也陆(lù)续从(cóng)过去三(sān)年的阶段(duàn)性政策(cè)，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业(yè)这几年由于净息(xī)差显著回落，盈利能力(lì)也渐渐(jiàn)接近(jìn)合(hé)理利润底线。因(yīn)为银行业需要(yào)留存一定的利润用于补充资本(běn)，进(jìn)而支持下一期(qī)的信贷(dài)投放，因此(cǐ)利(lì)润并不是越低越好，需(xū)要维持一个合理(lǐ)利润。而目(mù)前(qián)盈利(lì)能(néng)力已经接(jiē)近这一(yī)底(dǐ)线，所以政策(cè)也会(huì)相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是银行的合理利润和合理息差

　　可(kě)见，行业的一(yī)些情况已经悄(qiāo)悄发生(shēng)变化了。

　　那么(me)，有(yǒu)没有一种(zhǒng)可能：那(nà)些买入高股息股(gǔ)票的(de)投资者中(zhōng)，真有些(xiē)先知先(xiān)觉者，已经嗅到了(le)不一(yī)样的味道(dào)？

　　本(běn)文为金融业研究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉(shè)及个股也(yě)仅为举例或陈述(shù)事(shì)实之(zhī)用，不代表(biǎo)我们对他们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体投资(zī)建议请(qǐng)参考我们的研究报告。

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