《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富管理升(shēng)级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金合信基金基(jī)金经理

　　我们上(shàng)期对市场的(de)整体观点是(shì)大概(gài)率市场处于“战略僵持(chí)阶段的(de)乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局(jú)的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段，投资(zī)者需要多一点耐心。市场可(kě)能继续对(duì)一季报(bào)定价，短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别(bié)明显的亮点。同时我们也提(tí)醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特(tè)估全年的(de)投资机会(huì)，但是短期游戏传(chuán)媒和中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也(yě)是不(bù)争(zhēng)的事实，提(tí)醒大家这(zhè)两个板块短期可能的风(fēng)险。

　　一(yī)、市场的表现：继续(xù)定价国内(nèi)经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟我们(men)的(de)观(guān)点大致符合：周一中(zhōng)特(tè)估上涨之后连(lián)续回调，一(yī)季报业(yè)绩尚可、同时(shí)前期又没有定价充分的火电、纺织(zhī)服装、新能源(yuán)和家电等有一定的超额收益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内外公布的(de)部分经济(jì)金融数据传(chuán)递(dì)的信(xìn)息都没有明确的方向性，股市(shì)和债市依然定价国内(nèi)经济疲弱(ruò)的复(fù)苏力度，没(méi)有在我(wǒ)们上一(yī)次(cì)对(duì)市(shì)场(chǎng)的判断上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等(děng)行(xíng)业(yè)表(biǎo)现较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金(jīn)属等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸零售、美(měi)容护理等行业处于(yú)历史高(gāo)位估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史低(dī)位估值区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周(zhōu)变化来看，环保(bǎo)、公(gōng)用事业、汽(qì)车等行业位于前列，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显落(luò)后(hòu)，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情(qíng)绪来(lái)看(kàn)，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、交通运输、非银金(jīn)融等(děng)行业(yè)换手率位于一年内高点(diǎn)，换手率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品饮料(liào)等行业换(huàn)手率位(wèi)于(yú)一年内低点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银(yín)金融、传媒等行业成交额占比(bǐ)位(wèi)于一年内(nèi)高点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位数(shù)分别为10故意不接电话说明什么，女人不接电话暗示什么0%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等行业(yè)成交额占比(bǐ)位于一年内低点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏观依(yī)据

　　对市(shì)场的定性是下一步决策的依据，从(cóng)宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋(qū)势变(biàn)弱(ruò)，进口验证(zhèng)乏(fá)力的外需(xū)。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美元。出口预(yù)测(cè)可(kě)能是打脸市场预期次数最多(duō)的指标之一，正如每(měi)年大家对(duì)出口进行展(zhǎn)望(wàng)一样，今年(nián)年初的(de)出(chū)口确(què)实又再次(cì)超出大家的预期。今年出口(kǒu)的变化(huà)，需(xū)要我们审视、理(lǐ)解出口(kǒu)的中期(qī)逻辑变化：中国的国家战略在清(qīng)晰地知道欧美日(rì)韩的战略意图之后(hòu)，在过去(qù)几(jǐ)年(nián)做了很多的应对(duì)和部(bù)署，东盟、一带一路、上合和(hé)广大发展中国家逐渐(jiàn)被更充分地融(róng)入到中国经济圈，成为外需和中国全球(qiú)战略(lüè)的重(zhòng)要一环(huán)，也需要成为我(wǒ)们日后(hòu)分(fēn)析中的重(zhòng)点之一(yī)。

　　分析(xī)完中(zhōng)期(qī)的(de)逻(luó)辑变化(huà)，再回(huí)到短期的(de)现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全球经济和金融系统在过(guò)去一段时间的风险(xiǎn)暴(bào)露(lù)逐渐增(zēng)加(jiā)，再结合越(yuè)南、韩国这些重(zhòng)要出口(kǒu)国家近期(qī)的(de)数(shù)据(jù)走势(shì)，出口趋(qū)势(shì)是在(zài)走弱的，如果全(quán)球经济(jì)动能走弱(ruò)，一带一路和东盟可能也无法(fǎ)单独把(bǎ)中国出(chū)口稳住。与此同时(shí)，进口继(jì)续走(zǒu)弱，在经历了年(nián)初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜(xié)率明显趋于(yú)平缓，国内外新的政策变化(huà)又还没有(yǒu)看到，当前市场大(dà)逻(luó)辑(jí)是相对(duì)缺乏(fá)的(de)，这(zhè)是(shì)我们觉得市场脆弱而(ér)均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷(dài)一(yī)季度加速放量后(hòu)逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年(nián)同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本身(shēn)就是社(shè)融信贷比较弱的(de)一个月，所以今(jīn)年4月的社(shè)融信贷(dài)看上去比去(qù)年(nián)多，但实(shí)际上是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年(nián)4月社融都要(yào)弱。就今年(nián)的节奏来看(kàn)，一季度社融信(xìn)贷(dài)提(tí)前发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢(màn)慢回归正常乃至略(lüè)偏弱的状态(tài)。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积(jī)压需求暂(zàn)时释放之后，再度(dù)回归比较弱的态势，居民中长贷同比比(bǐ)去年萎缩(suō)1156亿，这意(yì)味着居民可能(néng)非(fēi)但没有明显增(zēng)加房贷(dài)的意(yì)愿，反而在加大还贷的量，这与前段时(shí)间新闻报道的居民(mín)提前(qián)还(hái)房贷现象增加的情况一致(zhì)。另外，根据不完(wán)全统计的4月部分银行的(de)理财规模变(biàn)化，银(yín)行理财出现了(le)明显(xiǎn)的回流，但在(zài)权益市场上资(zī)金(jīn)回流并不明(míng)显，因此极有可(kě)能流到了低风险低波动的(de)相关(guān)产品上。这(zhè)说明无论是对实物投(tóu)资还是(shì)金融(róng)投资，居民(mín)部门的(de)风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居民(mín)部门购房欲望下降之后(hòu)，整个金融部门其实并不(bù)缺钱(qián)，但大家(jiā)都在等故意不接电话说明什么，女人不接电话暗示什么待权益(yì)市场系统性风险偏好(hǎo)抬升的一(yī)个明确(què)的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低(dī)通胀，反映的(de)是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反(fǎn)映的是国内修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足(zú)，进而价(jià)格维(wéi)持低迷。我们也判断在弱(ruò)修复之下，低(dī)通胀(zhàng)的特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格(gé)继续回(huí)落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持(chí)平(píng)，环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品(pǐn)烟(yān)酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐(lè)涨幅较(jiào)上月有所扩(kuò)大；医(yī)疗保(bǎo)健(jiàn)持(chí)平，这(zhè)反映的是(shì)普通消费品(pǐn)的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅(fú)回落，主要(yào)受上年(nián)同期基数较(jiào)高影响，同(tóng)时(shí)全球(qiú)库存(cún)周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均较弱(ruò)。分行(xíng)业来看，上游和中游(yóu)煤炭开采(cǎi)、石油和天(tiān)然气(qì)开采(cǎi)、黑(hēi)色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力(lì)的生(shēng)产和(hé)供应业、纺织服装服饰业(yè)，非金属(shǔ)矿(kuàng)采选业同比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位，我(wǒ)们(men)认为这反(fǎn)映的(de)是内生修复动力较弱。季(jì)节(jié)性因素(sù)以及(jí)产业周期带来的食品价格下跌和(hé)生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数下降，经济逐(zhú)步(bù)修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认(rèn)为通胀(zhàng)短期(qī)内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回(huí)落有助于企(qǐ)业刚(gāng)性成本下降，修复盈(yíng)利能(néng)力，关注通胀的修复更多反映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反(fǎn)弹概率大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从(cóng)上(shàng)述(shù)基(jī)本(běn)面的分析出发，我(wǒ)们(men)仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆(cuì)弱(ruò)的交(jiāo)易机(jī)会”的(de)判断。从(cóng)技术(shù)面看，当(dāng)前权益市场的买(mǎi)入(rù)理由是大盘指数再度接近(jìn)前期低(dī)位，这为我们提(tí)供了布局机会，交易的反弹概(gài)率(lǜ)在加大。从策略(lüè)角度看，投资者需(xū)要高度重视交易的灵活性(xìng)。策略的整(zhěng)体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的(de)变化(huà)，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配(pèi)置(zhì)团队观察各家分析师对申万各(gè)行(xíng)业2023年归(guī)母净利(lì)润的预测，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹更(gèng)扎实(shí)一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房(fáng)地产等行业基(jī)本(běn)面(miàn)较为乐(lè)观(guān)，预计2023年净利润分(fēn)别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行(xíng)业(yè)基本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利(lì)润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信(xìn)基(jī)金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大(dà)学(xué)经济学博士，清华大学管(guǎn)理科(kē)学与工程博士(shì)后。学(xué)术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分(fēn)析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的(de)视角解(jiě)构(gòu)宏观经济的(de)运(yùn)行，将中国经济(jì)看(kàn)作一份资产(chǎn)，通(tōng)过(guò)资本资产定价的(de)方式(shì)来确(què)定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金。此(cǐ)前履职(zhí)博(bó)时(shí)基金，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉(hàn)大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济(jì)学博(bó)士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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