分析(xī)师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来源(yuán)：浙商(shāng)证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预(yù)期。我们想(xiǎng)继(jì)续提示居民(mín)超额(é)储蓄大(dà)概率仍会继续积累，较(jiào)难大(dà)量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加(jiā)1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在(zài)积累超额(é)储蓄。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导致居民对未来收入预期(qī)悲观的根(gēn)本性原因，疫(yì)情在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。对于后续(xù)信用表现，预计二(èr)季度市场(chǎng)对宽(kuān)信(xìn)用的预(yù)期波动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预(yù)期(qī)，对于政策工具，我们判(pàn)断二(èr)季度(dù)货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息(xī)。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新(xīn)增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我(wǒ)们预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本一(yī)致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增(zēng)速持平(píng)前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融数据：一季度(dù)的强劲信贷对(duì)后续或(huò)有透支》中提示了一季度信贷的大体量投放或对(duì)后续(xù)信贷形成一定透(tòu)支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈(chéng)现(xiàn)企(qǐ)业强、居民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月(yuè)的最高(gāo)值（有数据以来），占4月企业(yè)贷款增量、总(zǒng)贷款增量的(de)比重达到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高水平(píng)。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷(dài)仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿(yì)元，也(yě)是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们认为(wèi)基建、制造业(yè)（尤其是(shì)科创、绿色）、普(pǔ)惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)等领域是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日(rì)新闻发布会披露(lù)数据，一季度(dù)基(jī)建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长期(qī)贷款(kuǎn)新增1.3万亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)6237亿元(yuán)；房(fáng)地产业中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿(yì)元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报(bào)业(yè)绩(jì)发布会上(shàng)表(biǎo)示(shì)今年绿色、基建(jiàn)、科创将是(shì)重点布(bù)局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一定程度(dù)“冲票据”，但由于去年该状况更为(wèi)突出，因(yīn)此“票据融(róng)资”项目仍录得(dé)大(dà)幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相关(guān)市场观点认为信贷(dài)或有走强，但(dàn)我(wǒ)们(men)在(zài)5月1日发布的报(bào)告《4月数据(jù)预(yù)测：价格向下(xià)，盈利承压，制(zhì)造(zào)业投(tóu)资放(fàng)缓》中提(tí)示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅(fú)增加(jiā)，而是来自企业(yè)贴现(xiàn)量增加所(suǒ)致(zhì)（票据利(lì)率(lǜ)下行导(dǎo)致企业贴(tiē)现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下(xià)行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月居(jū)民端(duān)贷(dài)款即(jí)使(shǐ)有(yǒu)去年的低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其(qí)是地(dì)产销售高频回落对应的居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款再次出现同比少增，居民短期(qī)贷款同比多增幅度(dù)也明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地(dì)产销售(shòu)相(xiāng)对审慎的观(guān)点相(xiāng)一(yī)致。展望(wàng)后续，低基(jī)数或(huò)使得居(jū)民(mín)贷款多月仍有一定(dìng)同比改善(shàn)，但(dàn)较难大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，信贷(dài)小月非银(yín)贷款季(jì)节(jié)性大增(zēng)，且(qiě)银(yín)行间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也(yě)进一步导致社融口径(jìng)信(xìn)贷明显低于人民币贷款口(kǒu)径(jìng)数(shù)据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融资规模增量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同(tóng)比(bǐ)多(duō)增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万(wàn)亿更为(wèi)接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增(zēng)主要来自未贴现银行承兑汇(huì)票、人(rén)民币贷款(kuǎn)、政府债券、非(fēi)标(biāo)项(xiàng)目及外币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银行(xíng)表内“冲(chōng)票据”导致表外票据基(jī)数(shù)较低，而今年经济弱修复的(de)情(qíng)况下，数(shù)据(jù)同(tóng)比有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币(bì)贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币(bì)贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关(guān)度较高，表现也较(jiào)为匹(pǐ)配。政府(fǔ)债券(quàn)净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托(tuō)贷(dài)款增加83亿元，同(tóng)比多(duō)增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量或来(lái)自公积金贷(dài)款(kuǎn)；信托贷(dài)款增加119亿元(yuán)，同比多(duō)增734亿元，信托贷(dài)款主要(yào)受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信(xìn)托贷款等存量(liàng)融资合理展(zhǎn)期”，金融(róng)机(jī)构继续积极落实，支撑信托贷款数(shù)据，且融资类(lèi)信托若依(yī)据存量比(bǐ)例压降(jiàng)，则每年压(yā)降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比少增主(zhǔ)要(yào)是直接融资项目：企业(yè)债券净融(róng)资2843亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)809亿(yì)元；非金(jīn)融企业(yè)境卫生委员的职责有哪些内容，卫生委员的职责有哪些呢卫生委员的职责有哪些内容，卫生委员的职责有哪些呢n>内(nèi)股票融(róng)资993亿(yì)元，同比少(shǎo)173亿(yì)元。受信用债收益率(lǜ)低位、企业债务(wù)融(róng)资需求回(huí)暖的影响，企业债(zhài)券融资稳定，保(bǎo)持了今年以来的修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略有回(huí)落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支(zhī)出大概(gài)率(lǜ)保持前置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数(shù)走高(gāo)使得(dé)增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数(shù)上行、今年(nián)4月地产销售边际(jì)转弱，但4月(yuè)末已(yǐ)进(jìn)入五一(yī)假(jiǎ)期，受益于居民(mín)消费、出(chū)行活跃(yuè)度提高(gāo)，居民(mín)储(chǔ)蓄存(cún)款部分转为企业活期存款(kuǎn)，推升(shēng)M1增速(sù)，完全符合(hé)我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业活期(qī)存款，其(qí)与消(xiāo)费(fèi)类相(xiāng)关行业的现金流直接(jiē)关(guān)联，由于我们判(pàn)断(duàn)居民消费、购房(fáng)活动(dòng)修复(fù)是(shì)渐进的，幅度可(kě)能(néng)相对较弱，预(yù)计M1增速大概(gài)率逐步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落(luò)0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构(gòu)性失衡，三四线城市及农村地(dì)区经济改善(shàn)略弱(ruò)，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提(tí)示(shì)居民超额储蓄仍(réng)在(zài)继续积累，预(yù)计未来(lái)较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存(cún)款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍(réng)在积(jī)累(lèi)超额储蓄(xù)，这符合我们此(cǐ)前的判断。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是导(dǎo)致居(jū)民对(duì)未来收(shōu)入(rù)预(yù)期悲(bēi)观的(de)根本性原因，疫情在(zài)一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民(mín)超(chāo)额储蓄的释放将是一(yī)个较(jiào)为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少(shǎo)4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其(qí)中，住户存款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金融(róng)企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业金融(róng)机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　卫生委员的职责有哪些内容，卫生委员的职责有哪些呢ong>虽然居(jū)民存款大(dà)幅回落(luò)，但我们认为(wèi)主要是由于季节性，这与银行(xíng)季末冲存款、季初居(jū)民存款资金重(zhòng)新(xīn)流入理财产品相(xiāng)关；同(tóng)时，今(jīn)年(nián)也(yě)受(shòu)假(jiǎ)期(qī)影响，4月末已进入五一假期(qī)，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得到部(bù)分释放（另一个角度观(guān)察，4月受(shòu)企业(yè)缴税影响(xiǎng)，也是企(qǐ)业存(cún)款的季节(jié)性小月，但今(jīn)年(nián)4月企业(yè)存款增加1408亿(yì)元，高(gāo)于前两年，我们认为就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相对过(guò)往历年(nián)4月(yuè)并(bìng)不(bù)算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于(yú)今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策主要(yào)体现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大规模投放或对后续月份有所(suǒ)透支，二季(jì)度市场对宽(kuān)信用的预期波(bō)动或(huò)明显(xiǎn)加大(dà)，可能形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今(jīn)年(nián)银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继(jì)续(xù)下(xià)行带(dài)来的净息(xī)差压(yā)力(lì)，因此倾向于在(zài)年初增加信贷(dài)投放，这会导(dǎo)致后续的信贷额(é)度在一定程度(dù)上受限。

　　其(qí)二，4月末政(zhèng)治局会议(yì)对货币政策定调(diào)是“稳健的货币(bì)政(zhèng)策要精准有力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基调和表述(shù)延续了(le)去年底中央(yāng)经济工作会议(yì)的部署，我们认为“精准有力”更(gèng)加强(qiáng)调货(huò)币政(zhèng)策的结构性发力，即精准滴灌(guàn)、定向(xiàng)支持。预计(jì)二季度货币政策将以结(jié)构性调控为主，再(zài)贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性(xìng)货币政策(cè)工具余额(é)68219亿(yì)元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是(shì)，央行于(yú)1月、2月分(fēn)别新(xīn)创设房(fáng)企纾(shū)困(kùn)专项再(zài)贷款、租赁住房贷(dài)款支持(chí)计划两项结构性(xìng)政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对(duì)地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预计(jì)央行(xíng)后续将继续强化(huà)对制造业、科技(jì)、小微、绿(lǜ)色(sè)等领域的信贷支(zhī)持，结构性(xìng)政(zhèng)策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极高值，而(ér)7月是极低值，即二、三季(jì)度的相(xiāng)邻月份(fèn)间(jiān)的信贷表现波动较大，这也将对今年的各月(yuè)构成差异化的(de)基数(shù)影(yǐng)响(xiǎng)。预计5、6月信贷(dài)同比压力(lì)较大，未来的三个(gè)季度合计(jì)看，信贷增量或有同(tóng)比少增，信贷增(zēng)速也(yě)将是逐步(bù)小幅回落的(de)趋(qū)势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全(quán)年信贷体(tǐ)量的判断，我们(men)测算一季(jì)度信(xìn)贷(dài)增量占(zhàn)全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极(jí)高值区间，其中(zhōng)也隐(yǐn)含了对下半年可能再次降准的判(pàn)断。由于下半年(nián)经(jīng)济下行及(jí)失(shī)业压力(lì)均(jūn)可(kě)能加大，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳增长保就业(yè)诉(sù)求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于降息(xī)，预计美联(lián)储(chǔ)可能(néng)在四季度进入降息周(zhōu)期，中美两国基本面(miàn)差+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出现(xiàn)国际收支(zhī)、汇率改善机会，货币政策(cè)宽松(sōng)空间进一步打(dǎ)开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即为全(quán)年(nián)低点，在企业债券(quàn)、表外票(piào)据有望同(tóng)比多(duō)增(zēng)的情况下，预(yù)计(jì)社(shè)融增速可维持震(zhèn)荡走升，预计年末(mò)升(shēng)至10.3％左右，与(yǔ)名义(yì)GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际增(zēng)速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产领域风险加(jiā)剧，居(jū)民消费及(jí)购房情(qíng)绪进一步恶化(huà)，后续(xù)宽(kuān)信用持续不及预期(qī)。

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