文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　过去我国名义GDP的(de)高速增(zēng)长是(shì)各类市场(chǎng)主体加(jiā)杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的不断升高，加之三(sān)年(nián)疫情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后企(qǐ)业和居民对(duì)未来的(de)收入预期趋(qū)弱(ruò)，私人部(bù)门(mén)举债(zhài)的动(dòng)力有所下降。目前来看，今(jīn)年三大(dà)部(bù)门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城投化债、中央政府加杠杆(gān)以及货(huò)币政策(cè)适度放松或(huò)是(shì)破局的关键(jiàn)所在(zài)。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆(gān)的(de)重要(yào)基础，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬(tái)升和疫情的冲击，经(jīng)济增速(sù)放缓后私(sī)人部门(mén)举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的(de)客观(guān)基(jī)础(chǔ)充足(zú)。同时，在经济快速发展时期(qī)，企业利用杠(gāng)杆加大投资带来(lái)的收益高于债务增加而产生的利息等(děng)成本，企业主观(guān)上也愿意举债(zhài)融资。此后，随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)，以(yǐ)及疫(yì)情的负面冲(chōng)击(jī)，经济的潜在(zài)增速(sù)有所下(xià)滑，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此同(tóng)时(shí)，企业和居民对(duì)未来(lái)的收(shōu)入(rù)预期受(shòu)到了一(yī)定冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三(sān)大部门来看(kàn)，今年进一步加杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债(zhài)务空间受年初(chū)财(cái)政预(yù)算的严格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。从过往情(qíng)况来看，年初的财(cái)政(zhèng)预(yù)算(suàn)在正常(cháng)年(nián)份是较为(wèi)严格的(de)约束，举债额(é)度不得突(tū)破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例(lì)：一是2020年的抗(kàng)疫特(tè)别国债(zhài)，由于当(dāng)年两(liǎng)会召开(kāi)时(shí)间较晚，因此这一特别国债事实上是在(zài)当年财政预算框架内的。二是(shì)2022年(nián)专项债限额空间的(de)释放，严格来讲也并未突破(pò)预(yù)算。因此，政府部(bù)门今年的举债空间已基本(běn)定格，经过我们的测算，今年(nián)一(yī)季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度、居民(mín)收入以及(jí)对未来(lái)的信(xìn)心，这些因(yīn)素共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表(biǎo)难(nán)以扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资(zī)产中有40％左右是住房资产。房地(dì)产作为(wèi)居民资(zī)产中占比最大的组成部分(fēn)，房价下(xià)降不仅会(huì)导致(zhì)资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费(fèi)决策。此外，据(jù)央行调查数据显示(shì)，城镇居民对当期收入的感受(shòu)以(yǐ)及对未来(lái)收入(rù)的(de)信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之(zhī)下，这使得(dé)居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费(fèi)和投(tóu)资的(de)倾(qīng)向(xiàng)有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的(de)现象依(yī)然存在，今年居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以(yǐ)大(dà)幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的(de)空(kōng)间(jiān)也受到(dào)政(zhèng)策边(biān)际退坡(pō)以及城(chéng)投债务压力较大(dà)的制约。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工(gōng)具对企业部门的融(róng)资提供(gōng)了较大支持，但二者(zhě)均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出(chū)现了边际(jì)退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次明(míng)确结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适(shì)度(dù)、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性(xìng)支持从边际(jì)上来看也将出现下降。此外，近年来城投平台综合债务(wù)不断走高，城投债务(wù)压力偏(piān)大，未来对企业(yè)部门(mén)的支撑(chēng)或将受限。

　　结(jié)论：今年三大(dà)部门(mén)加杠杆(gān)的空间都相对(duì)有限，因此从现阶段来看(kàn)，解决的办法大概(gài)有以下几(jǐ)个维度(dù)。一(yī)是(shì)城投化债(zhài)。一(yī)季度(dù)城投债提前偿还规模的上升反映出(chū)了地方融资平台积(jī)极化债(zhài)的态度及决(jué)心，二季(jì)度可能延续这一趋势(shì)，并有序开展由(yóu)点(diǎn)及(jí)面的地方债务化解工作。二是中(zhōng)央政府适(shì)度(dù)加杠(gāng)杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，处于(yú)国际(jì)偏低(dī)水(shuǐ)平，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间(jiān)，可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式实现政府部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门加杠杆(gān)空间有限的情况。三(sān)是货币政策可以适度放松。如果(guǒ)下半年经(jīng)济增长的动能(néng)有(yǒu)所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过适(shì)时(shí)适量地(dì)进(jìn)行降准降息，降低实(shí)体(tǐ)部门的融资成本(běn)，刺(cì)激实(shí)体融资需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及预期；地方(fāng)政府(fǔ)债务化解力(lì)度(dù)不及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债的动(dòng)力(lì)在下降

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是(shì)过去几年加(jiā)杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我国(guó)名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长(zhǎng)的基础下，债(zhài)务(wù)可(kě)以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客(kè)观基础充足(zú)。同时，在经济快(kuài)速发展的时期，企业(yè)整体的经营状(zhuàng)况(kuàng)一般也较(jiào)好，企业(yè)利用杠杆加(jiā)大投资和(hé)生(shēng)产带来的收益高于债务增加而产生的(de)利息等成本，此时(shí)对企(qǐ)业来说杠(gāng)杆经(jīng)营(yíng)可以带来正收益，因此企业主观上也愿(yuàn)意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的(de)抬升以及疫(yì)情的冲击，经济的(de)潜在增(zēng)速有所(suǒ)下降，核(hé)心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经历了(le)三年疫情的(de)冲(chōng)击之后，企业和居民对未来(lái)的收入预期都相对较(jiào)弱，进(jìn)一步抬升(shēng)杠杆的(de)条件并不充足(zú)且(qiě)实际效果可能有限，因此私(sī)人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率(lǜ)相(xiāng)对偏高了(le)，在去年我(wǒ)国的实体经济部门杠杆率(lǜ)已经超过了(le)发达经济(jì)体的平均水平(píng)，进一(yī)步加杠杆(gān)的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临(lín)内需不足的情(qíng)况，这其(qí)中既受企业部门投(tóu)资(zī)意愿减弱的(de)影响，也(yě)有居民(mín)部门的原因。

　　企业部门融(róng)资状(zhuàng)况(kuàng)分化(huà)显著，民企融(róng)资需求偏(piān)弱，而部分国企融资(zī)则面临过(guò)剩的问(wèn)题(tí)。第(dì)一，过去(qù)私人部(bù)门加杠杆是持(chí)续的增量，而当(dāng)前私(sī)人部门鲜见增量，多为存(cún)量。过去很(hěn)长一段(duàn)时间，民(mín)间固定资产(chǎn)投资增速显著高于(yú)全社会固定资(zī)产投资(zī)的(de)增速(sù)。然而近几(jǐ)年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人(rén)企业的信心受到影响，投资意(yì)愿偏弱(ruò)，短时间(jiān)内(nèi)难以恢(huī)复，最近两年(nián)民间固定资(zī)产投资近(jìn)乎零增长。第二，去年以(yǐ)来(lái)，银行(xíng)信(xìn)贷大幅投向国有(yǒu)经(jīng)济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明实体经济中可供投(tóu)资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分没有进入实体(tǐ)经济，而是堆积在金(jīn)融体(tǐ)系(xì)内，对(duì)消费和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部(bù)门消费回(huí)暖对融资需求的刺(cì)激有限。居(jū)民消(xiāo)华枝春满天心月圆什么意思可以发朋友圈吗，怀瑾握瑜,风禾尽起什么意思费对融资需求的刺激(jī)相对有限，居民部门(mén)加杠杆的方式主要是通(tōng)过房(fáng)地产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时(shí)代，居民对收入的(de)信(xìn)心仍偏(piān)弱(ruò)，房地(dì)产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过(guò)往有一定透支，因此居(jū)民部门对融资需求(qiú)的(de)刺激较为有限。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门(mén)债(zhài)务(wù)空间受年初的财政预(yù)算约束。年初的财(cái)政(zhèng)预算草案(àn)中制定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度要(yào)低于去(qù)年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力(lì)度略有减(jiǎn)弱。经(jīng)过我们的测算，今(jīn)年(nián)一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常年份(fèn)是(shì)较为严格的约束，举债额度(dù)不得突破限(xiàn)额。最(zuì)近几年(nián)有两(liǎng)个相对特(tè)殊的案(àn)例，但(dàn)都(dōu)未突(tū)破预(yù)算(suàn)。第(dì)一个是2020年3月27日召开的中央政治局会(huì)议上提出要(yào)发行的抗疫特别国债，是为(wèi)应对新(xīn)冠疫情而推出的一个非常规财政工(gōng)具，不计入财政赤字。由于当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年(nián)的特别(bié)国债事实上是在当年财政预算框架内的(de)。此外是2022年专项债限额(é)空间的释放。去(qù)年(nián)经(jīng)济受疫情的冲(chōng)击较大，年中时市场一度预期政(zhèng)府会调整(zhěng)财政(zhèng)预算，但最(zuì)终只使用(yòng)了专项债的(de)限额(é)空(kōng)间，严格来(lái)讲并未突破预算(suàn)。因此，从(cóng)过(guò)往的情况来(lái)看，狭义政府部门今年的举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间已基本定(dìng)格，政府部(bù)门只(zhǐ)能严格按照(zhào)预算限额(é)举债(zhài)。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房地产景气(qì)度、居民收入以及对未来(lái)的(de)信心(xīn)，这(zhè)些因素共同作用(yòng)使得现阶(jiē)段居民资产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的资产结构主要(yào)可(kě)以(yǐ)分为(wèi)非(fēi)金融资产和金融资产，非金融(róng)产中绝大部(bù)分是住(zhù)房资产，房产价格的低迷制约(yuē)了居民资(zī)产负债表的扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大(dà)部分是住房资(zī)产(chǎn)，占总资产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从去年开始，房(fáng)地产(chǎn)的价值(zhí)便出现缩水，除一线(xiàn)城市二手房价表(biǎo)现(xiàn)相对坚(jiān)挺之外，多数城市二手(shǒu)房价格同比出现下(xià)降，今年(nián)以来(lái)降幅(fú)有所收窄，但依(yī)旧未能(néng)实(shí)现由负转正，预计(jì)今年(nián)回升的空间(jiān)仍受限(xiàn)。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最大的组(zǔ)成部(bù)分(fēn)，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致(zhì)资产负(fù)债(zhài)表本(běn)身的缩水，也会通过(guò)财(cái)富效应影响到居民的(de)消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回(huí)暖(nuǎn)需(xū)要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查问卷显示，居民对当期收(shōu)入(rù)的(de)感受(shòu)以及对未来收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，尽管在(zài)今年(nián)一季(jì)度有(yǒu)所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前有着(zhe)不小的差距。收入感受以及对未(wèi)来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和投资(zī)（购买金融资产(chǎn)）的(de)倾向有所下降。截至今(jīn)年一季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为(wèi)近(jìn)年来的(de)较高(gāo)水平，消费(fèi)与(yǔ)投资则分别位(wèi)于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的(de)下降叠加居民收入(rù)和信心的(de)下滑，最终使得居民的贷款减(jiǎn)少而存款变(biàn)多，居民资产负债表收缩(suō)。今年以(yǐ)来，居(jū)民新增(zēng)贷款的(de)累计(jì)值随(suí)同比(bǐ)有所回升，但仍远(yuǎn)不(bù)及同样为复苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的(de)居(jū)民累计(jì)新增存(cún)款更是达到了(le)疫情(qíng)以(yǐ)来的最高值(zhí)。存贷款的表现(xiàn)共同反(fǎn)映出居民资产负债表的收缩(suō)之势。尽管(guǎn)新增贷(dài)款的(de)增长势头(tóu)相较(jiào)疫情(qíng)期间有所好转(zhuǎn)，但由于房地产价(jià)格(gé)回升空(kōng)间有限以及居民收入和信心(xīn)仍未恢复(fù)，预计短(duǎn)期内(nèi)居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也(yě)受(shòu)到政策边际退坡(pō)以及城投债务压力(lì)较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持(chí)或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结构(gòu)性工具对企业部门的融(róng)资进行了很大的支(zhī)持，但政策性金融(róng)工具和结构性工具属于逆周期工(gōng)具。在疫情(qíng)扰动(dòng)较为严(yán)重的2020年(nián)和2022年实现了(le)政策加码(mǎ)，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之年(nián)的(de)2021年出(chū)现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点华枝春满天心月圆什么意思可以发朋友圈吗，怀瑾握瑜,风禾尽起什么意思、合理适(shì)度(dù)、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来看也(yě)将出现下降(jiàng)。

　　部分结(jié)构性货币(bì)政(zhèng)策(cè)工具的使(shǐ)用进度(dù)相对(duì)较慢(màn)，仍有较多(duō)结存额度(dù)，进一步(bù)提升额度的空(kōng)间有限。去年(nián)以来(lái)新设立的(de)普惠养老专项再贷(dài)款(kuǎn)、交(jiāo)通物流专(zhuān)项再贷款、民企债(zhài)券融资(zī)支持工具以及保交楼贷(dài)款支持计划等(děng)工具的使用进度相对(duì)较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用(yòng)进度仍未过半(bàn)。此外，今(jīn)年一季度新设立的(de)房企纾困专项再(zài)贷(dài)款以及(jí)租赁住房贷款支(zhī)持计划余额仍为零(líng)。由(yóu)于多项工具的使用进度偏(piān)慢(màn)，预计央行未来进一步提升额度的可能(néng)性较低。

　　城(chéng)投(tóu)债务压(yā)力偏(piān)大，未来对企业部(bù)门的支撑或将受限。近些年来，城(chéng)投平台的(de)综合债务累(lèi)计(jì)增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的债(zhài)务(wù)规模仍然持续走高(gāo)。考虑到其债务压力偏大(dà)，城投平台(tái)对企业融资及加(jiā)杠杆(gān)的支持(chí)或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年一(yī)季度银行体系对企业(yè)部门发放了近(jìn)9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最高水平(píng)，超过(guò)去年(nián)全年(nián)的一半，其可持(chí)续性难以(yǐ)保证(zhèng)，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在(zài)即将公(gōng)布的4月份(fèn)信贷(dài)数据中(zhōng)可(kě)能就会有所体现。在(zài)经历了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业部门今年剩余时间(jiān)内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年三(sān)大部门加杠杆的(de)空间都相对有(yǒu)限，未来的解决(jué)办法我们认为(wèi)可以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投(tóu)化债。地方债务(wù)压力(lì)的化解是(shì)今(jīn)年政(zhèng)府工作的中心之一，而(ér)一季(jì)度(dù)城投(tóu)债提前偿还规模的上升也反映出了地方(fāng)融资平(píng)台积极化债的态度及决(jué)心。二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及面的地方(fāng)债务化(huà)解工作(zuò)，为企业部(bù)门(mén)的杠杆抬(tái)升留出更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央(yāng)政府适(shì)度(dù)加(jiā)杠杆(gān)。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则(zé)为29％，与(yǔ)发达(dá)国家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央(yāng)政(zhèng)府层面的(de)情况相反，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆空(kōng)间。因此(cǐ)，中央政(zhèng)府可以考(kǎo)虑通过(guò)推出(chū)长期建设国(guó)债等方式实现(xiàn)政府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如果下半年经济增长的动(dòng)能(néng)有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或许可(kě)以(yǐ)考虑通过(guò)总量工具来释放流(liú)动性，适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经(jīng)济复(fù)苏不及预期(qī)；地方政府债(zhài)务(wù)化解力度不(bù)及预期；国内(nèi)政策力度不及(jí)预期。

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