来(lái)源：梁中华(huá)宏观(guān)研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写(xiě)过一篇(piān)类(lèi)似标题的(de)文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪了(le)？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分(fēn)析欧美经济体，探讨金(jīn)融危机(jī)后(hòu)主(zhǔ)要发达(dá)经济体持(chí)续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的原因(yīn)。过去几年(nián)，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速维持(chí)在(zài)高位，而通胀却始终处于低(dī)位，近期也引(yǐn)发了通胀(zhàng)还是通缩的(de)讨论。本篇专题(tí)中，我们详(xiáng)细讨论中国的货币、信(xìn)用和(hé)通胀的(de)问题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史低(dī)位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面(miàn)临较大通胀压(yā)力的情况下，我国的(de)终端消费通胀水平已经连续三年处于(yú)低位水平。最(zuì)新(xīn)公(gōng)布的我国4月CPI同比已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品(pǐn)价格的影响(xiǎng)，和其它经(jīng)济体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受(shòu)到全球(qiú)性的外(wài)部因(yīn)素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部(bù)需求的集中体(tǐ)现，剔(tī)除食品和(hé)能(néng)源后，我国(guó)核心(xīn)CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连续三(sān)年(nián)没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了(le)一个台阶(jiē)。而在疫情之前(qián)的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜(xiān)明(míng)对比的是金融数(shù)据(jù)，最新(xīn)公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行(xíng)，但依然(rán)处(chù)于比(bǐ)较(jiào)高的位置(zhì)。为何这么(me)高(gāo)的(de)“货(huò)币”增速，通胀(zhàng)却(què)没起来？要(yào)理解这个问题，我(wǒ)们首(shǒu)先要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量是使(shǐ)用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的(de)一部分而已，它主要(yào)包含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广的(de)，其实任何(hé)商(shāng)品都具有货币属(shǔ)性，都可以用来做货币使(shǐ)用，我们在(zài)之前的专题中有过详(xiáng)细的(de)讨论(lùn)。例如，在物(wù)物交(jiāo)换的时代，人们用自己生产的(de)商品去交易其他人生(shēng)产的商品，没有(yǒu)传(chuán)统意义(yì)上的现(xiàn)金或存款出现，同样实现了市(shì)场交易(yì)、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易的商(shāng)品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民(mín)将钱放在银(yín)行存(cún)款，与(yǔ)放在理财、基金、资管(guǎn)产品等(děng)，本质是类似的(de)，它们对于居民来说都(dōu)是货币(bì)，而M2则主要统(tǒng)计的是银行(xíng)存款。

　　所以(yǐ)从货币(bì)的本质出发，现金、存款、货币及公募基(jī)金、理财、资管(guǎn)产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商品都可以是(shì)货币。而这些(xiē)“货币”之间的(de)区(qū)别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能(néng)力(lì)）的大小不同(tóng)而(ér)已。例如(rú)在M2体系(xì)的(de)统计中，M0是(shì)流通中的现金，属于(yú)流动性最好的(de)货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要差一(yī)些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期存款(kuǎn)，定期存款的流动(dòng)性比活期存款(kuǎn)要差一些。从(cóng)这(zhè)个角度出发，我们(men)可(kě)以进一(yī)步(bù)拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持(chí)有(yǒu)的理财、货币及公募基金、资管产品等(děng)等(děng)，那(nà)样(yàng)可(kě)以更(gèng)加全面的统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方式，而居(jū)民(mín)和企业还有(yǒu)很多其它渠道储藏货(huò)币。而过去几年里，其它货币储藏(cáng)渠道的投资收益(yì)在不断降低、风险在逐渐增大(dà)，居民和企业(yè)减少了其它渠道储藏(cáng)货币的(de)量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规(guī)模告别了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基(jī)金资管(guǎn)产品规模也(yě)陆(lù)续出现负增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实(shí)体部门的(de)货币储藏渠道(dào)逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币(bì)可能会选择购买银行理财、信托产品(pǐn)、资(zī)管产品等，但(dàn)在(zài)2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多转回了购(gòu)买银(yín)行存款，这种结(jié)构性(xìng)变化推升了纳入(rù)M2统计的货币量的增(zēng)速(sù)。所以尽管M2增速很高(gāo)，但(dàn)实际的货币创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范围不(bù)全面的问题，我们(men)可(kě)以更(gèng)多(duō)依赖社融的数据来观察货币的(de)创造速度。因为从(cóng)理(lǐ)论(lùn)上(shàng)来说，“货币(bì)”和(hé)“信(xìn)用”是(shì)一枚硬币的两个面。例(lì)如，一个居民从(cóng)银行借1万元钱(qián)，其存款账户(hù)也会同时增加1万元(yuán)。在这个(gè)过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实(shí)体部(bù)门的货币量也(yě)增加1万元。该(gāi)居民可以(yǐ)将(jiāng)2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给(gěi)另一个居(jū)民来购买东西，而另一个居(jū)民可能拿(ná)这8000元去购(gòu)买银(yín)行理财。这个时(shí)候如果统计M2的(de)话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不(bù)统计入M2。而如果用(yòng)社融来(lái)描(miáo)述货币(bì)的创造就会客观很多，因为不(bù)管这些资金以什么(me)形(xíng)式流转(zhuǎn)和(hé)存在，整个社会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的(de)增(zēng)速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我国货币创造(zào)速(sù)度其实也不低(dī)，那为何没(méi)有通(tōng)胀呢(ne)？这就牵涉到(dào)另一个宏观(guān)问(wèn)题，从简单(dān)的(de)数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要(yào)看货币(bì)的存(cún)量，还有看这些存量货币在(zài)经济体中每年流通多(duō)少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的(de)时(shí)候(hòu)，美国政府部(bù)门(mén)大幅度(dù)加杠杆，明显推升了美(měi)国的M2增(zēng)速，M2同比最高(gāo)一度(dù)达到25％，即整(zhěng)个经济(jì)的货(huò)币量(liàng)扩张了四分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同(tóng)比增速已经降到了负(fù)增长，而美(měi)国的(de)通胀却依然(rán)在高位(wèi)。整(zhěng)个过(guò)程可(kě)以理解为，政府部(bù)门主导货(huò)币创造，货(huò)币(bì)存(cún)量大幅增加(jiā)，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币(bì)流通(tōng)速度也逐步加快(kuài)，大规模的存量(liàng)货币在(zài)经济中加快流转，推(tuī)升(shēng)通胀水平(píng)。

　　这一点(diǎn)从居民的(de)储(chǔ)蓄率(lǜ)情况(kuàng)也能看(kàn)得出(chū)来，在疫情期间(jiān)，美国居(jū)民接受政府大(dà)量补贴后，并没(méi)有(yǒu)全部(bù)花出(chū)去，储蓄率大(dà)幅攀升；而(ér)疫情影(yǐng)响逐步(bù)减弱后，居(jū)民信心(xīn)和预期(qī)改善，将超额储(chǔ)蓄(xù)花出去，推升货(huò)币流通速度，当前美国(guó)居(jū)民储蓄率大幅低于(yú)疫情之前(qián)的(de)趋(qū)势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看(kàn)，货币创造速度和经济增(zēng)速比也不低(dī)，但货币流通(tōng)速度是偏低(dī)的。在(zài)疫情之前(qián)，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫(yì)情出现(xiàn)后，货币流通速度明(míng)显降低，根(gēn)据一季(jì)度(dù)最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着(zhe)，仍有(yǒu)不少货币(bì)被创造出来，但货(huò)币没有在经济体中加(jiā)快流转(zhuǎn)起来，说(shuō)明实体部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意愿(yuàn)偏低，从居民(mín)收支数(shù)据(jù)就能观察出来(lái)。从一季度统计(jì)局居民收支调查数(shù)据看，我国居民(mín)储蓄率仍然(rán)达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的(de)结(jié)构也能够看出来，因为一个部门“花(huā)钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从居民部(bù)门(mén)来看，4月份居民贷(dài)款再(zài)度(dù)出现负增长，这是非(fēi)疫情、非(fēi)春节月份(fèn)第二次出现这种情况(kuàng)，上一(yī)次是08年金(jīn)融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最(zuì)高(gāo)的时候(hòu)曾达到(dào)9万亿(yì)以上，当前这一增长(zhǎng)速(sù)度已(yǐ)经回(huí)到(dào)了2016年时候(hòu)的(de)水平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆(gān)的意愿是比(bǐ)较弱的(de)。

　　从企业(yè)部门的信用扩张(zhāng)情况来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投放的(de)结构，但(dàn)可以(yǐ)用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门债券净发(fā)行是明(míng)显扩张的(de)，而(ér)非公共(gòng)部门的企业债券(quàn)净发(fā)行(xíng)处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政(zhèng)府信用扩张也较快(kuài)，我国公共部门是信(xìn)用和货币创(chuàng)造的重(zhòng)要支撑力量，支撑(chēng)存量(liàng)货(huò)币(bì)增速维持(chí)在(zài)一定高位，而非(fēi)公共部门创造的(de)货币量处于低位(wèi)，也反映了货币流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如(rú)何提(tí)振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低(dī)的状(zhuàng)况，我们(men)依然可以从(cóng)货币数(shù)量方程出发，一方面是稳住(zhù)货币(bì)的存量，稳(wěn)定实体的融资需求；另一(yī)方面(miàn)是提振(zhèn)实体信心和预期(qī)，改(gǎi)善货币流通速度(dù)。

　　从(cóng)第一(yī)个方面(miàn)来(lái)看，私人部门的(de)融资需求还偏(piān)弱(ruò)，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的回报率在下降的(de)情(qíng)况下，需要降低负(fù)债端的融(róng)资成本来对(duì)冲。过去几年，政策上在(zài)降低企(qǐ)业融资成本上(shàng)发力较(jiào)多。目前看，居(jū)民部门的融资成本仍然偏高。我们在之(zhī)前的专(zhuān)题中已经分析过，虽(suī)然居民增(zēng)量房贷利率已经大(dà)幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍然处(chù)于(yú)高位(wèi)。根据我(wǒ)们的估(gū)算，当(dāng)前(qián)存量(liàng)房贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平(píng)更高(gāo)，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情况(kuàng)，也有部分居民偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的资产(chǎn)端来说，房产价格面临调整压(yā)力，各类(lèi)金融资产的回报率也处于(yú)低位，所以这就相当于居民部门(mén)借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率(lǜ)确实(shí)是偏低的(de)。要改善居(jū)民的资(zī)产负(fù)债表状况，需(xū)要对居民负债端成本进(jìn)行降息，否则居民净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升货(huò)币流通(tōng)速度，需(xū)要提振实(shí)体的信心(xīn)和(hé)预(yù)期精益求精下一句是什么意思，精益求精下一句是什么德strong>。居(jū)民和企业对于未(wèi)来的信心强、预期(qī)好，才(cái)会(huì)敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对于整个经济(jì)体系来说，货(huò)币流转速(sù)度才能加快，经济需求才能好起来。提振(zhèn)信心和预期，是个系统性的工程(chéng)。