《基金(jīn)经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)

　　上期分享中(zhōng)（查看原文(wén)），我们提出了5月是(shì)乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的(de)背景是市场进入(rù)了(le)战略(lüè)相持阶段，进攻(gōng)和防守的理由都不是非常清晰。周末中央(yāng)发布(bù)长期(qī)的(de)产业政策，基调是清晰(xī)的(de)，但那是(shì)诗和远(yuǎn)方，是战(zhàn)略性(xìng)的布局，很多(duō)投资者更喜欢战术性的机(jī)会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度(dù)股东(dōng)大(dà)会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴(bā)哈举(jǔ)行，吸引(yǐn)了(le)全(quán)球投资者的目(mù)光，投资者总(zǒng)希(xī)望可以从中寻找(zhǎo)到投资的(de)秘(mì)诀(jué)，价(jià)值投(tóu)资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的(de)。不仅如此(cǐ)，伯克(kè)希尔决策者对宏观环境(jìng)的担(dān)忧，对数字技术(shù)的(de)批判(pàn)，很(hěn)多与会者收获的(de)可能不(bù)是清晰的思路，而是在迷宫中(zhōng)又(yòu)多走了(le)一圈(quān)。

　　一、市场(chǎng)陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六(liù)绝、七(qī)翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也(yě)开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯(guàn)例，银行保险等利好兑(duì)现后往往是市场(chǎng)开始调整(zhěng)的开(kāi)始(shǐ)。A股投(tóu)资历来是有季节性的，但这未必是(shì)历史的铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市场在新的政策基调下开始(shǐ)全面大反攻。我(wǒ)们需要因时(shí)而变(biàn)，投资者需要考虑到当前(qián)的(de)市场背(bèi)景(jǐng)已经和之前有很(hěn)大(dà)的不同。当前市场进(jìn)入战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的一个(gè)重要理由是除了(le)逻辑(jí)推演，很多重要问题很难(nán)用清晰(xī)的事实来(lái)验证。谨慎(shèn)的投资者往往是见好(hǎo)就收或者谋定而后(hòu)动，因(yīn)此才有了上(shàng)述(shù)的猜(cāi)测(cè)。

　　市(shì)场不(bù)清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经(jīng)提前交易了(le)政策的方(fāng)向，而且今年国内的政策本身也不是大开大合(hé)。新出台的政(zhèng)策更多地在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储(chǔ)依然在通胀、就(jiù)业数据(jù)、金融数据和增(zēng)长数据传(chuán)递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经(jīng)济和中特(tè)估依然既有政(zhèng)策、也有业绩或者有未来预期的业绩(jì)改善，但短期(qī)游戏(xì)、传媒、中特估与其(qí)他板块分化较(jiào)为极致，也(yě)是不争的事实。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续的(de)配置(zhì)主(zhǔ)题，新能源(yuán)崩坏的筹(chóu)码预期也决定了(le)反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者并未形成一致预(yù)期。随着(zhe)一季报(bào)的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现实(shí)的定价效率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一定修复和表(biǎo)现有韧性的金融、中药、电力、中特(tè)估(gū)主题以及TMT中的游戏(xì)传(chuán)媒等(děng)表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业(yè)绩的(de)公布反而出现了一定的买(mǎi)预期卖现实(shí)的操作。当然(rán)，相(xiāng)对而言市(shì)场也有定(dì十五夜望月古诗意思是什么呢，十五夜望月 诗意思ng)价(jià)效率不稳定的一(yī)面，同样(yàng)是业绩修复(fù)或(huò)有韧性的(de)农(nóng)林牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整(zhěng)体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报(bào)显示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有(yǒu)所(suǒ)回调(diào)。中(zhōng)特估相关(guān)的基建、银行、石(shí)油、出版(bǎn)等板(bǎn)块盈利有支撑(chēng)、估值也较低(dī)，因此(cǐ)在最近市场(chǎng)调整的(de)时候整体表现较(jiào)好。在这两条我们看好(hǎo)的全年主线之外，市场部分(fēn)定价(jià)了一季报(bào)行情，但核心问(wèn)题在于当(dāng)前(qián)盈利仍处(chù)在磨底阶(jiē)段。扣除金(jīn)融和(hé)两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意(yì)味着(zhe)短期(qī)盈利很难撑起(qǐ)A股系统(tǒng)性的(de)行情(qíng)。所以(yǐ)，我(wǒ)们看到这两(liǎng)条主线(xiàn)之外其他业绩尚可的(de)板(bǎn)块，整体反弹的幅(fú)度都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一(yī)定的修复，而(ér)市场(chǎng)由于前期的(de)悲(bēi)观(guān)情绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明(míng)确的：政策关注产(chǎn)业升级(jí)和人的问题

　　近期国内也处于一个(gè)会(huì)议密集召开的阶段(duàn)，政治局(jú)会议、中央财经委会议和国常(cháng)会(huì)相继召(zhào)开。决策(cè)层对于(yú)当前(qián)经济复苏(sū)动力不(bù)足、复苏势头不稳的(de)问题，有着清醒的认识，短期的工(gōng)作重点(diǎn)是恢复和(hé)扩(kuò)大需(xū)求，但同(tóng)时也明确(què)不会再(zài)走(zǒu)老路(lù)——不会通过低(dī)水平的(de)债(zhài)务扩(kuò)张来刺激(jī)经济，而是聚焦实体经济(jì)的产业升(shēng)级，推进产业智(zhì)能化、绿色化(huà)、融(róng)合(hé)化(huà)。

　　现(xiàn)代(dài)产业体系下的融合(hé)发展

　　这次(cì)财经委会议的一个(gè)新(xīn)提法是“坚(jiān)持(chí)三(sān)次产业融合发展，避(bì)免割裂对(duì)立；坚(jiān)持推动传统(tǒng)产业(yè)转型升级(jí)，不能当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提(tí)法(fǎ)很重要。我们(men)去年(nián)底强调接下来一(yī)段时(shí)间的政策(cè)需要强调均衡(héng)性和系统性，才能(néng)形成经济发展(zhǎn)的合力(lì)。卡脖子(zi)的领域要重点支(zhī)持和发展(zhǎn)，但(dàn)是(shì)经济的运行是一(yī)个(gè)完整的系统，生(shēng)产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域(yù)和低技术领域、融资-设(shè)计-制造—物流-销(xiāo)售-服务(wù)等(děng)各方面(miàn)需要协调发展(zhǎn)，大(dà)家的(de)信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢(huī)复，才(cái)能够真正把需求拉动起来。不(bù)能(néng)够孤立(lì)、片面地理解和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯(xīn)片这么最(zuì)高科技的领(lǐng)域，它的下游需求也(yě)主要来自消费电子(zi)产品中(zhōng)的手(shǒu)机、汽(qì)车、智能家居等(děng)等，没(méi)有(yǒu)需(xū)求的拉动，产业的发展就缺乏良性(xìng)循环的基础(chǔ)。

　　高质(zhì)量(liàng)的人才红利

　　另外(wài)，最近(jìn)政策讨论的一个重点是人，作为(wèi)投资(zī)生产拉动核心的(de)企业家、作为人力资源重(zhòng)点的人才、承(chéng)载民族未来的新生人(rén)口(kǒu)、需要(yào)关注的老龄人口(kǒu)。当前(qián)中国(guó)的发展逐渐从资本和劳动要(yào)素(sù)拉(lā)动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技(jì)术创新成(chéng)为能否突(tū)破内(nèi)外部约束的关键。技术创新能力取决于制(zhì)度保障下的主观能动性(xìng)，在经(jīng)历了过(guò)去几年的非常态之后，在(zài)内外部(bù)不确(què)定性的制约下(xià)，如何让当前每(měi)个主体充(chōng)满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策(cè)的重心。以(yǐ)人工智能(néng)为代表的数字经济(jì)大发展(zhǎn)，有(yǒu)可能能够帮(bāng十五夜望月古诗意思是什么呢，十五夜望月 诗意思)助我们适当缩小国(guó)际(jì)竞争中人力资源(yuán)的差(chà)距，这需要从一个(gè)更高的角度理解(jiě)人工智(zhì)能和(hé)数字(zì)经(jīng)济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)：乱(luàn)战(zhàn)之后的投资路(lù)径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看起来(lái)是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下(xià)来(lái)的政(zhèng)策(cè)力(lì)度和效果有多大、盈(yíng)利能否实质性的反弹、经济复(fù)苏的斜率是否面临趋(qū)缓(huǎn)的压力(lì)、海(hǎi)外的潜在风险到底(dǐ)有多(duō)大、美(měi)联储(chǔ)到底下一步面临的是什么样的经济(jì)形势等，投(tóu)资者(zhě)希望渐次判断(duàn)上述一系列的(de)重(zhòng)要问题(tí)的(de)程度(dù)，并据此进行布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能是(shì)一个(gè)布局的(de)好(hǎo)阶段，而(ér)未必会(huì)是收获(huò)的阶段(duàn)。投资者需要多一点耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容”，这(zhè)是我(wǒ)们从巴菲特(tè)历次股东(dōng)大会(huì)上看到价(jià)值投(tóu)资(zī)者很重要的一(yī)个特质(zhì)，即我们提倡的“道(dào)”。市(shì)场的乱(luàn)是暂时的，随着事(shì)实的清晰，投资(zī)路径也将会非(fēi)常明确。这个路径，我们从产业(yè)视角(jiǎo)做了一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言：投资(zī)的(de)上(shàng)限(xiàn)是产(chǎn)业现代化(huà)，科技(jì)自主(zhǔ)可用(yòng)，数字化、高端化与智(zhì)能(néng)化(huà)是明确的诗与远方，需要进行战略(lüè)布局(jú)。投资的下限是避免系统(tǒng)性的风险，在现代(dài)化的产业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来(lái)跟(gēn)不上历史步伐(fá)的(de)产业是不能进行战略布局的。投资的中间状(zhuàng)态是(shì)周(zhōu)期与消费行业(yè)，是(shì)战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的(de)投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配(pèi)置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开(kāi)大学经济学博士，清华(huá)大学(xué)管理(lǐ)科学(xué)与工程博士(shì)后(hòu)。学术研(yán)究与教学以(yǐ)及宏观经济(jì)走势(shì)、金融产品分(fēn)析(xī)等实(shí)务领域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一直致力于在周期波动的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与(yǔ)择时研(yán)究。武(wǔ)汉(hàn)大(dà)学学士，上海财(cái)经(jīng)大学(xué)经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期刊。

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