核心(xīn)观点

　　事件：4月(yuè)人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增(zēng)融资明显低于(yú)市场预期，居民新增(zēng)融资(zī)再度转为同比收(shōu)缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱(ruò)相互(hù)印证(zhèng)，同时，居民存款仍维持较(jiào)高(gāo)增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需(xū)求(qiú)短板(bǎn)仍在(zài)居民端，居民高存(cún)款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居民信心依然(rán)不足(zú)。居民部门对资金的过度沉淀，降(jiàng)低(dī)了资金的循环效率和对经济的拉动(dòng)效力。因而，信贷(dài)企稳的持续性和经济复苏的力度(dù)，依赖于居(jū)民(mín)信心和预期的进一步提(tí)振，这也是(shì)后(hòu)续观(guān)察金融和经济数据(jù)的(de)关键。

　　风(fēng)险提示：政策(cè)落地不及预(yù)期，房地产链条修复节奏(zòu)不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然(rán)回(huí)落(luò)，经济复苏的关键在于激活(huó)居民(mín)部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均(jūn)低于预(yù)期下沿，新增(zēng)融(róng)资在前置(zhì)发力后自然(rán)回落。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下(xià)沿(yán)在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷投放等(děng)主要融资渠道在经(jīng)过一季度的(de)前置发力后，4月投放力度(dù)自(zì)然回(huí)落，新增信贷规模由“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”向“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看(kàn)，经(jīng)济复苏(sū)的力度(dù)，强烈依赖于信贷(dài)增长的持(chí)续性(xìng)。信用周期的持续回升一般指向(xiàng)需求的强(qiáng)劲(jìn)复苏，但是(shì)在社融(róng)存量同比增速连(lián)续回升2个月，并(bìng)且(qiě)新增信(xìn)贷连续3个月大超市场(chǎng)预期(qī)后，经济(jì)复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月(yuè)新增(zēng)融资(zī)的回落，信(xìn)贷(dài)对(duì)经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经(jīng)济(jì)复苏的力度依(yī)赖于持(chí)续的信贷增(zēng)长(zhǎng)，而这难以完全依赖政策驱(qū)动，需要实(shí)体经济内生融资需求的修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财(cái)政和(hé)产业(yè)政策协同发力，商业银(yín)行信贷(dài)投放的(de)前置发力意(yì)愿较(jiào)强，一季度新增(zēng)社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政(zhèng)策由“总(zǒng)量有效(xiào)增(zēng)长”转向“合理增长、节奏平(píng)稳(wěn)”，以(yǐ)及实体经济内生动能的边际回落(luò)，4月新增融资需求走弱。因而，后续信(xìn)贷投放的稳定性(xìng)，将是(shì)我们(men)后续观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关(guān)键在于激活居(jū)民(mín)部门。一则(zé)，在(zài)政策层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融条件持续宽(kuān)松，资金(jīn)的供给(gěi)端并不是问题。新(xīn)增(zēng)融资持续性的(de)关键在于需求端(duān)，政府融资(zī)需求受(shòu)制(zhì)于财政预算，而(ér)今年(nián)财政预(yù)算在“两会”期间已基(jī)本确定。企业融资需求(qi华大基因有国家背景吗ú)自2022年以来总体维持(chí)较高景(jǐng)气度，叠加(jiā)信贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策的持续(xù)发(fā)力，企业融资需求的稳定(dìng)性(xìng)较高(gāo)。

　　居(jū)民融资(zī)需(xū)求却难有定论，表观上(shàng)，居民融资服务于(yú)消费和购房行为，但在持(chí)续回暖2个月后，4月居民新(xīn)增融资(zī)再度(dù)转为同比收(shōu)缩。实质上，居民(mín)行(xíng)为取决(jué)于收(shōu)入(rù)预期和负债强度，而当前居民就(jiù)业(yè)和收入(rù)明显(xiǎn)分化，边际消(xiāo)费倾向较强的青年(nián)群体，失业率持续处于(yú)接(jiē)近20％的(de)历史高位，拖累居民部门预(yù)期改善。

　　二(èr)是(shì)，资金从(cóng)企业部门持续流向居(jū)民部(bù)门，而居(jū)民部门向企业部门(mén)的回流(liú)明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户向(xiàng)居民账户转移，而存款数(shù)据证伪了第(dì)一重(zhòng)可能(néng)性，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部(bù)门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转移来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式沉(chén)淀了下来，而不(bù)是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据上(shàng)，便(biàn)是居(jū)民存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增速已(yǐ)于3月和4月连续回(huí)落，可能(néng)指(zhǐ)向居民(mín)预期正在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民新增融资(zī)再(zài)度(dù)转弱，企业(yè)融资(zī)需求延续(xù)景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭信贷均(jūn)明(míng)显弱于季节性，与(yǔ)耐(nài)用品需求(qiú)和(hé)商(shāng)品房销售较弱(ruò)相(xiāng)互印证。4月居(jū)民(mín)部门(mén)新增净融资同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)信贷(dài)同比多增601亿(yì)元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费(fèi)意愿(yuàn)修复动能(néng)转(zhuǎn)弱，4月非(fēi)制(zhì)造业PMI商务活动(dòng)指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于季节性(xìng)水平。乘联会数据显(xiǎn)示(shì)，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均(jūn)值多(duō)售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与厂商(shāng)大幅降价促销紧密相关，真(zhēn)实的(de)耐用(yòng)品消费需(xū)求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商品房销售数据(jù)来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个月呈现环(huán)比扩张(zhāng)态势，居民(mín)购房预期和购(gòu)房活动(dòng)同样呈(chéng)现改善态势，但进(jìn)入4月(yuè)后(hòu)商品房销售数据明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且，由于按(àn)揭贷(dài)款(kuǎn)利率远高于理(lǐ)财(cái)产品预期收益(yì)率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以按揭贷为(wèi)主(zhǔ)的居民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民(mín)存(cún)款端，居(jū)民存款增速连(lián)续2个月边际(jì)走弱，但增速仍(réng)远高于疫(yì)情前，居民消费潜力仍有待进一步释(shì)放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多(duō)增1.58万亿(yì)元，4月住户存(cún)款(kuǎn)存量同比(bǐ)增速较(jiào)3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款(kuǎn)增速(sù)已连(lián)续走弱2个(gè)月(yuè)，但增速仍远高于疫情(qíng)前水平(píng)，表明居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫(yì)情期间积(jī)累(lèi)的“超额储蓄”并未(wèi)出现(xiàn)释放迹(jì)象。居民新增(zēng)存款和短期贷款(kuǎn)同时维持高位(wèi)，一方面，可以(yǐ)说明(míng)居民消费潜力仍(réng)有待(dài)进一步(bù)释(shì)放；另一方面，可能指(zhǐ)向居(jū)民(mín)收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预(yù)期持(chí)续改善增强融资(zī)需求，叠加银行较强(qiáng)的信(xìn)贷(dài)投放诉(sù)求，供需两(liǎng)端驱动(dòng)企业新增净融资(zī)连续同比扩张。4月非(fēi)金融(róng)企业部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其(qí)中(zhōng)，企业中长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷款(kuǎn)占新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应为基(jī)建和制造业等(děng)政策华大基因有国家背景吗支持领域。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全(quán)年(nián)华大基因有国家背景吗政府债券(quàn)融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳(wěn)增长”诉求较强的年份(fèn)，财政(zhèng)部也均在前(qián)一年度末提(tí)前(qián)下达了次年的(de)部分专项债(zhài)务新增额度，因而，政(zhèng)府债券发行节(jié)奏都(dōu)有(yǒu)明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部(bù)门转移。通过(guò)观察(chá)M1和M2同比增(zēng)速的6个月移(yí)动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速则已(yǐ)持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性(xìng)，一是(shì)，资金从企业活期账户向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移(yí)；二(èr)是，资金从(cóng)企业账(zhàng)户(hù)向居民账户转移，而存款数(shù)据(jù)证(zhèng)伪了第一重可能性(xìng)，并证(zhèng)实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷(dài)款获取的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后，由于居民(mín)消费复(fù)苏乏力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过(guò)消(xiāo)费(fèi)的方式使其回(huí)流(liú)企业(yè)账户(hù)，表现在数(shù)据(jù)上，便(biàn)是居民存款增速持(chí)续高(gāo)于(yú)企业，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度(dù)随着(zhe)经济复苏(sū)会渐趋缓和，广义货币供应(yīng)量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中枢(shū)也将围绕(rào)政策(cè)利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐(jiàn)减弱(ruò)后，经济修复的稳(wěn)定性和持续性将进(jìn)一步(bù)增强，宽(kuān)货币(bì)的发力强度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在(zài)去年财政(zhèng)发(fā)力的过程(chéng)中，消(xiāo)耗了部分往年财政结(jié)余资(zī)金和央行结存利润，推(tuī)动了(le)财政存款和央行结存利(lì)润向私人部(bù)门的转移，今年(nián)财(cái)政结(jié)余资金向私人部(bù)门的(de)转移力度(dù)将会(huì)明显走弱。因而，宽(kuān)货币(bì)力度趋(qū)缓、财(cái)政结余资金转移走弱(ruò)，叠加(jiā)高基数效应，将会共同推(tuī)动(dòng)广(guǎng)义货币供应量(liàng)M2增速显著(zhù)回(huí)落(luò)。

　　四、 展望：新(xīn)增社融(róng)的强(qiáng)劲(jìn)态势将会继续减弱

　　新(xīn)增(zēng)社融的强劲态(tài)势将(jiāng)会继(jì)续减弱，但短期内仍有(yǒu)望(wàng)持(chí)续(xù)高于去年同期水平(píng)，增速回(huí)升(shēng)的(de)斜率(lǜ)则有赖(lài)于居民预期(qī)继续改(gǎi)善。一(yī)则(zé)，在信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策(cè)的相互配合下，企业生(shēng)产(chǎn)经营预期(qī)总体较为稳定(dìng)，叠加新(xīn)增专项债(zhài)支撑基建配(pèi)套融资需求(qiú)，企业融(róng)资需求的稳定(dìng)性相对较强；同(tóng)时，政策(cè)层(céng)对于信贷(dài)投放适度靠(kào)前发力的诉求仍(réng)在，但3月以来(lái)政策曾(céng)先后表态(tài)“货币信贷(dài)总(zǒng)量要适度节(jié)奏(zòu)要平(píng)稳”和“不(bù)盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷资源投(tóu)放可能(néng)会更加注(zhù)重(zhòng)平(píng)滑增速波动(dòng)。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前融(róng)资的短板(bǎn)，引导其合理改善预期(qī)是社(shè)融增速趋势性回升的重要条件。今年2月之前(qián)，居民部门新增净融(róng)资(zī)已经连续(xù)15个(gè)月同(tóng)比收缩(suō)，在(zài)2月和(hé)3月(yuè)实现(xiàn)连续(xù)2个月的同比扩(kuò)张(zhāng)后，4月再度转为(wèi)同(tóng)比收缩，并且居民存款持续保(bǎo)持较(jiào)高增速，居(jū)民预期(qī)改善仍有待于政策进(jìn)一步加力。

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