《基金(jīn)经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点(diǎn) 实(shí)现(xiàn)财富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席(xí)经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金(jīn)基(jī)金经理

　　我们上期对(duì)市场的(de)整体观点是大概率市场处于“战略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机(jī)会可能更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是收获(huò)的(de)阶段，投资者需(xū)要多一(yī)点耐心(xīn)。市场可能继续(xù)对(duì)一季报定价，短(duǎn)期(qī)市(shì)场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同(tóng)时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全(quán)年的投资机但使龙城飞将在,不教胡马渡阴山的意思是什么，但使龙城飞将在不教胡马渡阴山的意思会(huì)，但是短期游(yóu)戏(xì)传(chuán)媒(méi)和中(zhōng)特(tè)估与(yǔ)其他板(bǎn)块(kuài)分化较(jiào)为极致，也(yě)是不争的(de)事实，提醒大家这两(liǎng)个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继(jì)续定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的(de)一周，市场的(de)演绎跟(gēn)我们的观点大致符合：周一中(zhōng)特估上涨之后连(lián)续回调，一季(jì)报业(yè)绩(jì)尚可、同时前期又没(méi)有定价充分的火(huǒ)电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等有一定的超(chāo)额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外(wài)公(gōng)布的部分经济金融(róng)数据(jù)传递(dì)的信息都没有明确的(de)方向性，股(gǔ)市和债(zhài)市依然定价国内经济疲(pí)弱的复苏力度，没(méi)有在我们上一次(cì)对市(shì)场的判(pàn)断上提供明显的(de)增量信息(xī)。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸零售、美容护理(lǐ)等行(xíng)业处于历史高位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等(děng)行业处于历史低位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变(biàn)化(huà)来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行业稍(shāo)显落(luò)后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金(jīn)融等行业换手率(lǜ)位于(yú)一(yī)年内(nèi)高点，换(huàn)手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品(pǐn)饮(yǐn)料等行业换手率位于一年(nián)内低点，换手率分(fēn)位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融、传(chuán)媒等行业成交额占比位于(yú)一年内高点(diǎn)，成交额(é)占比分(fēn)位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等行业(yè)成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比位于(yú)一年内(nèi)低(dī)点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市(shì)场的进一步验证(zhèng)：宏(hóng)观(guān)依据(jù)

　　对市场的定性(xìng)是(shì)下一步(bù)决(jué)策的依据(jù)，从宏(hóng)观证据(jù)来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱(ruò)，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出(chū)口(kǒu)同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出(chū)口预(yù)测可能(néng)是打脸市场预期次数(shù)最多的(de)指标之一，正(zhèng)如每(měi)年大(dà)家对出(chū)口(kǒu)进行展望(wàng)一(yī)样，今年年初的出(chū)口确实又再(zài)次超出大家的预(yù)期。今年(nián)出口的变(biàn)化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化(huà)：中国的国家战略(lüè)在清晰地知道欧(ōu)美日韩的(de)战略(lüè)意图之(zhī)后，在过去几年做了很多的应对和部署，东(dōng)盟、一(yī)带一路、上(shàng)合和广(guǎng)大发展中国家逐(zhú)渐被更充分地融入到中(zhōng)国经济圈(quān)，成为外(wài)需和中国全(quán)球(qiú)战(zhàn)略的重要一环，也需要成为(wèi)我们(men)日后分析(xī)中的重点之(zhī)一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化，再(zài)回到短期的现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的(de)，不过趋(qū)势在走弱，考虑到(dào)全(quán)球经(jīng)济(jì)和金融系(xì)统在过(guò)去一(yī)段时间的风险(xiǎn)暴露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出(chū)口国(guó)家近期的数(shù)据走势，出口趋势是在(zài)走弱的，如果全球经(jīng)济动能(néng)走弱，一带(dài)一路和(hé)东(dōng)盟可能也无法单独(dú)把中国出口稳住(zhù)。与(yǔ)此同时(shí)，进口(kǒu)继续(xù)走(zǒu)弱，在经历了年初复苏短暂的斜(xié)率走陡(dǒu)之后，经济(jì)的复苏(sū)斜率明显(xiǎn)趋于平(píng)缓(huǎn)，国内外新的政策变化又还没有看到，当前市(shì)场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是(shì)我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季(jì)度加速(sù)放量后逐渐(jiàn)回(huí)归正常，居民(mín)加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比较弱(ruò)的一个月，所以今年4月的社融信贷看(kàn)上去比去(qù)年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都要弱。就今年(nián)的节(jié)奏来看，一(yī)季度社融信(xìn)贷(dài)提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常(cháng)乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂(zàn)时(shí)释放之后，再(zài)度回归比(bǐ)较弱的态势，居民(mín)中(zhōng)长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可(kě)能非(fēi)但没(méi)有明显(xiǎn)增(zēng)加(jiā)房贷的意(yì)愿，反而在加大还贷的量，这(zhè)与(yǔ)前(qián)段时间新闻报道的居民(mín)提前还房贷现象增加的(de)情况(kuàng)一致。另外，根据不完全(quán)统计的4月部分银(yín)行的理财规模变化，银行理财出现(xiàn)了明显的回流，但在权益市场上资金回流(liú)并不明显(xiǎn)，因此极有可能流到了低风险低波动的相(xiāng)关产品上。这说明无(wú)论(lùn)是对实物投资还是金融投资，居民部门的风(fēng)险偏好(hǎo)仍(réng)有(yǒu)待(dài)修复。因此，随着居(jū)民部门购房欲(yù)望下(xià)降之后(hòu)，整个金融部(bù)门(mén)其(qí)实并(bìng)不(bù)缺钱，但大家都在等待权益(yì)市场系(xì)统性风险偏好抬升的一个明确(què)的政(zhèng)策或者(zhě)基本(běn)面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通(tōng)胀，反映的是内生动(dòng)力(lì)偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进(jìn)而(ér)价格维持低(dī)迷。我们也(yě)判断在弱(ruò)修复之下，低通胀的特质(zhì)有(yǒu)望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价(jià)格(gé)继续回落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降(jiàng)1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增(zēng)加，鲜菜价(jià)格(gé)同环(huán)比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品(pǐn)烟酒、生活用(yòng)品(pǐn)及服(fú)务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱(yú)乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映(yìng)的是普(pǔ)通消费品的需求修复(fù)较(jiào)弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费需求率(lǜ)先修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大(dà)幅(fú)回落，主要(yào)受上年同期(qī)基(jī)数(shù)较高影响，同时(shí)全球库存(cún)周期去化(huà)，制造业偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油和天(tiān)然气开采(cǎi)、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤(méi)炭及其他(tā)燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压(yā)延加(jiā)工(gōng)业均有较大拖(tuō)累，电力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属(shǔ)矿采(cǎi)选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处(chù)在低(dī)位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业周期带来的食品价格下跌(diē)和生(shēng)产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回落。随(suí)着下(xià)半(bàn)年基数下降，经济(jì)逐步(bù)修复，通胀有望(wàng)回升，但我们认为通胀短期(qī)内也较难回(huí)到1%水平之(zhī)上(shàng)，投(tóu)资(zī)均(jūn)不(bù)需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期(qī)来看，物价回落有助于企业(yè)刚性成本下降，修复(fù)盈利能力(lì)，关注通胀的修(xiū)复(fù)更(gèng)多反映的是需(xū)求(qiú)修复(fù)的幅度(dù)。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹(dàn)概(gài)率大，要保持交易的灵活(huó)性(xìng)

　　从上(shàng)述基本(běn)面的分析出发，我(wǒ)们仍然(rán)维持(chí)“市(shì)场乱(luàn)战(zhàn)，均衡且(qiě)脆弱的交(jiāo)易(yì)机会”的判(pàn)断。从(cóng)技术面(miàn)看(kàn)，当前权益市(shì)场的买入理由是大盘指数再度接近前期低位，这为我(wǒ)们(men)提供了(le)布局(jú)机会，交易的(de)反弹概率(lǜ)在加大。从策略角度看，投资者需要(yào)高度重视(shì)交易的灵(líng)活(huó)性。策(cè)略(lüè)的整(zhěng)体包括趋势、结(jié)构(gòu)与节奏，反弹带来的(de)是节奏(zòu)的(de)变化，不是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢(ne)？创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金(jīn)宏(hóng)观策(cè)略配置团(tuán)队观察(chá)各家分析师(shī)对申万各行业2023年归母净利润的预测，可(kě)以作为参考。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预期(qī)业绩变化是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上周(zhōu)来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本(běn)面(miàn)预期有所调(diào)整(zhěng)，预计2023年净利(lì)润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南(nán)开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后。学(xué)术研究与教学以及(jí)宏观经(jīng)济走(zǒu)势(shì)、金融产品分析等实务领域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期(qī)波动的框架内运用(yòng)财政的(de)视(shì)角解构宏观经(jīng)济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定价(jià)的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏(hóng)观(guān)政(zhèng)策(cè)、大类资(zī)产配置与择(zé)时(shí)研究。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海财经大学(xué)经济学(xué)硕士、博士(shì)，中国(guó)社科院经济(jì)学博(bó)士后，学术论文多发表于(yú)国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 但使龙城飞将在,不教胡马渡阴山的意思是什么，但使龙城飞将在不教胡马渡阴山的意思