文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系(xì)人(rén)向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡(jī)蛋里(lǐ)面(miàn)找骨头，那么(me)最大(dà)的问(wèn)题既不是银行业(yè)，也(yě)不(bù)是(shì)房地(dì)产(chǎn)，而是创投(tóu)泡沫。仔(zǎi)细(xì)看硅谷银行（以及类似几家(jiā)美国中小银行）和商业地产的情况，就会发现他们的问(wèn)题其实来源相(xiāng)同(tóng)——硅谷(gǔ)银行(xíng)破产和商业地产危机，其实都是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的(de)主要问题不在(zài)资产端，虽然他(tā)的资产(chǎn)期(qī)限过长(zhǎng)，并且把资产(chǎn)过于(yú)集中在一个(gè)篮子里，但事实上，次贷危机后监管(guǎn)对银行特别是大银(yín)行的(de)资本管制大幅加强(qiáng)，银(yín)行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险(xiǎn)资本充足率从次(cì)贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真(zhēn)正(zhèng)问题出在负债(zhài)端，这并(bìng)不(bù)是他自己的问题，而是储户的问(wèn)题，这些储户也不是一般散户，而是(shì)硅(guī)谷(gǔ)的创投公(gōng)司(sī)和风投。创投泡沫在快(kuài)速(sù)加息中破灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项(xiàng)目(mù)中撤资，创投企业(yè)被迫(pò)从硅谷银行(xíng)提取存款用于补充经营(yíng)性现金(jīn)流，引发了一连(lián)串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的(de)问(wèn)题不是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷(gǔ)”的(de)问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股(gǔ)的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而(ér)暴露出巨大(dà)的资产问题。硅谷银行的破产对美(měi)国(guó)银(yín)行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融(róng)资本与创投(tóu)企业深度结合(hé)的这种商业模(mó)式来说(shuō)，是重大(dà)打击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一(yī)个(gè)受害者，只不过叠加(jiā)了疫情后远程办公的(de)新趋势。所(suǒ)谓的商业(yè)地(dì)产危机，本质(zhì)也(yě)不是房(fáng)地(dì)产的(de)问题。仔细(xì)看美国商(shāng)业地产市场，物流(liú)仓储供不应(yīng)求，购物中心(xīn)已是昨(zuó)日黄花，出(chū)问(wèn)题(tí)的是写字楼的(de)空(kōng)置(zhì)率上(shàng)升和(hé)租金下跌(diē)。写字(zì)楼空(kōng)置问题最突(tū)出(chū)的地区是(shì)湾区、洛杉矶(jī)和西(xī)雅图等信息科(kē)技公司集(jí)聚的西海(hǎi)岸(àn)，也是(shì)受(shòu)到了创投(tóu)企业和科技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论(lùn)的问题，既不是小型银行(xíng)的缩表，也不(bù)是地产的潜(qián)在(zài)信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样的连(lián)锁反(fǎn)应？这些(xiē)反(fǎn)应对经济系统会(huì)带来什么(me)影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还(hái)是(shì)影(yǐng)响范围(wéi)来(lái)看，创(chuàng)投泡沫破灭都(dōu)不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危(wēi)机(jī)的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的(de)影(yǐng)响要小(xiǎo)得多。大多数科创企业是股权融资，而(ér)不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融企业融(róng)资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和(hé)贷款(kuǎn)融(róng)资仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有(yǒu)统(tǒng)计(jì)对科(kē)技企(qǐ)业的贷(dài)款数据(jù)，但截至2022Q4，美国(guó)银(yín)行对整体企业贷款占其资(zī)产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低(dī)4个百分点(diǎn)。由于(yú)科(kē)创企业和银行体系的相(xiāng)对隔离，创(chuàng)投泡(pào)沫不会像次贷(dài)危机一样，通过(guò)金融杠(gāng)杆和影子银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外(wài)，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷和华尔街的(de)局部财富毁灭(miè)，但不会带来居民和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要(yào)“实(shí)在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡(pào)沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年代互联网信息技术的快速发展以(yǐ)及(jí)美国的信(xìn)息高速公路战略(lüè)为投资者(zhě)勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期快速增长的(de)用(yòng)户量让大家相信科技(jì)企业可以重塑(sù)人们的生活方式，互联网公司(sī)开(kāi)始(shǐ)盲目追求快(kuài)速增长，不(bù)顾一切(qiè)代(dài)价烧钱抢占市(shì)场，资本(běn)市场将估值依托(tuō)在点击量上，逐步脱(tuō)离了(le)企业的实际(jì)盈(yíng)利能(néng)力。更(gèng)有(yǒu)甚者，很多公(gōng)司其(qí)实算(suàn)不上(shàng)真正的互联网(wǎng)公司，大(dà)量公(gōng)司甚至只(zhǐ)是在名(míng)称(chēng)上添加了e-前缀或(huò)是.com后(hòu)缀，就能让股(gǔ)票价格(gé)上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度(dù)新增用户数(shù)超过100万(wàn)，成为(wèi)全球最大的(de)因(yīn)特网服务提供商，用(yòng)户(hù)数达(dá)到3500万，庞大的(de)用户群吸引了众多广告客(kè)户和商业合(hé)作伙(huǒ)伴，由(yóu)此取得了丰厚的(de)收入，并(bìng)在2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年(nián)科网(wǎng)泡沫破裂后，网络(luò)用户(hù)增长缓慢，同时拨(bō)号(hào)上网业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时(shí)计(jì)入455亿美元支(zhī)出（多数(shù)为(wèi)冲减(jiǎn)困境中(zhōng)的资产），最(zuì)终净(jìng)亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的(de)利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业(yè)亏(kuī)损344.6亿美(měi)元(yuán)，科技企业的(de)自由现金流为-37亿美元。如今大型科技(jì)企业的盈利模式(shì)成熟稳定，依(yī)靠在线广(guǎng)告和云业务(wù)收(shōu)入(rù)创(chuàng)造(zào)了高(gāo)水(shuǐ)平的利润和现金流(liú)，2022年(nián)纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率高达(dá)12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为5000亿美(měi)元，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技(jì)企业还(hái)在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主要通(tōng)过回购和分红等(děng)形式向股东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭(miè)，终结的(de)不是大(dà)型(xíng)科(kē)技企业，而是小型创(chuàng)业(yè)企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业分类下信息技术中的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小(xiǎo)公司。2022年(nián)大公司中净利润为(wèi)负的比例为20％，而小公(gōng)司(sī)这一比(bǐ)例(lì)为(wèi)38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大公司(sī)自由现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元(yuán)，而小公司这一水平(píng)为-213万美元，大(dà)公司净利润中位数水平(píng)为(wèi)2.08亿(yì)美元，而小公司(sī)只有(yǒu)2145万美元(yuán)。大(dà)型科技企(qǐ)业创造利(lì)润和现金流的水平明显强于小型科技企业。雨伞能当太阳伞用吗，雨伞能当太阳伞用吗

　　至少上市的(de)科技企(qǐ)业(yè)在利(lì)润(rùn)和现金流表现(xiàn)上(shàng)显著(zhù)强于科网泡沫时期，而投(tóu)资银行的股(gǔ)票抵押(yā)相关业务也主要开展在(zài)流(liú)动性强的(de)大市值科技股上(shàng)。未上市的小型科创企业若不能产生利润和(hé)现金流，在(zài)高利(lì)率的环境(jìng)下(xià)破产(chǎn)概率大大增加(jiā)，这(zhè)可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资(zī)渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大(dà)的是硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的富人群体，以(yǐ)及(jí)低利率金融资本与(yǔ)科创(chuàng)投资深度融合的(de)商业模(mó)式，但很(hěn)难真正伤害(hài)到(dào)大多数美(měi)国居民、经营稳健的(de)银行业和拥有自我造(zào)血能(néng)力的(de)大型科技公司。本轮加息(xī)周期(qī)带来的(de)仅仅(jǐn)是库(kù)存周期的(de)回落，而不是(shì)广泛和持(chí)久的(de)经(jīng)济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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