《基金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财(cái)富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基(jī)金首席(xí)经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基(jī)金基(jī)金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原(yuán)文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大的(de)背景是市(shì)场(chǎng)进入了战略相持阶段，进(jìn)攻和(hé)防守的理由都不(bù)是非常清晰。周(zhōu)末中央发布长期(qī)的产(chǎn)业(yè)政策，基调是清(qīng)晰(xī)的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性的布局，很(hěn)多投(tóu)资者(zhě)更喜(xǐ)欢战(zhàn)术性(xìng)的(de)机会。伯克希(xī)尔哈撒(sā)韦年度股(gǔ)东大会(huì)在巴菲(fēi)特(tè)的(de)老家奥(ào)巴哈(hā)举(jǔ)行，吸(xī)引了全球投资者的目光(guāng)，投资(zī)者总希(xī)望可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘(mì)诀，价值投资的道(dào)虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观(guān)环(huán)境的(de)担(dān)忧(yōu)，对数(shù)字(zì)技术的批判，很多与会者(zhě)收获的可(kě)能不是清(qīng)晰的思路，而是(shì)在(zài)迷(mí)宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有(yǒu)“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个(gè)很重(zhòng)要(yào)的理由是根据(jù)惯例(lì)，银行保险等利好兑现(xiàn)后(hòu)往往(wǎng)是市场开(kāi)始调整的开始。A股投资历来是有季节(jié)性的，但(dàn)这(z102693是哪个学校代码，10532是哪个学校代码hè)未必是(shì)历史的铁律(lǜ)，比如(rú)2022年5月市(shì)场在新的政策基调下开(kāi)始(shǐ)全面(miàn)大(dà)反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投资者需(xū)要(yào)考虑到当前的市场(chǎng)背(bèi)景(jǐng)已经和之前有很大(dà)的不同。当前市场进(jìn)入战略僵(jiāng)持阶段的一(yī)个重要理由是除了逻辑(jí)推(tuī)演，很多重要问题很难用清(qīng)晰的(de)事实来验证。谨慎的投资者往往是见102693是哪个学校代码，10532是哪个学校代码(jiàn)好(hǎo)就收(shōu)或者谋定而后动(dòng)，因(yīn)此才有了上(shàng)述(shù)的(de)猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在(zài)哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一(yī)，从内部看，市场已经提前交易了(le)政策(cè)的方向，而(ér)且今(jīn)年国内的(de)政(zhèng)策本身也不(bù)是大开大合(hé)。新出台(tái)的(de)政策更多地在落实(shí)上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在(zài)通(tōng)胀、就业数据、金融数据(jù)和增长(zhǎng)数据传(chuán)递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从(cóng)投资主线(xiàn)看，数字经济和中特(tè)估依然既有政(zhèng)策、也有(yǒu)业绩(jì)或者有(yǒu)未来预(yù)期(qī)的业绩改(gǎi)善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估(gū)与其他(tā)板(bǎn)块分(fēn)化较为极致，也(yě)是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为(wèi)持续(xù)的配置主题，新能源崩坏(huài)的筹码预期也决定了(le)反(fǎn)弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者(zhě)并未形(xíng)成一致预(yù)期。随着一(yī)季(jì)报的披露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈(yíng)利(lì)现(xiàn)实的定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现一定(dìng)修复(fù)和表现有韧性的金融、中药(yào)、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好，家(jiā)电此前也有一定表现(xiàn)。不过(guò)，随着业绩的公布反而出现了一定的买预期卖现实的操作(zuò)。当然(rán)，相对而言市(shì)场也有定价(jià)效(xiào)率不稳定的一面，同样(yàng)是业绩(jì)修复或有韧性的农林牧(mù)渔、新能(néng)源(yuán)和消(xiāo)费板块，整体表(biǎo)现则一(yī)般。

　　二、市场僵(jiāng)持(chí)的原因：一季报显示企业盈利仍在(zài)磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别明显的(de)亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超额收益过于显著，目(mù)前(qián)除(chú)了游戏、传媒一(yī)枝(zhī)独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调(diào)。中特估(gū)相关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块(kuài)盈利(lì)有支撑、估值也较低(dī)，因(yīn)此在最近市场调整的时候整体表现(xiàn)较好。在这两条我们看好的全年主线之外，市场部(bù)分定价了一季报行情，但核心问题在于当前(qián)盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融(róng)和两(liǎng)桶油，A股的盈利(lì)还(hái)在(zài)下滑，这(zhè)意味着短期盈利很难撑(chēng)起A股(gǔ)系(xì)统性的行情。所以，我们看到这两条主线之外其(qí)他业绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹的幅(fú)度都相对有(yǒu)限(xiàn)。消费的盈利(lì)有一定的修复，而市场由(yóu)于前期的悲观情绪尚(shàng)未对其(qí)定价，这(zhè)可能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清(qīng)晰而明确的：政策关注产业升级和(hé)人的问题(tí)

　　近期国内也处于(yú)一个会议(yì)密集召开的阶段，政治(zhì)局(jú)会议、中(zhōng)央财经(jīng)委会(huì)议(yì)和国(guó)常会相继召(zhào)开(kāi)。决(jué)策(cè)层对(duì)于(yú)当前(qián)经济(jì)复苏(sū)动力(lì)不足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着清醒的(de)认识，短期(qī)的工作重点是恢复和扩大(dà)需求，但同时也(yě)明确不会(huì)再走老路——不会通过(guò)低水平的(de)债务扩张来刺(cì)激经(jīng)济，而(ér)是聚焦实体经济的产(chǎn)业升(shēng)级，推(tuī)进产(chǎn)业智(zhì)能(néng)化、绿色化(huà)、融合(hé)化。

　　现代(dài)产业体系下的融(róng)合发(fā)展

　　这次财经(jīng)委会议的一个新(xīn)提法是“坚持(chí)三次产业(yè)融合发展，避免割裂对立；坚持(chí)推动(dòng)传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个(gè)提法很重(zhòng)要(yào)。我们去(qù)年底强调(diào)接下来一段时间的政策需要强调(diào)均衡性和(hé)系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的(de)领域要重点支持和发展，但是(shì)经济的运行是(shì)一个(gè)完整的系统，生(shēng)产和消费、实体(tǐ)经济和(hé)金融支撑(chēng)、高科技领(lǐng)域(yù)和低技(jì)术领域(yù)、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等各方面需要协调发(fā)展，大家(jiā)的信心慢(màn)慢恢(huī)复、收(shōu)入(rù)慢慢恢(huī)复(fù)，才能够(gòu)真(zhēn)正把需求(qiú)拉动起来。不能够孤立、片面地(dì)理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科(kē)技(jì)的领(lǐng)域，它(tā)的下游需求也主要(yào)来自消费电子产品中的手机(jī)、汽车、智能家(jiā)居(jū)等等，没有需求的(de)拉动，产业的发展就缺乏良性循环的(de)基(jī)础。

　　高质量的(de)人才(cái)红利

　　另外，最(zuì)近(jìn)政策(cè)讨论的(de)一个重(zhòng)点是人，作(zuò)为投资生产拉动核(hé)心的企业家、作(zuò)为(wèi)人力资(zī)源重(zhòng)点的人才、承载(zài)民族未来的(de)新生(shēng)人(rén)口(kǒu)、需(xū)要(yào)关注的老龄(líng)人口。当前中国的发展逐渐从资本(běn)和劳(láo)动(dòng)要素拉动转(zhuǎn)向人力(lì)资源拉动，技术(shù)创新成为能(néng)否突破内外部约(yuē)束(shù)的关键。技术创新(xīn)能力(lì)取(qǔ)决于制度保障下的(de)主观(guān)能动性，在经历了过去几年的非常态之后，在内外部不确定(dìng)性的(de)制约下，如何让(ràng)当前(qián)每个主(zhǔ)体充满信心、充(chōng)满主观能动性(xìng)，是政策的重心。以人(rén)工智(zhì)能为代表的数字经(jīng)济(jì)大发(fā)展，有可能能够帮(bāng)助我们适(shì)当缩小国际竞争中人力(lì)资源(yuán)的差(chà)距，这需要从一个(gè)更高的角度理(lǐ)解(jiě)人工智(zhì)能和数字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段的(de)乱战(zhàn)。接下来的政(zhèng)策力度和(hé)效(xiào)果有多大、盈(yíng)利能否实质性的反弹、经济(jì)复苏的斜率是否面临(lín)趋缓的压力、海外的潜在风(fēng)险到底(dǐ)有(yǒu)多(duō)大、美联储(chǔ)到(dào)底下一步面临(lín)的(de)是什(shén)么样(yàng)的(de)经济形势等(děng)，投资者(zhě)希望(wàng)渐(jiàn)次判断上(shàng)述一系列(liè)的重要问题的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机(jī)会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能(néng)是一个布(bù)局(jú)的(de)好阶段(duàn)，而未必会是收获(huò)的阶(jiē)段。投资者(zhě)需要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍(réng)从(cóng)容”，这是我们从(cóng)巴(bā)菲特历次股东大会上看到价值投(tóu)资者很(hěn)重要(yào)的一个特(tè)质，即我们提倡(chàng)的(de)“道”。市场(chǎng)的(de)乱是暂时的，随着事实的清晰(xī)，投资(zī)路(lù)径也将(jiāng)会(huì)非常明确。这个路径，我们从产业视角(jiǎo)做了一(yī)下(xià)梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投(tóu)资的上限是产业现代(dài)化，科技自主可用，数字(zì)化、高(gāo)端化(huà)与智(zhì)能(néng)化是明确的(de)诗与远(yuǎn)方，需要进行(xíng)战(zhàn)略布局。投(tóu)资的下(xià)限是避免系统性的风险，在(zài)现代化(huà)的产业转型中，当前蕴藏风102693是哪个学校代码，10532是哪个学校代码险和未(wèi)来跟(gēn)不上历史步(bù)伐(fá)的(de)产业是不(bù)能进行战略布局的。投资(zī)的中间状态是周期与(yǔ)消费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下(xià)的投资(zī)路线图

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家(jiā)，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与(yǔ)工程博(bó)士后(hòu)。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融(róng)产品分析(xī)等(děng)实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的框架内(nèi)运用财(cái)政的视(shì)角(jiǎo)解(jiě)构宏观(guān)经济的运(yùn)行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产定价的方式(shì)来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金(jīn)。此前履职博时基(jī)金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学(xué)硕士、博士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核(hé)心经济学期刊。

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