“现(xiàn)在的房地产很难(nán)再(zài)出现像过去十年(nián)的系统性(xìng)行(xíng)情(qíng)。”思(sī)睿集(jí)团合(hé)伙人、首席经(jīng)济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，房地(dì)产行业分化的愈加(jiā)明显(xiǎn)，让机构和(hé)投资者(zhě)的关注度从板块向单个(gè)标的转移。上海利檀投资董(dǒng)事长陈(chén)昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经(jīng)双(shuāng)杀(shā)到了最(zuì)底(dǐ)部，而且是反复(fù)地杀(shā)到了底(dǐ)部，再往下的空间已经(jīng)不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如(rú)何寻找房地(dì)产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提(tí)醒，在房(fáng)地(dì)产赛道中进(jìn)行选择，需要非常(cháng)小心，避(bì)免选了半(bàn)天，标的公(gōng)司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出(chū)，需(xū)要满足以(yǐ)下三个基准：有大的(de)国资背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的(de)。

　　他还表示，如(rú)果(guǒ)关(guān)注一下(xià)今年房地产(chǎn)的开发(fā)资金(jīn)来源，可以发现(xiàn)，其实银行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给(gěi)房企贷(dài)款的，房企的主要资金来源来(lái)自新盘的销(xiāo)售。但今年新房的销售情(qíng)况相较一般。再(zài)关注一下，哪些房企能从(cóng)银行拿到(dào)钱，其实主要还doi的时候怎么夹，doi是怎么夹(hái)是那些有国企背景的房(fáng)企，民营(yíng)房(fáng)企相对比(bǐ)较困难，所以整个行(xíng)业出现了一(yī)个(gè)很明显(xiǎn)的分化，无论是在(zài)销售，还是融资(zī)等各个方面都非常明(míng)显。现在有国资背景的(de)房企(qǐ)在资(zī)本市场表现相(xiāng)对较好，但没有国资背(bèi)景的民营(yíng)房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻(xún)找最后的(de)赢(yíng)家”。而具体(tǐ)到(dào)如何挖掘，我们会特别重视企业的成(chéng)本(běn)优势，更具体一(yī)点(diǎn)，就是(shì)它的净借(jiè)贷水(shuǐ)平(píng)（净负债率）是不是行业内的最低水平；利润率是不是行(xíng)业(yè)内(nèi)最(zuì)高的；融资成本是否(fǒu)是行业(yè)内最低的；建安成本是否也是业内(nèi)最低的；这些(xiē)都(dōu)是我们看重的(de)一家房企的综合成本(běn)。

　　需要注意的是(shì)，能够同时满足(zú)上(shàng)述条件的房企并不多。即(jí)便是在(zài)国央(yāng)企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据(jù)整理发现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交(jiāo)地(dì)产、中国武(wǔ)夷等国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投发展、光明地产、云南城(chéng)投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投控股等(děng)国央企(qǐ)房企(qǐ)也踩了“三道红线(xiàn)”中的(de)两条。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着较稳健(jiàn)特色的(de)国央企房企，其财务(wù)指标称得上完全健康的(de)仍是(shì)少数。而(ér)更加值得(dé)注意(yì)的是，在2022年，不(bù)少(shǎo)国企，甚至地方(fāng)国企(qǐ)开始大举扩张。而这无疑又进(jìn)一步(bù)考验着国央企(qǐ)的资金链(liàn)情(qíng)况(kuàng)。

　　对房(fáng)企而(ér)言，扩张(zhāng)速(sù)度(dù)的张弛有(yǒu)度尤(yóu)为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房(fáng)企储备优质“弹药”；但过于乐观的预(yù)判未来(lái)市场，以及过于激进的扩张拿(ná)地节奏也(yě)有可能(néng)让房企(qǐ)重蹈此(cǐ)前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其(qí)配置的一家房(fáng)企进行(xíng)举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都(dōu)维持在(zài)33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房企明显感觉到(dào)机(jī)会来了，其开始在一线城(chéng)市进行大举(jǔ)拿地，净负债率也由此前的(de)33％左右(yòu)水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了(le)接(jiē)近三分之一。与此同时，该房企新购入(rù)地块也实现了快(kuài)速(sù)的开盘(pán)利用率，预计(jì)今年会有更(gèng)多的楼盘入市。像(xiàng)这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿(yì)元(yuán)，且其中一半在一线城市，另外一半也主要集中在强二线(xiàn)和(hé)二线城(chéng)市(shì)；另一(yī)方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些(xiē)房企(qǐ)的扩张速度(dù)让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看(kàn)到(dào)了(le)2016年(nián)～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业(yè)的(de)影子。虽(suī)然说(shuō)，见到机会时要出手，但出手(shǒu)的章法仍要小心，如果负债率扩张得(dé)太快，但未来的(de)两年市场没有(yǒu)想象得(dé)那么(me)好(hǎo)，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企(qǐ)的扩张速度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主(zhǔ)要还是看房企的(de)净负债率(lǜ)水平，在我看(kàn)来(lái)，这个比例(lì)如果超过60％，就是(shì)扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对(duì)房企的净(jìng)负债率(lǜ)要求(qiú)不得高于100％要更加严格。陈(chén)昊扬解释，当前房地(dì)产行业的复苏速度并没有那么快，所以要规避(bì)公司净负(fù)债率提高到(dào)一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较积极的房企梳理(lǐ)发现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀地产(chǎn)、绿城中国、保(bǎo)利发(fā)展等房企(qǐ)2022年净负(fù)债率都在60％之上(shàng)。其中，中交地产净负债率持(chí)续居高(gāo)不下，在(zài)2020年(nián)至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成鲜明对比的是，华润置地、中国(guó)海外(wài)发展、万科(kē)A、滨江(jiāng)集(jí)团、招商蛇(shé)口、龙湖(hú)集(jí)团等房企在践行较(jiào)积(jī)极的拿地策略(lüè)的(de)同时，也较好地(dì)控制了公司(sī)的(de)扩张速度与净负债率水平（见(jiàn)附表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团等个别民营房企

　　或具(jù)备“最(zuì)后赢家”的黑(hēi)马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们是以同(tóng)一筛选标准来看(kàn)国央企与民营房企，但(dàn)在各维度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国(guó)央企的(de)融(róng)资(zī)成本更(gèng)低，融资(zī)渠道也更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这(zhè)样，国央企(qǐ)自然而然(rán)就具有天(tiān)然优势(shì)。

　　虽然(rán)对比(bǐ)民营房企，机构更加看好国央企，但这也并不意味着(zhe)，民营企业(yè)中(zhōng)就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营房企同样受到机构的青睐。比如(rú)，根据2023年一季报(bào)，滨江集(jí)团的十(shí)大流通股东中新进了“中国工商(shāng)银行股份有限公司－景(jǐng)顺长城中(zhōng)国回报灵(líng)活配置混(hùn)合型(xíng)证券投资基金”“全国社保基金一一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百(bǎi)亿(yì)私(sī)募珠海阿巴(bā)马资(zī)产管理有限公(gōng)司就(jiù)长期持有滨江集(jí)团(tuán)。根据(jù)一季报，该资产(chǎn)公司的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受(shòu)青(qīng)睐(lài)，和其(qí)自(zì)身的基(jī)本面表现存在一定关系。2020年以来的(de)近三年(nián)时间，房地产市场(chǎng)整体在走(zǒu)“下(xià)坡(pō)路”，但作为杭州本(běn)土(tǔ)房企的滨江(jiāng)集(jí)团仍是表现出较强的(de)韧(rèn)劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现(xiàn)、销售(shòu)规模、新增(zēng)土储、股价表现(xiàn)等多(duō)维(wéi)度(dù)都(dōu)表现了较(jiào)强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母(mǔ)净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨江集团更是实现了(le)扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能保持(chí)自身业绩(jì)的持续增长，和滨江集团扎根杭州(zhōu)的战(zhàn)略布局关(guān)系密切。根(gēn)据2022年年报，滨(bīn)江(jiāng)集团有近七成营收(shōu)来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收比重只占到近(jìn)六(liù)成(chéng)。近三(sān)年持续稳居杭(háng)州房企销售排名(míng)第(dì)一(yī)。

　　与此(cǐ)同(tóng)时，滨江集团在杭州的土储补(bǔ)充同样(yàng)较为积极(jí)，根据诸(zhū)葛找房、住(zhù)在杭州网数据(jù)显示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳(wěn)居杭(háng)州(zhōu)的本(běn)土第(dì)一。

　　而(ér)滨(bīn)江集团在(zài)杭州的较突出表(biǎo)现，也让滨江(jiāng)集团的房(fándoi的时候怎么夹，doi是怎么夹g)企排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排(pái)名已冲进前十，根据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实(shí)现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨江集(jí)团股(gǔ)价翻(fān)了超一(yī)倍以上，而近(jìn)期(qī)，滨江(jiāng)集团更是迎(yíng)来(lái)多家机构(gòu)的集(jí)中调(diào)研。滨江集团发布(bù)公告表示，公司于5月10日接受了(le)信达证券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华(huá)养老等18家机(jī)构调(diào)研。

　　产业链布(bù)局重点移(yí)至存量赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是房地(dì)产产业链(liàn)上的(de)中游环节，其上游(yóu)主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料(liào)供(gōng)应商，而下(xià)游应用行(xíng)业主要包括中介(jiè)服务(wù)、家(jiā)用电(diàn)器(qì)、物业管理、家(jiā)居用品。综合《红周刊(kān)》的(de)采访，房(fáng)地产开发环节(jié)与上游(yóu)材(cái)料(liào)端(duān)息息相关，新(xīn)盘(pán)开工不足导致上游不被看好，机构寻觅个(gè)股阿(ā)尔(ěr)法的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地产(chǎn)行业(yè)在(zài)进入存量(liàng)房时代，所以对地产产业链(liàn)，尤其是偏消(xiāo)费属(shǔ)性的家装家居领(lǐng)域，我(wǒ)们相对看好(hǎo)，因为(wèi)居民保有的(de)住房规模(mó)越来越大，随着时(shí)间的增加(jiā)，内(nèi)装更新的需求(qiú)也会越来越(yuè)多。美国过去的(de)数据(jù)充分说明了这一点，在(zài)新房销售见顶之后，家具消(xiāo)费的增长却一直都(dōu)很好。对于地产产业链，我们(men)相对(duì)看好和内装相关的行(xíng)业，例如消费建(jiàn)材、家居装饰(shì)等。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下(xià)游细(xì)分(fēn)中相关赛道龙头年内(nèi)表现的统计(jì)，目(mù)前暂居(jū)前(qián)两(liǎng)位(wèi)的都是(shì)来自家(jiā)纺赛(sài)道的公(gōng)司，它(tā)们分别(bié)是(shì)富(fù)安(ān)娜和水星家纺(fǎng)，特(tè)别(bié)是前者在月线连(lián)收七(qī)根阳(yáng)线(xiàn)的基础上(shàng)，年内(nèi)迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从(cóng)事(shì)纺织家居(jū)、睡(shuì)眠(mián)家(jiā)居、生活类产品的(de)研发(fā)、设(shè)计、生产及销售(shòu)，旗下(xià)拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告(gào)显示，报(bào)告期内，富(fù)安娜(nà)实现营(yíng)业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现(xiàn)归属于(yú)上市公司股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的十大流通股股东来看(kàn)，能够发现(xiàn)该股(gǔ)早已成为基(jī)金重仓股的天下，彼(bǐ)时包括公募的中(zhōng)欧价(jià)值发现、中欧潜力价(jià)值、工银(yín)瑞信(xìn)灵(líng)动价值、宝(bǎo)盈(yíng)新价值和私募(mù)的明河2016，都在其中(zhōng)出(chū)现，占据了半壁(bì)江山。需要强调的(de)是，中欧(ōu)的两只(zhǐ)基金都是价值派(pdoi的时候怎么夹，doi是怎么夹ài)基金经(jīng)理曹(cáo)名长在管(guǎn)的(de)产(chǎn)品，首(shǒu)季(jì)其(qí)同时重(zhòng)仓的房地产(chǎn)产业链股票(piào)还有金地(dì)集团(tuán)和大亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经风光一(yī)时的家居板块也(yě)因疫情、消费复(fù)苏进(jìn)程(chéng)缓慢(màn)等多(duō)因素(sù)一度沉寂，不过好在困(kùn)境反转露出曙(shǔ)光，家居板块中年内表现最(zuì)好的(de)是志邦家居(jū)。同一时间(jiān)段，该股年(nián)内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来(lái)看，无论是营(yíng)收还(hái)是归母净利润，公司都实(shí)现了同比双升(shēng)。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东来看，《红(hóng)周刊》发现广发(fā)基金经理(lǐ)罗(luó)洋慧眼(yǎn)独具，一(yī)季报(bào)中(zhōng)他管理的广发策略优选和广发安(ān)宏(hóng)回(huí)报均增(zēng)加了持(chí)股，而这两只(zhǐ)产品也(yě)成为志邦(bāng)家居(jū)十(shí)大流通股股东中仅(jǐn)有(yǒu)的两只公募。有(yǒu)意思的(de)是，他似乎对于定制家居类(lèi)标(biāo)的(de)情有独钟，在(zài)另一家赛道公司金牌(pái)橱柜(guì)中，他管理的全部三只(zhǐ)产品均登榜(bǎng)十大(dà)流(liú)通(tōng)股股东，其也(yě)成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的物业股也越来越被机构(gòu)所青睐，不过这类(lèi)标的大(dà)多在(zài)香(xiāng)港上(shàng)市，如何选择成(chéng)为(wèi)难题(tí)。对(duì)此(cǐ)，前(qián)述上海公募(mù)基金经(jīng)理举例分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司(sī)还是希望挣的(de)是市场(chǎng)化应(yīng)该挣的钱，以我曾(céng)经买的绿城服(fú)务为例，它在中高端楼盘占比是比(bǐ)较高的(de)，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分项目到期(qī)之后，经过两三轮(lún)合同周期还能做到产品提价(jià)。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产(chǎn)品提价的公司很少，因为物业公司很容(róng)易一开始是挣钱的，后面因为保(bǎo)安这些固(gù)定(dìng)人(rén)员成本的年度增(zēng)长，不过服务没有特(tè)别好，客户(hù)没有那么满(mǎn)意，能做到(dào)提(tí)价难度是(shì)非常(cháng)大的。但是(shì)该公司能在业内(nèi)做到到期之后提价率比(bǐ)较高，这跟它的(de)定位和(hé)比(bǐ)较好的服务(wù)是有关系的。”他进一步强调。

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