“现在的房地(dì)产很(hěn)难再(zài)出现像过去十年的(de)系统性(xìng)行情。”思睿集(jí)团合伙人、首席经济学家洪灏(hào)向《红(hóng)周刊》表示，房地产行业分化的愈(yù)加明显，让机构和投资者的关注度从板块向单个标的转移(yí)。上海利檀投(tóu)资董(dǒng)事长(zhǎng)陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来看，无论是(shì)业绩(jì)，还是估值，房地(dì)产都(dōu)已(yǐ)经双杀(shā)到了最底部，而且是反复地杀(shā)到了(le)底部，再往(wǎng)下的空间(jiān)已经不大(dà)了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房(fáng)地产个(gè)股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛(sài)道中进行(xíng)选择，需要非常小心，避免选了半(bàn)天(tiān)，标的公司出现(xiàn)爆雷的(de)情(qíng)况(kuàng)。除此之外，洪灏(hào)指出，需要满(mǎn)足以(yǐ)下(xià)三个基准(zhǔn)：有大的国资背景的(de)、杠杆(gān)率较低的(de)、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他还表示，如(rú)果关注一下(xià)今年房地产(chǎn)的开(kāi)发(fā)资金来源(yuán)，可以发现，其实银行的(de)信贷(dài)倾(qīng)向是不太愿(yuàn)意(yì)给(gěi)房企贷款的，房企的主要资金(jīn)来源来自新盘的销售。但(dàn)今(jīn)年(nián)新房的销(xiāo)售(shòu)情况相较一般。再关(guān)注(zhù)一下，哪些房企能从银行(xíng)拿到钱，其实主要还是(shì)那(nà)些有国企背(bèi)景的(de)房企(qǐ)，民营房企相(xiāng)对比较困难，所以整个行(xíng)业出现了一(yī)个很(hěn)明显(xiǎn)的分化，无论是在销售，还(hái)是融资等(děng)各个方面都非常明显。现(xiàn)在有国资背景的房企(qǐ)在资(zī)本(běn)市(shì)场表现相对较好，部门经理大还是总监大，部门经理大还是总监大些但(dàn)没有(yǒu)国资背景的民营(yíng)房企(qǐ)股价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻(luó)辑是(shì)，“寻找最后(hòu)的(de)赢(yíng)家(jiā)”。而具体(tǐ)到如(rú)何(hé)挖掘，我们会(huì)特别重视企业的成(chéng)本优势，更具(jù)体一点(diǎn)，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是行业内的(de)最低水平；利(lì)润率是不是行业内最(zuì)高的；融资成本(běn)是否是(shì)行业内最低的；建安成(chéng)本(běn)是否也是(shì)业内最低(dī)的；这些都是我(wǒ)们(men)看(kàn)重的一家房企(qǐ)的综合成(chéng)本(běn)。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时满足上述条件的房企并不多。即(jí)便是在国央企中，仍有部分房企出现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中交地产、中国(guó)武夷等国(guó)央(yāng)企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投发(fā)展、光明(míng)地产、云南城投、首开股(gǔ)份(fèn)、珠江(jiāng)股(gǔ)份、城投(tóu)控股等国央(yāng)企房企也踩了(le)“三(sān)道红线(xiàn)”中(zhōng)的两条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需(xū)警惕(tì)其重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有着较稳健(jiàn)特色的国央企房企，其财务指标称得(dé)上(shàng)完全健康的仍(réng)是少(shǎo)数。而更加(jiā)值得注意(yì)的是，在2022年，不(bù)少国企，甚(shèn)至地方国企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑又进一(yī)步考验(yàn)着国央(yāng)企的资金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的张弛(chí)有度(dù)尤为重要(yào)，节(jié)奏把(bǎ)握准确，有助于(yú)房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未(wèi)来(lái)市场，以及过于激(jī)进的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此前的高杠(gāng)杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一家(jiā)房企(qǐ)进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净(jìng)借(jiè)贷比例都维持在33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆比(bǐ)例。而到(dào)2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到机(jī)会来了(le)，其(qí)开(kāi)始在一线城市进行大举拿地，净负债率(lǜ)也由此(cǐ)前(qián)的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之一。与此同时，该房(fáng)企新购入地块也实现(xiàn)了快速(sù)的开盘利用率，预计今年会(huì)有更多的楼(lóu)盘入市。像这类企业(yè)就符合“最后的赢(yíng)家(jiā)”的特点。一方面，在于它本身储备了(le)很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线城(chéng)市，另(lìng)外一(yī)半(bàn)也主要集(jí)中在强二线和二线(xiàn)城(chéng)市；另一方面，它的扩张是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬(yáng)同(tóng)样提醒道，与(yǔ)之相(xiāng)反(fǎn)，有(yǒu)些房企的扩张速度让人(rén)感觉又回到了2016年(nián)、2017年(nián)，或者(zhě)说看到了(le)2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民(mín)营企业(yè)的影子。虽然说(shuō)，见到机(jī)会时要出手，但(dàn)出手的章法(fǎ)仍要(yào)小心，如果负债率扩张得太快，但未来的两年(nián)市场没有想象得那么(me)好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如(rú)何(hé)来衡量一家房企(qǐ)的(de)扩张速度是否激进(jìn)？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房企的净(jìng)负债率水平，在我(wǒ)看来，这(zhè)个比例如(rú)果超过(guò)60％，就是(shì)扩(kuò)张得过(guò)于(yú)快(kuài)速了(le)。

　　不难看出，这一(yī)标准(zhǔn)要(yào)比“三道红(hóng)线(xiàn)”对房企的净负债率要(yào)求不得(dé)高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产(chǎn)行(xíng)业的复苏速度并没有那么快，所以(yǐ)要规(guī)避(bì)公司(sī)净负债率提(tí)高到一个比较危险(xiǎn)的(de)水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理(lǐ)发现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地(dì)产(chǎn)、绿城中国、保利发展等房(fáng)企(qǐ)2022年(nián)净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债(zhài)率持(chí)续居(jū)高(gāo)不下，在2020年(nián)至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是(shì)，华(huá)润置地、中国海(hǎi)外发展(zhǎn)、万科(kē)A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖(hú)集团等(děng)房(fáng)企(qǐ)在践行较(jiào)积极的拿地(dì)策(cè)略的同时，也较(jiào)好地控(kòng)制(zhì)了公司(sī)的扩(kuò)张速度(dù)与净负债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民(mín)营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实(shí)际上(shàng)，他们是(shì)以同(tóng)一筛选标准(zhǔn)来看国央(yāng)企(qǐ)与(yǔ)民营房企，但(dàn)在各(gè)维度的实(shí)际表现上(shàng)，国央企确实会更胜(shèng)一筹。如国央(yāng)企(qǐ)的融资成(chéng)本更低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然而然就具(jù)有天然(rán)优势。

　　虽然(rán)对比(bǐ)民营房企，机构更(gèng)加看好国央(yāng)企，但这也并不意味着(zhe)，民营企业(yè)中就没有“黑(hēi)马”的存(cún)在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发(fā)现，仍有(yǒu)少数民(mín)营房企(qǐ)同样(yàng)受到机构的青睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨(bīn)江集(jí)团的十(shí)大流(liú)通股(gǔ)东中新进了“中国工商银行股份有限公(gōng)司－景顺长城(chéng)中国回报灵活配置混合型证券投资基金”“全国社保基金一(yī)一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有(yǒu)限(xiàn)公司就长期持有滨江集(jí)团。根据一季报，该资产(chǎn)公司的几只产品合计持(chí)有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青(qīng)睐，和其自身的(de)基本面表现存在一定(dìng)关系。2020年以来的近(jìn)三年时间，房地(dì)产市场整体在走“下坡路(lù)”，但(dàn)作为杭州本土房企的滨江集团仍(réng)是表(biǎo)现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩表(biǎo)现、销售规模、新增土储、股价表(biǎo)现等多维度都表现(xiàn)了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归母净利润(rùn)依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一季报，今年(nián)一季度，滨江集团更(gèng)是(shì)实现了扣非(fēi)归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)5.41亿(yì)元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根(gēn)杭(háng)州的战略布局关系(xì)密切。根据(jù)2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州(zhōu)地区的营(yíng)收比重只占(zhàn)到近六成(chéng)。近三年持续(xù)稳居杭(háng)州房企销售(shòu)排名(míng)第(dì)一(yī)。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭州的土(tǔ)储补充(chōng)同(tóng)样较(jiào)为(wèi)积极，根据(jù)诸葛找房、住在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭(háng)拿地金(jīn)额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭(háng)州的较突出表现，也让滨江集团(tuán)的(de)房(fáng)企(qǐ)排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企(qǐ)排名已冲进前(qián)十，根(gēn)据中(zhōng)指数据，2023年前(qián)4月(yuè)，滨江集团实(shí)现销(xiāo)售额(é)607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值得注(zhù)意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股价翻了(le)超一倍(bèi)以(yǐ)上，而近期(qī)，滨江集团更是迎来多(duō)家机构的集(jí)中调研。滨江集团发(fā)布公告表示，公司于5月10日接(jiē)受了信达(dá)证券、金鹰(yīng)基金、建信养(yǎng)老(lǎo)、新华养老等18家(jiā)机(jī)构调研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地(dì)产开发只是房地产产业链(liàn)上的中游环节，其(qí)上游主(zhǔ)要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主要包括中介(jiè)服务、家用电器、物(wù)业管(guǎn)理、家居用(yòng)品。综(zōng)合《红周刊》的采(cǎi)访(fǎng)，房地产开发环节与上游材料端息息相关，新盘开工不足导(dǎo)致上游(yóu)不被(bèi)看好，机构寻觅个股阿(ā)尔法(fǎ)的(de)思路渐(jiàn)渐移至(zhì)下游(yóu)。“中国房地产行业在进入存量(liàng)房时(shí)代，所以对地产产业(yè)链，尤其(qí)是偏消(xiāo)费属性(xìng)的(de)家装家居领域，我(wǒ)们相对(duì)看(kàn)好，因为居民保有的住房规(guī)模越来越大，随着时间的增加(jiā)，内装更新的需求也(yě)会(huì)越来(lái)越多。美(měi)国过去的(de)数据充分说明了(le)这(zhè)一点，在新房销售见(jiàn)顶之后，家具消费的(de)增长(zhǎng)却一直(zhí)都很好。对于地(dì)产产(chǎn)业(yè)链(liàn)，我(wǒ)们相对看好和内装相关的行业，例(lì)如消费建材、家(jiā)居装饰等。”万(wàn)家(jiā)基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊(kān)》对(duì)下游(yóu)细分中相关赛道龙(lóng)头年内表(biǎo)现的统计，目前(qián)暂居前两位(wèi)的都是来自(zì)家纺(fǎng)赛道的公司，它们分(fēn)别是富安娜和水星(xīng)家纺，特别是前者(zhě)在月线连收七根阳线的基(jī)础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜(nà)主(zhǔ)要从事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的研发、设计(jì)、生产及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐(lè)”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第(dì)一季度报告(gào)显示，报告期内，富安娜实(shí)现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比(bǐ)减少(shǎo)7.57％；不(bù)过实(shí)现(xiàn)归属于上市公司股东(dōng)的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上(shàng)市(shì)公司一(yī)季报的十大流(liú)通股(gǔ)股东(dōng)来(lái)看，能(néng)够发现该股早已(yǐ)成为基(jī)金(jīn)重仓股的天下(xià)，彼(bǐ)时包括公(gōng)募的中欧(ōu)价(jià)值(zhí)发现、中(zhōng)欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝(bǎo)盈新价(jià)值和私募的明河(hé)2016，都(dōu)在(zài)其中出现，占据(jù)了半壁(bì)江山(shān)。需要强调的是(shì)，中欧的两只基(jī)金都是价值派基金经理曹名长在管的产品，首季其同(tóng)时重仓的房地(dì)产产业链股票还有金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风光一时的家居板块也因(yīn)疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多因素一(yī)度沉寂(jì)，不过好在困境反转露出曙光，家居板块(kuài)中(zhōng)年内表现(xiàn)最好的是志邦家居。同一时间段(duàn)，该股年内上涨已经超过(guò)23％，从业(yè)绩来看，无论(lùn)是营收还是归母净利润(rùn)，公(gōng)司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经理罗(luó)洋慧眼独(dú)具，一(yī)季报中他(tā)管理的广发策略(lüè)优选和广发(fā)安宏回(huí)报均增(zēng)加(jiā)了(le)持股(gǔ)，而(ér)这两只产(chǎn)品也(yě)成为志(zhì)邦家(jiā)居十大流通股(gǔ)股(gǔ)东中(zhōng)仅有的两只公募。有意思的是，他似(shì)乎对于定制家居类标的(de)情有(yǒu)独(dú)钟，在另一(yī)家赛道公司金牌橱柜中，他管理的(de)全部三只产(chǎn)品(pǐn)均登(dēng)榜(bǎng)十大(dà)流通股股东，其(qí)也成为他(tā)的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居(jū)家纺外(wài)，下游的物业股也越(yuè)来越被机构(gòu)所青(qīng)睐，不过(guò)这类(lèi)标的大多在香港上市，如(rú)何选择成为难题。对此(cǐ)，前述上海(hǎi)公募基(jī)金经理举例分析：“物业服务不是一个(gè)高(gāo)毛(máo)利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望(wàng)挣(zhēng)的是市场(chǎng)化应该挣(zhēng)的钱(qián)，以我曾经买的绿城服务为例，它在(zài)中高(gāo)端楼盘占比是比(bǐ)较高的，每(měi)年到(dào)期的合同里提价成(chéng)功率在(zài)30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部(bù)分项目到期(qī)之后，经过两三轮合同周期(qī)还能(néng)做到产品提(tí)价。”

　　“行(xíng)业里真正能部门经理大还是总监大，部门经理大还是总监大些做到产品提(tí)价的(de)公(gōng)司很少，因为物业公司很容易一开(kāi)始是挣钱的，后面因为保安这(zhè)些固(gù)定(dìng)人员(yuán)成本的年度增长，不过服务没(méi)有特别好(hǎo)，客户没有那(nà)么满意(yì)，能做到(dào)提(tí)价难度(dù)是非常大的。但是该公司能(néng)在业内做到(dào)到期之后提价(jià)率比(bǐ)较高，这(zhè)跟它(tā)的定位和(hé)比较好的服务(wù)是有关系的。”他进一步强(qiáng)调(diào)。

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