来(lái)源(y建发集团是国企还是央企 建发员工有编制吗uán)：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年(nián)前(qián)的2016年，本人写过一(yī)篇(piān)类似标题的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了(le)？——通胀研究系(xì)列专题二(èr)》），当(dāng)时主要(yào)分析欧(ōu)美经济体(tǐ)，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达经(jīng)济体持(chí)续宽松、但(dàn)通胀却(què)持续低迷的(de)原因。过去几年，我国货币政策(cè)稳(wěn)健偏宽松(sōng)，M2增(zēng)速(sù)维持(chí)在高位，而(ér)通胀却始终(zhōng)处于低位(wèi)，近(jìn)期(qī)也引发了(le)通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中国(guó)的(de)货币、信用和通(tōng)胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面(miàn)临较大通(tōng)胀压力的情况下，我国的终(zhōng)端消费(fèi)通胀水平(píng)已经连(lián)续三年处于低(dī)位水平(píng)。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球(qiú)大宗商品(pǐn)价格的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势(shì)比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的(de)集中体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有(yǒu)突破过1.5％，增(zēng)速明显降(jiàng)了(le)一个台阶(jiē)。而在(zài)疫情(qíng)之前的绝大(dà)部(bù)分时间，核(hé)心CPI同(tóng)比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高建发集团是国企还是央企 建发员工有编制吗增(zēng)：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明对比的是金融数据，最新(xīn)公布(bù)的4月M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)高达(dá)12.4％，增速虽(suī)然有所下(xià)行(xíng)，但依然处于(yú)比较高的位(wèi)置。为何这么高的“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要理解这个(gè)问题，我们首先要理解“货(huò)币”的基本概(gài)念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量是(shì)使(shǐ)用M2指标，但(dàn)M2其实(shí)只是货(huò)币的一部分而已，它主(zhǔ)要包含的是(shì)存(cún)款。事实上(shàng)，“货币”的范(fàn)围(wéi)是很广(guǎng)的，其实任何(hé)商品都具有货币属(shǔ)性，都可以用来做货(huò)币(bì)使(shǐ)用(yòng)，我们在之前的专题中(zhōng)有(yǒu)过详细(xì)的讨论。例如(rú)，在物物交换的时代，人(rén)们用自(zì)己生产的(de)商品去交易其他人(rén)生产的商品(pǐn)，没有传统意义上的现金(jīn)或存款出现，同样实现了市(shì)场交易、价值(zhí)的交换，这种相互交(jiāo)易的商品都可以理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银(yín)行存款，与(yǔ)放在理(lǐ)财(cái)、基(jī)金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们对于居民(mín)来说都是货(huò)币，而M2则主要统(tǒng)计的(de)是银行存款。

　　所以从货币(bì)的本质出发(fā)，现金、存款、货(huò)币(bì)及公募基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商(shāng)品(pǐn)都可以是货币(bì)。而(ér)这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力(lì)）的(de)大小不同而已。例如在M2体系的(de)统计(jì)中，M0是流通(tōng)中的现金(jīn)，属于流动性(xìng)最(zuì)好的货币(bì)形式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期存款，活(huó)期(qī)存款的流动(dòng)性比现金要差一些，但依然(rán)还(hái)不错；M2是M1加上定期(qī)存款(kuǎn)，定期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比活期存款要(yào)差一些。从这个角度出发，我们(men)可以进一(yī)步拓展M2的(de)统计边界，比如(rú)加(jiā)上实体部门持有的理财、货币及(jí)公募基(jī)金、资管产(chǎn)品等等，那(nà)样可(kě)以更加全面的统计出货币(bì)量的(de)变化(huà)。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货(huò)币储藏方式，而居民(mín)和企业还有很多其它渠道(dào)储藏货币。而过(guò)去几年里，其它货币储藏(cáng)渠道的投资收(shōu)益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储(chǔ)藏货币(bì)的量。例如，2018年之(zhī)后，银(yín)行理财规模告(gào)别了高增长，甚至一(yī)度出现了(le)负增(zēng)长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产品规(guī)模也(yě)陆(lù)续(xù)出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了(le)高增(zēng)长，这说明实体部门的货币储藏渠(qú)道逐步向银(yín)行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可(kě)能会选(xuǎn)择(zé)购买(mǎi)银行理财(cái)、信托产(chǎn)品(pǐn)、资管产(chǎn)品(pǐn)等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造(zào)的货币更多转回了购买银行存款(kuǎn)，这种结(jié)构(gòu)性变(biàn)化推升了(le)纳入M2统计的(de)货币量的增(zēng)速。所以(yǐ)尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么(me)少：流(liú)通速度(dù)在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计(jì)存(cún)在范围不全面(miàn)的问题，我们(men)可以更多依(yī)赖社融的数(shù)据来观察货币的创造速度。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是(shì)一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一个(gè)居(jū)民从银行借1万元钱(qián)，其(qí)存款账户也会(huì)同时(shí)增加1万(wàn)元。在这(zhè)个过程中(zhōng)，实体部门的(de)融资规模扩(kuò)张(zhāng)了(le)1万(wàn)元，同时实体部门的货币(bì)量也增加(jiā)1万元。该居民(mín)可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居(jū)民来购买东(dōng)西，而(ér)另一个居民可(kě)能拿(ná)这8000元去购(gòu)买银行理财。这个(gè)时候如果(guǒ)统计(jì)M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的理财产品并不统(tǒng)计(jì)入M2。而如果用(yòng)社(shè)融来描述货币的创(chuàng)造(zào)就会客观很多，因为不管(guǎn)这(zhè)些资金(jīn)以什(shén)么(me)形式流转和存在，整个社(shè)会(huì)的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经(jīng)济增(zēng)速相(xiāng)比，社(shè)融反映(yìng)的我国货币创造速度其实也不低，那为何(hé)没有通胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉到另一个宏观(guān)问题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有没(méi)有(yǒu)通胀，不仅要看货币(bì)的(de)存量(liàng)，还有看这些存量货(huò)币在(zài)经济体(tǐ)中(zhōng)每年流通(tōng)多少(shǎo)次，即货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明(míng)显推升了美国的(de)M2增(zēng)速(sù)，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经济的货(huò)币量(liàng)扩张了(le)四(sì)分(fēn)之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同(tóng)比增速(sù)已经降到了负增长，而美(měi)国的通胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政府部(bù)门主导货币创造，货币(bì)存量(liàng)大(dà)幅增加，而随着疫情影响减弱，货(huò)币流通速度也逐步加(jiā)快，大(dà)规模的(de)存(cún)量(liàng)货币在经济(jì)中加(jiā)快流转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的储(chǔ)蓄(xù)率情(qíng)况也能看得(dé)出(chū)来(lái)，在(zài)疫情期(qī)间(jiān)，美国居民接受政(zhèng)府大量补贴后，并(bìng)没有全部花出(chū)去(qù)，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居(jū)民信心(xīn)和预期(qī)改善(shàn)，将超额(é)储(chǔ)蓄(xù)花出去，推升货币流(liú)通速度(dù)，当(dāng)前美国居(jū)民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况(kuàng)来看，货币创造速度(dù)和经济增速比也不低，但货(huò)币流通速度是(shì)偏低的(de)。在疫情(qíng)之前(qián)，我(wǒ)国社融衡(héng)量的货币流通速(sù)度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流通速度(dù)明显降低，根据一季度最新数(shù)据测(cè)算，当(dāng)前只有0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意味着，仍有(yǒu)不少货币被创造出来，但货币没有在经济体中加快流转起(qǐ)来(lái)，说明实体(tǐ)部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民(mín)收支(zhī)数据(jù)就能观察出来(lái)。从一(yī)季(jì)度统(tǒng)计局居民收(shōu)支调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩(kuò)张的(de)结构也能够看出来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快(kuài)。从(cóng)居(jū)民部(bù)门来看，4月份居民贷款再度出现负增(zēng)长(zhǎng)，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二次(cì)出现这(zhè)种(zhǒng)情况，上一次(cì)是(shì)08年金融危机的时候(hòu)。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿(yì)，而之前最高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这(zhè)一增长速(sù)度已(yǐ)经(jīng)回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的(de)意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门(mén)的信(xìn)用扩(kuò)张(zhāng)情况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投放的(de)结构，但可以用债券(quàn)净(jìng)发行情况做个参(cān)考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门债券净发(fā)行是明显扩张的，而(ér)非(fēi)公共部(bù)门(mén)的企(qǐ)业债(zhài)券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张也较快，我国公共(gòng)部门是信(xìn)用和货币创(chuàng)造的重要支撑力量(liàng)，支撑存量货币增速(sù)维持(chí)在一定高位，而(ér)非(fēi)公共部门创(chuàng)造(zào)的货币量(liàng)处于低位，也反映(yìng)了(le)货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方(fāng)面是稳住货币的存(cún)量，稳定实(shí)体的融资需求(qiú)；另一(yī)方面是提振实体(tǐ)信心和预期，改善货币流通(tōng)速(sù)度。

　　从第(dì)一(yī)个方面(miàn)来看，私人部门的融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低实体融资成本(běn)。当(dāng)资产(chǎn)端的回报率在下降的情况下，需要降低(dī)负债端的融(róng)资(zī)成本来对冲(chōng)。过(guò)去几年，政策上在降低企业(yè)融(róng)资(zī)成本上发(fā)力较多。目前看，居民部门的融资(zī)成本仍然偏高。我们在之前的专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民增(zēng)量房(fáng)贷(dài)利率已(yǐ)经大(dà)幅下行(xíng)，但存量房(fáng)贷(dài)利率仍然处于高位(wèi)。根据(jù)我(wǒ)们的估算(suàn)，当前存(cún)量(liàng)房贷利率的平均值仍(réng)然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在(zài)5％以(yǐ)上(shàng)，而这些还仅仅是(shì)平均值，考(kǎo)虑到(dào)个体情况，也有部分居民偿还的房(fáng)贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而(ér)对于(yú)居(jū)民部门(mén)的资产端(duān)来说，房产价格面(miàn)临调整压(yā)力，各类金(jīn)融资产的回报(bào)率也处于低位，所(suǒ)以这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成本的(de)资(zī)金，投(tóu)资(zī)的回(huí)报(bào)率确实(shí)是偏低(dī)的。要改善居(jū)民的资产负债表(biǎo)状况，需(xū)要对(duì)居(jū)民负(fù)债端(duān)成本进行(xíng)降(jiàng)息，否则(zé)居(jū)民净融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一个方面来看，要(yào)提升货币流通速度，需要提振实(shí)体的信心和预期。居(jū)民和(hé)企业对于未(wèi)来的信(xìn)心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资(zī)，支出增(zēng)加了，对于整个经济体系(xì)来说(shuō)，货币流转速度才能(néng)加快(kuài)，经济需求才(cái)能(néng)好起来。提振信心和(hé)预期，是个系统性的工(gōng)程(chéng)。

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