文：天风宏观(guān)宋(sòng)雪(xuě)涛/联系人向静姝(shū)

　　美(měi)国经(jīng)济没有大问题，如果(guǒ)一(yī)定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么(me)最大的(de)问题既不是银行业(yè)，也(yě)不是房(fáng)地产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行(xíng)（以及类似几家(jiā)美国中(zhōng)小银行(xíng)）和商业地产的情况，就会发现他(tā)们的问题其实(shí)来源相(xiāng)同——硅(guī)谷银行破产(chǎn)和商业地产危(wēi)机，其实(shí)都(dōu)是(shì)创投泡沫破灭的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不(bù)在资产端，虽然他的资产期限(xiàn)过长(zhǎng)，并且把资产过于集中在(zài)一(yī)个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对(duì)银行特别是大(dà)银行的资本管(guǎn)制(zhì)大幅加强，银行资产端的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保银行的一级风(fēng)险资(zī)本充足率从次贷危机前的不(bù)到10％升至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债(zhài)端，这并不是(shì)他自(zì)己的问题，而是储户的(de)问题，这些(xiē)储户也不是一般散户，而是硅谷的(de)创投公司和风投。创(chuàng)投泡沫(mò)在快速加息中破灭，一二级市(shì)场出现倒挂，风(fēng)投机构(gòu)失血的(de)同时从投资(zī)项目中(zhōng)撤资(zī)，创投企业(yè)被迫(pò)从硅谷(gǔ)银行提(tí)取存款用于补充经(jīng)营性现金流，引发了(le)一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行(xíng)的(de)问题不(bù)是“银行”的(de)问题，而(ér)是“硅(guī)谷”的问(wèn)题。就连同时出现(xiàn)危(wēi)机(jī)的瑞信，也是(shì)在重仓了中(zhōng)概股的对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的(de)资产问题。硅谷银行(xíng)的(de)破产对(duì)美(měi)国(guó)银行(xíng)业来说，算不上系统性影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金融(róng)资本(běn)与(yǔ)创投企业深度(dù)结合的这种商业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫破灭的另(lìng)一个(gè)受害(hài)者，只不过叠加(jiā)了疫(yì)情后远程办公(gōng)的新趋(qū)势。所谓的商(shāng)业地产危机，本质也不是(shì)房地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供(gōng)不应求，购物中心(xīn)已(yǐ)是昨日黄(huáng)花，出问题(tí)的是(shì)写字楼的空置率上升和租(zū)金下跌。写字(zì)楼空置(zhì)问题(tí)最突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和(hé)西雅图等(děng)信(xìn)息科技公司集聚的西海岸，也是(shì)受到(dào)了创投(tóu)企业和科技公司就(jiù)业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的(de)问题，既不是(shì)小(xiǎo)型银行的(de)缩表，也不是地(dì)产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡(pào)沫破(pò)灭会带(dài)来怎(zěn)样的(de)连(lián)锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论从规模(mó)、传染性还是影响范围来看，创投泡沫(mò)破灭都不会带来系统性(xìng)危(wēi)机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行(xíng)的影响(xiǎng)要小得多。大(dà)多数科创企(qǐ)业是股权融资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非(fēi)金(jīn)融(róng)企业(yè)融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资(zī)和(hé)贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并(bìng)没(méi)有统计对(duì)科技企业的贷(dài)款(kuǎn)数据，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业(yè)和(hé)银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷(dài)危机(jī)一样，通过金融(róng)杠(gāng)杆(gān)和影子银行，对(duì)金融系(xì)统形成毁(huǐ)灭性打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外(wài)，科技股也不像房地产是家庭(tíng)和(hé)企业(yè)广泛(fàn)持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔街的局部(bù)财富(fù)毁灭，但不(bù)会带(dài)来(lái)居民和企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第(dì)二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫(mò)要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫(mò)时期，科(kē)技(jì)企业还没找到可靠(kào)的盈利(lì)模(mó)式。上世纪(jì)90年(nián)代(dài)互联网信息技术的快速发展(zhǎn)以及美(měi)国的(de)信息高(gāo)速公路战略(lüè)为投资者勾勒(lēi)出(chū)一幅美好的(de)蓝图，早期快(kuài)速(sù)增长(zhǎng)的(de)用户量让(ràng)大家(jiā)相信(xìn)科技企业可以(yǐ)重塑(sù)人们的生(shēng)活(huó)方式，互(hù)联网(wǎng)公(gōng)司(sī)开(kāi)始盲目追求快(kuài)速增长，不(bù)顾一(yī)切代价烧钱抢占市场，资本市场将估(gū)值依托在点击量(liàng)上(shàng)，逐步脱离了企(qǐ)业的实际盈利能力。更有甚者，很多(duō)公司其实算(suàn)不上真正的互联网(wǎng)公(gōng)司(sī)，大(dà)量公司甚至只是在名称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每(měi)季度新增用户数超过(guò)100万，成为(wèi)全球最大的因特网(wǎng)服务提(tí)供商，用(yòng)户数达到(dào)3500万，庞大的用户群(qún)吸引了(le)众多广告客户(hù)和(hé)商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年(nián)收购了时代华纳。然(rán)而好景不长(zhǎng)，2002年(nián)科网泡沫破裂(liè)后，网络用户(hù)增长缓慢，同时拨号(hào)上(shàng)网业务(wù)逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数为冲(chōng)减困境中的资(zī)产），最(zuì)终净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元(yuán)，科(kē)技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科(kē)技企(qǐ)业(yè)的(de)盈利模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业务收入(rù)创造了高水(shuǐ)平的利(lì)润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率高(gāo)达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技企业的自由现金流为5000亿(yì)美元，经营活(huó)动现金流占(zhàn)总(zǒng)收入(rù)比(bǐ)例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企(qǐ)业还(hái)在向市场(chǎng)“要钱(qián)”，当(dāng)前(qián)科技企业(yè)主要通(tōng)过回购(gòu)和分红等(děng)形式向股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第(dì)三(sān)，当前创投(tóu)泡沫破(pò)灭，终结的(de)不是大型科(kē)技(jì)企业，而是(shì)小型创(chuàng)业(yè)企业。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业分类下信息技(jì)术(shù)中(zhōng)的3196家企业，按(àn)照市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公(gōng)司中净利润(rùn)为负(fù)的(de)比例为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大公(gōng)司自由现金(jīn)流(liú)的中位数水(shuǐ)平为4520万美元(yuán)，而小公司这一水平为-213万美元，大(dà)公司净利润中(zhōng)位数(shù)水平为2.08亿(yì)美元，而小公司只有(yǒu)2145万(wàn)美(měi)元。大型科技企业创造利润(rùn)和现金流的水平明(míng)显强于小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的科(kē)技企业在利润(rùn)和现金流(liú)表现上显著强于科网泡沫(mò)时期，而投资银行的股票抵押相(xiāng)关业务也主要开(kāi)展在流动性强的(de)大市值科技股上。未(wèi)上市的小(xiǎo)型科创企业若(ruò)不(bù)能产生利润和现金流，在高利率的环境下破产概率大大增加，这可能影响到(dào)的(de)是(shì)PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融资渠道(dào)的银(yín)行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的是(shì)硅谷和(hé)华尔街的(de)富人群体(tǐ)，以及低(dī)利(lì)率金融资(zī)本与科(kē)创投(tóu)资深度(dù)融(róng)合的商业模式，但很难真(zhēn)正伤害到大多(duō)数美国(guó)居民、经营稳健的(de)银行业和拥有自我造血(xuè)能力(lì)的大(dà)型(xíng)科技公司。本轮(lún)加息(xī)周(zhōu)期带来(lái)的仅仅是(shì)库存周期(qī)的回落，而不是广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示

　　全球经济(jì)深(shēn)度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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