核心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明显低于市(shì)场预(yù)期，居(jū)民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。居(jū)民消费和按揭贷(dài)款(kuǎn)均明显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商(shāng)品房销售(shòu)较(jiào)弱相互印证，同时，居民存款仍维持(chí)较高增速，指向消费(fèi)潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据(jù)反映的(de)总需(xū)求(qiú)短板仍在居民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则(zé)指向(xiàng)居民信心依(yī)然不(bù)足。居民部(bù)门对资(zī)金的过度(dù)沉(chén)淀，降低了资金的循环效(xiào)率和对经济(jì)的拉动效(xiào)力(lì)。因而(ér)，信(xìn)贷企稳的持续性和经(jīng)济复苏的力(lì)度(dù)，依(yī)赖于居民信心和预期的进(jìn)一步(bù)提振，这也是(shì)后续观(guān)察金融(róng)和(hé)经济(jì)数据的关(guān)键。

　　风险提(tí)示(shì)：政策落(luò)地不及预期，房地(dì)产链条修复(fù)节(jié)奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回(huí)落(luò)，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社(shè)融和信贷(dài)均低于预期下沿(yán)，新增融资(zī)在前置发力(lì)后自然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预(yù)期下沿(yán)在1.30万亿(yì)元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿(yán)在0.70万(wàn)亿元左右。今年(nián)一季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同(tóng)比多增2.47万亿(yì)元，银行(xíng)信贷投放等主要融资渠道在经过一季度的前(qián)置发力后(hòu)，4月投放力(lì)度(dù)自(zì)然回落，新(xīn)增信贷规模(mó)由“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”向“合理增长、节(jié)奏(zòu)平稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济复苏(sū)的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的持续性。信(xìn)用周期的持续回(huí)升一般指(zhǐ)向需求的强劲复苏(sū)，但是(shì)在社融存量同比增(zēng)速连续回升2个(gè)月，并(bìng)且新增信(xìn)贷连续(xù)3个月大(dà)超市场预期后(hòu)，经济复(fù)苏的力(lì)度依然(rán)偏弱(ruò)，名义价格正(zhèng)滑入通缩区间。伴随(suí)着4月新(xīn)增融资(zī)的(de)回落(luò)，信(xìn)贷(dài)对经济(jì)的(de)推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖(lài)于持续的信(xìn)贷(dài)增(zēng)长，而这难(nán)以完全依赖政策(cè)驱动(dòng)，需要实体经(jīng)济(jì)内生融(róng)资需求的修(xiū)复。在较强的“稳(wěn)信(xìn)贷(dài)”政策诉求(qiú)下，货币、信贷(dài)、财政和产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策协(xié)同(tóng)发力，商业银行信(xìn)贷投(tóu)放的(de)前(qián)置(zhì)发力(lì)意愿较强，一(yī)季度(dù)新(xīn)增(zēng)社融(róng)和信贷同比大幅多增。但随着信贷政(zhèng)策由(yóu)“总量有效增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边(biān)际回(huí)落，4月新增融(róng)资需求走弱。因而，后续信贷投放的(de)稳定(dìng)性，将是我们后续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　云南有哪几个市 云南是几线城市rong>信贷(dài)增长的持续(xù)稳定，关键(jiàn)在于(yú)激(jī)活居(jū)民部门。一(yī)则，在政策层(céng)较强的稳信(xìn)贷(dài)诉求下，国内金融(róng)条件持续(xù)宽松，资金的供给端并(bìng)不是问题。新增融资(zī)持续性的关键(jiàn)在(zài)于需求端，政府融资需求受制于财政(zhèng)预算，而今年财政(zhèng)预算在“两会”期间已基本(běn)确(què)定。企(qǐ)业融(róng)资(zī)需(xū)求自2022年(nián)以(yǐ)来总体维(wéi)持较高(gāo)景(jǐng)气度(dù)，叠加信贷、财政和产业政(zhèng)策的持(chí)续发力，企业融资需求的稳(wěn)定性(xìng)较(jiào)高。

　　居民融资(zī)需求却难有定论，表观上，居(jū)民融资(zī)服务于消费和购房行为(wèi)，但(dàn)在持(chí)续(xù)回暖2个(gè)月后，4月居民新(xīn)增(zēng)融资再度转为同比收缩(suō)。实质(zhì)上，居(jū)民行为取决于收入预(yù)期和负债强度，而当前居民就业和收入明显(xiǎn)分化(huà)，边际消(xiāo)费倾向较强的青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业(yè)部门持续(xù)流向居民部(bù)门，而居民部门向企业(yè)部门的(de)回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已持续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资(zī)金从企业活期账户(hù)向(xiàng)定期账户(hù)转移；二是，资金(jīn)从企业账户向(xiàng)居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了(le)第一(yī)重可能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部(bù)门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏(fá)力(lì)，便将企(qǐ)业(yè)转移(yí)来(lái)的资(zī)金以存款的方(fāng)式沉淀了(le)下来，而不是通过消(xiāo)费的方式(shì)使(shǐ)其回流企业(yè)账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增速(sù)持续高于企业，居民“超额(é)储(chǔ)蓄(xù)”高(gāo)烧难退。但(dàn)居民存款增速已于3月(yuè)和4月连续回落，可云南有哪几个市 云南是几线城市能指向居民(mín)预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业(yè)融(róng)资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信(xìn)贷均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互(hù)印(yìn)证。4月(yuè)居民(mín)部门新增(zēng)净融资同比少(shǎo)增241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期信贷同(tóng)比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是(shì)，随着居民(mín)生活半径和消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非制造(zào)业(yè)PMI商(shāng)务活(huó)动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷(dài)也明显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘(chéng)用车日均(jūn)零售5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降(jiàng)价促(cù)销紧密(mì)相关，真实的(de)耐(nài)用品消费需(xū)求(qiú)依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商品(pǐn)房(fáng)销售数据来看，2-3月商品房销售连续(xù)两个月呈现环比扩张态势，居民(mín)购房预期(qī)和购房活动同样(yàng)呈(chéng)现改善态势(shì)，但进入(rù)4月后商品房销售数据明(míng)显走弱。并且，由(yóu)于按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财产品预(yù)期收益率，按揭贷(dài)“早(zǎo)偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷为主(zhǔ)的居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再(zài)度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款(kuǎn)增速连续(xù)2个(gè)月边际走弱，但增速仍远高于(yú)疫情前，居民(mín)消费(fèi)潜(qián)力仍有待(dài)进一(yī)步(bù)释放。1-4月居民累(lèi)计新(xīn)增存款8.70万亿元(yuán)，较去年(nián)同期多增1.58万亿元(yuán)，4月(yuè)住户存款存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱(ruò)2个月，但(dàn)增速仍远高于疫(yì)情前水(shuǐ)平，表明居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)意(yì)愿依然强(qiáng)劲(jìn)，疫情期(qī)间积累的“超额储蓄(xù)”并(bìng)未(wèi)出现释(shì)放迹象。居民新增存款和短期(qī)贷款(kuǎn)同时维持高位，一方(fāng)面(miàn)，可以说明居民消费潜(qián)力仍有待(dài)进一步(bù)释放(fàng)；另(lìng)一方面(miàn)，可能指向居民(mín)收入分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经(jīng)营预期持续改善增强融资需求(qiú)，叠加银(yín)行较(jiào)强的(de)信贷(dài)投放(fàng)诉求(qiú)，供需两端(duān)驱动企业新增净融资连续(xù)同比扩张。4月非金融企(qǐ)业(yè)部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增(zēng)998亿元(yuán)。其(qí)中(zhōng)，企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款同(tóng)比多(duō)增4017亿元(yuán)，新增企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款占新(xīn)增(zēng)贷款的(de)比重(zhòng)，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金的主要流向应(yīng)为基(jī)建和制(zhì)造业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政(zhèng)府部门新增(zēng)净融(róng)资同比扩(kuò)张(zhāng)636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债券融(róng)资的(de)主基调(diào)。1-4月政(zhèng)府债券新增融(róng)资规模达(dá)2.28万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)3114亿元，已完(wán)成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财(cái)政部也(yě)均在前一年(nián)度(dù)末提前下达了次年的部分专项债务(wù)新增额度，因而，政府债(zhài)券发行节奏都有(yǒu)明(míng)显的前(qián)置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资金在(zài)向居(jū)民部(bù)门(mén)转移(yí)

　　M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化(huà)，资(zī)金在向居民(mín)部门转移(yí)。通过观察(chá)M1和(hé)M2同比增速的(de)6个月移动均(jūn)值，可以发现(xiàn)，M1同比(bǐ)增速已经持续(xù)收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速则已持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存在两重可能(néng)性，一(yī)是(shì)，资金从企业活期账户向定期(qī)账户转移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账户转移(yí)，而(ér)存款数据(jù)证伪了第一重(zhòng)可能性(xìng)，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取(qǔ)的(de)资(zī)金(jīn)，以薪酬等(děng)方式转移至居(jū)民(mín)部门后(hòu)，由于居(jū)民消费复苏(sū)乏(fá)力，便将(jiāng)企业(yè)转移来(lái)的(de)资金以存(cún)款的(de)方式沉(chén)淀了下来(lái)，而(ér)不(bù)是通过消费的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便是(shì)居民(mín)存款增速(sù)持续高于(yú)企(qǐ)业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋(qū)缓(huǎn)和，广义货币(bì)供应量M2同比(bǐ)增速(sù)有望(wàng)进(jìn)一步回落，资金利率中枢也将(jiāng)围绕(rào)政策利率震荡。在(zài)疫(yì)情(qíng)冲击(jī)逐渐减(jiǎn)弱后，经(jīng)济修复的稳(wěn)定性和(hé)持续性将进一步增强，宽货币的发力强度将(jiāng)会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去(qù)年财政(zhèng)发力的(de)过(guò)程中(zhōng)，消耗了部分往年财政结余资金和央行结存利润，推动了财政存款和央行结存利润向(xiàng)私人部门的转(zhuǎn)移，今年财政结余资金向私(sī)人部门的转移力度将会明显走弱。因而(ér)，宽货币力(lì)度(dù)趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广(guǎng)义货(huò)币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲态势将(jiāng)会继续(xù)减弱

　　新(xīn)增社融的(de)强劲(jìn)态势将(jiāng)会继(jì)续(xù)减弱，但短(duǎn)期内仍有望(wàng)持续高(gāo)于去(qù)年同(tóng)期水(shuǐ)平，增速回(huí)升(shēng)的斜(xié)率则有赖于(yú)居民(mín)预期继续改善(shàn)。一则(zé)，在(zài)信贷(dài)、财政和产业政策(cè)的相互配(pèi)合下，企业生产经营预期总体较为稳定(dìng)，叠加新增专项债(zhài)支撑基(jī)建配(pèi)套融资需求，企业融资需求的(de)稳定性相对较强(qiáng)；同时，政策层对(duì)于信贷投放适度靠(kào)前发力的诉(sù)求仍在，但3月以来政策曾先(xiān)后(hòu)表态“货币信贷总(zǒng)量(liàng)要适度节奏要平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷(dài)资源投放可(kě)能(néng)会更加注重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是(shì)当前融资(zī)的短板(bǎn)，引导其合理改善预期是社融增速趋(qū)势性(xìng)回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增(zēng)净融资(zī)已经连(lián)续15个(gè)月同比收缩(suō)，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且(qiě)居民存款持续保持较高增(zēng)速，居(jū)民(mín)预期改善仍有(yǒu)待于政策进一步加(jiā)力。

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