核心结(jié)论：①22/10以来(lái)价值、成长均(jūn)是(shì)内部分化明显(xiǎn)，行业和(hé)指数角度均可验证(zhèng)。②本质上过去一段时间行情是情绪(xù)修复，政策(cè)和事(shì)件驱动(dòng)下数字经济、中特估表现好，未来行(xíng)情或进入(rù)基本面驱动。③全年(nián)牛市(shì)格局未变，当前处在(zài)蓄(xù)势阶段，行业或(huò)阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格(gé)者(zhě)以人工(gōng)智能大涨作(zuò)为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但(dàn)其实不然(rán)，因为价值阵营和成长阵营里(lǐ)，除(chú)了这些(xiē)大(dà)涨的品种都存在下跌(diē)的品种(zhǒng)。怎么(me)理解这种割裂的现象？未来市场(chǎng)风格将(jiāng)如何演(yǎn)绎(yì)？本篇报告(gào)将就(jiù)此(cǐ)进(jìn)行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都(dōu)是结(jié)构性分化(huà)

　　当前(qián)市场(chǎng)对于风格讨论(lùn)较多，有投资者认为近(jìn)期银(yín)行等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认(rèn)为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优。i我们通过(guò)行业和指数层面(miàn)分析市场风(fēng)格特征(zhēng)，发现市场自(zì)底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值与成长两种(zhǒng)风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反(fǎn)转以来价(jià)值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明显。我(wǒ)们(men)在前期多(duō)篇报告中提出去年10月底(dǐ)来市场已进入牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整体看，市场并没(méi)有呈现严格的(de)风格偏向，去年10月底以来申(shēn)万一级(jí)行(xíng)业中成长类行(xíng)业最大涨(zhǎng)幅中位数(shù)为27.3％，价值(zhí)类行业中(zhōng)位数(shù)为24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格(gé)行业数量占比(bǐ)看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表现并未明显分化(huà)。

　　成长和价值(zhí)内部行业(yè)表现有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末(mò)以(yǐ)来科技占(zhàn)优(yōu)，新能源(yuán)表现较(jiào)差(chà)，在(zài)“数(shù)据二十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能技术的双重催化，科技(jì)板块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠后。价值方面(miàn)，受益于(yú)防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业(yè)阶(jiē)段性(xìng)表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差(chà)。

　　若我(wǒ)们从今年年(nián)初以(yǐ)来的时间维(wéi)度(dù)看，成长板块内(nèi)行业保持去年(nián)10月以来的格(gé)局，即科技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看(kàn)价值板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催化下建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块整体涨幅(fú)相对(duì)靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数(shù)走势明(míng)显偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部分化(huà)明(míng)显。从代表性的风格指数(shù)看，风格特征(zhēng)也并不明确(què)。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下(xià)同）、创业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国证成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不同，其背后源(yuán)于指数的成分行业权重不同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创业板(bǎn)指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分(fēn)行业中表现(xiàn)较弱的电力设备权重占比高达35％；而(ér)科创50实现最(zuì)大(dà)涨幅(fú)28％，其成分行业(yè)中涨幅居(jū)前的(de)科技行业(yè)权重占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会(huì)进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是(shì)牛市初期的情(qíng)绪修复。回顾历史上牛市上涨第一(yī)阶(jiē)段，可以发现期间市场(chǎng)往往呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数表现差异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场自底部起来后，处低(dī)位的行(xíng)业容易受到政策利好和预期改善的催(cuī)化，出现短(duǎn)期(qī)明显的上涨(zhǎng)，但由(yóu)于此时基本面的(de)趋势尚未(wèi)明确，该阶段(duàn)行情往往不存(cún)在特(tè)定(dìng)的主线，因此风格(gé)特征并(bìng)不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中数字经(jīng)济、中特估表现较好，其(qí)本(běn)质属(shǔ)于政策和(hé)事件驱动下的情(qíng)绪修复。数(shù)字(zì)经济方(fāng)面，去年二(èr)十大报告提(tí)出“加快发展(zhǎn)数字经(jīng)济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后相关政(zhèng)策和(hé)事件进一(yī)步(bù)催化(huà)市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据(jù)二十(shí)条”，23/03成立国家(jiā)数(shù)据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模型(xíng)推出标志(zhì)人工智(zhì)能(néng)逐(zhú)步落地应用，政(zhèng)策(cè)和技(jì)术双轮驱(qū)动下数(shù)字经济行(xíng)情持(chí)续演绎(yì)，今年以来(lái)人工智能指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字经济指(zhǐ)数为38％。中特估(gū)方(fāng)面(miàn)，本轮中(zhōng)特估行(xíng)情(qíng)也主要来自(zì)低(dī)估值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面(miàn)高度重(zhòng)视国央企价值实现，相(xiāng)关政策(cè)和(hé)事件(jiàn)进一步催化行情，在此背景(jǐng)下中特估相关板(bǎn)块同(tóng)样涨幅明(míng)显，本轮行(xíng)情中特估(gū)指数(shù)最大(dà)涨(zhǎng)幅达46％。

　　未i来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时间看，股票是一(yī)台(tái)“称重(zhòng)机”，基本(běn)面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决定未(wèi)来风格的走向。我们以国证(zhèng)成长/价值(zhí)指数刻画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是(shì)国证成长(zhǎng)指数(shù)与价值指数的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相(xiāng)对价值的(de)业绩增速(sù)开始(shǐ)回落，国证成长指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年时(shí)风(fēng)格又开(kāi)始回归成(chéng)长，原因(yīn)在于成长股的业绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值指数的(de)归母净利润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市(shì)场风格(gé)和主(zhǔ)线(xiàn)的关键仍(réng)在业(yè)绩，未来关注基(jī)本面(miàn)的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在(zài)底(dǐ)部区域(yù)，一(yī)季报数据(jù)显(xiǎn)示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现(xiàn)，全部A股归(guī)母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场或由前(qián)期(qī)的政策和事件驱动走向盈利驱动，关(guān)注中报的(de)基本面验(yàn)证情况，以及(jí)下半(bàn)年宏观(guān)月(yuè)度数据的回升情况(kuàng)。展望全年，稳增(zēng)长政策推动下现代化产业(yè)体系(xì)建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利(lì)增速可能(néng)仍有分化，例如成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)类指数中科创(chuàng)50预计23年(nián)归母净利增速(sù)达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而(ér)价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利(lì)增速差值看，未来科(kē)创50与上证50归(guī)母净利(lì)增速同比差值有望(wàng)从22年(nián)的30个(gè)百分点(diǎn)提升到23年的50个(gè)百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶(jiē)段行业或再平衡(héng)

　　市场全(quán)年(nián)向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资(zī)本(běn)市(shì)场(chǎng)展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊(xióng)周期、估值(zhí)、基(jī)本(běn)面、资金面等(děng)维度来看，22年10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)A股已经进入新一(yī)轮牛市(shì)周期。但(dàn)牛(niú)市往往难以一(yī)蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度股市(shì)展望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出二(èr)季(jì)度市场可能(néng)处蓄势阶(jiē)段，二季(jì)度以来市(shì)场表现也印证着我们的(de)判断(duàn)。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天(tiān)到来，气(qì)温整体(tǐ)已在回(huí)升，但短期温度仍可能上(shàng)下波动。因此，市场短期(qī)可能出现宽幅(fú)震荡的情(qíng)况(kuàng)，其背后(hòu)源(yuán)于牛市初期(qī)基本面(miàn)还不够扎实，更易受到其他(tā)因素的(de)扰(rǎo)动。目前宏观经(jīng)济数据显示当前基本面恢复尚不扎(zhā)实(shí)：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷(dài)和(hé)社融数(shù)据较一(yī)季(jì)度均明显走(zǒu)弱；从物(wù)价(jià)数据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前经济复(fù)苏仍然较弱。综合来(lái)看，当(dāng)前国内基本面回暖(nuǎn)仍(réng)需要(yào)一个过(guò)程，未(wèi)来(lái)短(duǎn)期内(nèi)市场更可能继续处在蓄(xù)势期(qī)。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数字经济仍(réng)是主线。在政策和事件的催化下数字经济(jì)、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显(xiǎn)，未(wèi)来(lái)决定风格的关键(jiàn)在(zài)于(yú)相对基本(běn)面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性(xìng)机会。此外，当前重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成(chéng)长空(kōng)间或(huò)更大，去伪存(cún)真的试金石(shí)是业绩。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板块(kuài)出现阶(jiē)段性过热(rè)，未来可能(néng)会有所休整，过去(qù)一(yī)个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印(yìn)证(zhèng)了我们的判断(duàn)，目(mù)前TMT可能仍处在(zài)降温期，但(dàn)从全年维度(dù)看政策和技术驱动下数字经济仍是第一主线(xiàn)。从(cóng)基金调仓经验看，历史(shǐ)上(shàng)公募(mù)基(jī)金调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转(zhuǎn)向新(xīn)能源，公募基金(jīn)对(duì)TMT板块的增持(chí)可能还未(wèi)结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未(wèi)来行情或进入(rù)由(yóu)业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关(guān)注(zhù)政(zhèng)策和技术两条主线(xiàn)机会。第(dì)一，从政策线看，数(shù)字经济已(yǐ)成为现代化产业体系的重要(yào)支撑，数字要素(sù)流通体系(xì)正在(zài)加(jiā)快建立，政府有(yǒu)望(wàng)加大对数字安(ān)全和(hé)数字(zì)基(jī)建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为(wèi)数(shù)据(jù)要素市场(chǎng)提供顶层规划，刚成立的(de)国家数据局有望成为顶层(céng)文件落地执(zhí)行的统筹机构，数据要素市(shì)场(chǎng)化(huà)有望加速，这(zhè)也将大(dà)幅提升数(shù)字基(jī)础(chǔ)设施建设，根据中国通服基(jī)建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国(guó)数据中(zhōng)心(xīn)产业规模复合增(zēng)速将达到25％。第(dì)二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人(rén)工智能(néng)应(yīng)用落地，大模型、半导体等上游软硬(yìng)件(jiàn)领(lǐng)域有望(wàng)率先受益。当前科(kē)技巨头(tóu)正(zhèng)加大对AI大模(mó)型的开发，近(jìn)日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推(tuī)理上的(de)部分(fēn)结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展(zhǎn)，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理(lǐ)也(yě)将提升对上游硬(yìng)件的(de)需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消(xiāo)费(fèi)结构(gòu)性(xìng)机(jī)会。消费方面，促消费(fèi)一直是目前(qián)政策关(guān)注的重点(diǎn)，后续(xù)关注消(xiāo)费的结(jié)构性机会。我们(men)在《中国(guó)消费的(de)韧性：没有日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看(kàn)，我国房产价格相(xiāng)对趋稳(wěn)，居民(mín)财富大幅缩(suō)水(shuǐ)风(fēng)险(xiǎn)较小；从收入端看(kàn)，国内经(jīng)济复苏将推动收入和消费意愿提升。因(yīn)此我(wǒ)国消费仍(réng)具(jù)有韧性，预计今年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今(jīn)年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏(piān)低(dī)，随着基本面(miàn)改善，消(xiāo)费(fèi)部(bù)分领域有望(wàng)迎来向上(shàng)的机遇。结(jié)合海通行业分(fēn)析师(shī)和Wind一(yī)致(zhì)预测，预(yù)计23年医药板块中中药净利(lì)增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存(cún)真”的分化，我们认为(wèi)可以(yǐ)关注中特(tè)重(zhòng)估三(sān)大可(kě)能发力方向，即关系国(guó)计民生的重(zhòng)大安全领域、举(jǔ)国(guó)体制支持的部分科技领(lǐng)域、部分(fēn)盈(yíng)利稳(wěn)定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中(zhōng)特(tè)”重(zhòng)估的三大发力(lì)方向(xiàng)——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情(qíng)恶化(huà)影响国(guó)内经(jīng)济；美国(guó)经(jīng)济(jì)硬着陆影响全球经(jīng)济(jì)。

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