文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如果(guǒ)一定要(yào)从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找骨头，那么最(zuì)大的问题既(jì)不是(shì)银行业，也不是房地产(chǎn)，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看(kàn)硅(guī)谷银(yín)行（以及类似(shì)几(jǐ)家美(měi)国中小(xiǎo)银(yín)行(xíng)）和商(shāng)业地产的情况(kuàng)，就会发现他(tā)们的问题其(qí)实来源相同——硅谷银行(xíng)破产和商业地产(chǎn)危机(jī)，其实(shí)都是(shì)创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的(de)主要(yào)问题不在资(zī)产端，虽然他的资产(chǎn)期限(xiàn)过长，并(bìng)且把资(zī)产(chǎn)过于(yú)集中在一个篮子里，但事实(shí)上(shàng)，次贷(dài)危机后监管对银(yín)行特别是大(dà)银行的资本管制大(dà)幅加强，银(yín)行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的(de)一级(jí)风险资本充足率从次贷危机前的不到(dào)10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在负债端，这并不是他自己的问题，而是(shì)储户的(de)问题，这(zhè)些储户也不是一般散户，而(ér)是硅谷的创(chuàng)投公司(sī)和风(fēng)投。创(chuàng)投泡沫(mò)在快(kuài)速加息中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风(fēng)投机构失血的同(tóng)时从投(tóu)资项目(mù)中撤(chè)资，创投企业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款(kuǎn)用于补充经营性现(xiàn)金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞(ruì)信，也是在(zài)重仓(cāng)了(le)中概(gài)股的(de)对(duì)冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而暴露出巨(jù)大的(de)资产问题。硅(guī)谷银行(xíng)的破产对美(měi)国银行业来说，算不上系统性(xìng)影响，但对硅谷(gǔ)的(de)创(chuàng)投圈、以及金融资本(běn)与创投企(qǐ)业深度结合的这种商(shāng)业模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美(měi)国商业地(dì)产是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的另一个(gè)受(shòu)害者(zhě)，只不过叠加了疫情后远程办公(gōng)的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产的问题(tí)。仔细看美国商业地产市场(chǎng)，物流仓储(chǔ)供不(bù)应求，购(gòu)物中(zhōng)心已是昨日黄花，出问题的(de)是写字楼的空(kōng)置(zhì)率上升和租金下跌。写字(zì)楼空置问(wèn)题最(zuì)突出(chū)的(de)地区是湾(wān)区、洛(luò)杉(shān)矶和西雅图(tú)等信息科技公(gōng)司集聚(jù)的西(xī)海(hǎi)岸，也是受到(dào)了创投企业和科技公司就(jiù)业疲软的拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的问题，既不是小型银(yín)行的缩表，也不是(shì)地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来(lái)怎样的连(lián)锁反应？这些(xiē)反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染(rǎn)性还(hái)是影响范围来看，创投泡沫破灭都不(bù)会带来系(xì)统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行(xíng)的影响要小得多。大多数科(kē)创(chuàng)企业是股权融资，而不是债(zhài)权融资(zī)，根据OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融企业融(róng)资中的占(zhàn)比为76.5％，债(zhài)券融资和贷(dài)款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国(guó)银(yín)行对整体企业贷款(kuǎn)占其(qí)资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个(gè)百分点。由(yóu)于科创企业和银行体(tǐ)系的相(xiāng)对隔(gé)离，创(chuàng)投(tóu)泡沫不会像次(cì)贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系(xì)统形(xíng)成毁灭(miè)性(xìng)打击(jī)。

　　此(cǐ)外，科(kē)技股也不像房地(dì)产(chǎn)是家庭(tíng)和企业广泛持(chí)有的资产，所以创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭(miè)，但(dàn)不会带来居民和企业的广(guǎng)泛(fàn)财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得(dé)多。

　　本(běn)世(shì)纪初的科网泡沫(mò)时期，科技企业还没找到可靠的盈利模(mó)式。上(shàng)世纪90年代互联(lián)网信(xìn)息技术(shù)的快速发展以及(jí)美国(guó)的信息(xī)高(gāo)速公路战略为投资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户量让大家相信科技企业可(kě)以重塑人们的生活方式，互(hù)联网公司(sī)开(kāi)始盲目追(zhuī)求快速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱(qián)抢占市场，资(zī)本市场将估值(zhí)依(yī)托在点击量上(shàng)，逐步脱离了企业的实际(jì)盈利能力。更(gèng)有甚者，很多(duō)公司其(qí)实(shí)算不上真正的互联网(wǎng)公司，大量公司甚至只(zhǐ)是(shì)在名称(chēng)上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季度新(xīn)增(zēng)用户数超过100万，成为全球最(zuì)大的因特网(wǎng)服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户(hù)群吸引(yǐn)了众多(duō)广(guǎng)告客户和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购(gòu)了(le)时代(dài)华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络(luò)用户(hù)增长(zhǎng)缓慢(màn)，同时(shí)拨号上网(wǎng)业务(wù)逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年(nián)四(sì)季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困境中(zhōng)的资产(chǎn)），最终净亏(kuī)损达到了987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业(yè)的(de)自(zì)由(yóu)现金流为(wèi)-37亿美(měi)元。如(rú)今(jīn)大型科技企业(yè)的盈利模(mó)式成熟稳定(dìng)，依靠(kào)在线广告(gào)和云业(yè)务(wù)收(shōu)入创造了高水平的利(lì)润(rùn)和现金(jīn)流，2022年(nián)纳(nà)斯达(dá)克100的(de)利润率高达(dá)12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元(yuán)，科技企业(yè)的自(zì)由现(xiàn)金流(liú)为5000亿美(měi)元，经营活动现(xiàn)金流占总(zǒng)收入比例稳定(dìng)在20％左(zuǒ)右。相比2001年(nián)科技企业还(hái)在向(xiàng)市场“要钱(qián)”，当(dāng)前科技企(qǐ)业(yè)主要通过(guò)回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终结的不(bù)是大型科技(jì)企业，而是小型创(chuàng)业(yè)企业。

　　<除牛反绒是真皮吗，二层牛皮除牛反绒是真皮吗sdt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考(kǎo)察GICS行业(yè)分类下信息(xī)技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大(dà)公(gōng)司，剩(shèng)余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净利润为(wèi)负(fù)的比例为(wèi)20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数(shù)水平为4520万美(měi)元，而小公司这(zhè)一水平为-213万(wàn)美元(yuán)，大公(gōng)司(sī)净利润中位数(shù)水平为(wèi)2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科技(jì)企业创造利(lì)润和现金流的水平明(míng)显(xiǎn)强于小型科(kē)技(jì)企业。

　　至少上(shàng)市的科技(jì)企业在利润(rùn)和现(xiàn)金流表现上显著强于科网泡沫(mò)时期，而投资银行(xíng)的股票抵押相关业务也(yě)主要(yào)开展在流(liú)动性强(qiáng)的大市(shì)值科技(jì)股上。未上市(shì)的小型(xíng)科创企业若(ruò)不能产生利润和现金流，在(zài)高利率(lǜ)的环境下破产概率大(dà)大(dà)增加，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投(tóu)资机构，而非(fēi)间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周(zhōu)期(qī)导致的创投泡沫破灭(miè)，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群(qún)体，以及低利率金融资本与(yǔ)科创投资(zī)深度融合的(de)商业模(mó)式，但很难真(zhēn)正伤(shāng)害到(dào)大(dà)多数美国居民、经营稳健的银行业(yè)和拥有自(zì)我造(zào)血能力的(de)大型(xíng)科技公(gōng)司。本(běn)轮加息(xī)周期带来的仅仅是(shì)库存周期的回落(luò)，而(ér)不是(shì)广泛和持久的经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风险提示(shì)

　　全(quán)球经济深(shēn)度衰退，美联储(chǔ)货币(bì)政策(cè)超预期(qī)紧(jǐn)缩，通胀超预期(qī)

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 除牛反绒是真皮吗，二层牛皮除牛反绒是真皮吗