文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如(rú)果一定要(yào)从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头(tóu)，那么(me)最大的问题既不是银行业，也(yě)不是房地(dì)产，而是创投泡(pào)沫(mò)。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似(shì)几家美国中(zhōng)小(xiǎo)银行）和(hé)商业地(dì)产的情况，就(jiù)会发(fā)现他们的(de)问题(tí)其实来源相同——硅(guī)谷银行破产和商(shāng)业(yè)地产危机，其实都是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的主要问题不在(zài)资产端，虽然他的资产期限过长，并(bìng)且把资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次(cì)贷危机后监管对银行(xíng)特别是大银(yín)行的资本管(guǎn)制大幅加强(qiáng)，银行资产端的信(xìn)用风(fēng)险(xiǎn)显(xiǎn)著降低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保银行(xíng)的(de)一级风险资本充(chōng)足率从次贷(dài)危(wēi)机(jī)前的(de)不到10％升至2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的(de)真正问题出在负(fù)债端，这(zhè)并不是他自己(jǐ)的问题，而是储户的问题(tí)，这些储户(hù)也不是一般散户，而是硅谷的(de)创投公司(sī)和风投。创(chuàng)投(tóu)泡沫在(zài)快速加息中破灭，一二(èr)级(jí)市场出现倒挂，风投机(jī)构失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提(tí)取存款(kuǎn)用于(yú)补充经营性现金流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的(de)问题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问(wèn)题(tí)。就连(lián)同时(shí)出现危机(jī)的瑞信，也(yě)是在重仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴(bào)露出(chū)巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银(yín)行的破产(chǎn)对(duì)美国银(yín)行业来说，算不上系(xì)统(tǒng)性(xìng)影响，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金(jīn)融资本与创投企业深(shēn)度结(jié)合的这种商业模(mó)式(shì)来说，是(shì)重大(dà)打击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害(hài)者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程办(bàn)公的新趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质也不是(shì)房地产的问(wèn)题。仔细看(kàn)美国商(shāng)业地产市场(chǎng)，物流仓储(chǔ)供(gōng)不应求，购物中(zhōng)心(xīn)已是(shì)昨日(rì)黄花，出问(wèn)题的是写字(zì)楼的空(kōng)置率上升和租金(jīn)下跌。写字楼空置问(wèn)题(tí)最突(tū)出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科技公司集聚的西海岸，也是受到了创(chuàng)投企业和科技公(gōng)司就业疲软的(de)拖(tuō)累。

　　我们认(rèn)为真正值(zhí)得讨论(lùn)的问题，既(jì)不(bù)是(shì)小型银行的缩表，也不(bù)是地产的潜在(zài)信用(yòng)风险，而(ér)是创投泡(pào)沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反(fǎn)应对(duì)经(jīng)济(jì)系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论(lùn)从(cóng)规(guī)模、传染性还是(shì)影响(xiǎng)范(fàn)围来看，创投泡沫破灭都不(bù)会带来(lái)系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地产泡(pào)沫对比，创投(tóu)泡(pào)沫对(duì)银行的影响要(yào)小得多(duō)。大多数科创企(qǐ)业是股权融(róng)资，而(ér)不是债权(quán)融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融企(qǐ)业融(róng)资中的(de)占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券(quàn)融资(zī)和(hé)贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统(tǒng)计对科技(jì)企业的贷款数据，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美国银(yín)行对整体企业(yè)贷款占(zhàn)其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企业和银行体系的相对隔(gé)离，创投泡沫不会像次贷危机(jī)一样，通过金融杠杆(gān)和影(yǐng)子银行，对金融系统形(xíng)成毁灭性打击(jī)。

　　此(cǐ)外，科技股(gǔ)也(yě)不(bù)像房地产是家庭和企(qǐ)业(yè)广泛持有的资产(chǎn)，所以创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭(miè)会带来硅谷和华尔(ěr)街的局部财富(fù)毁(huǐ)灭，但不会带来居民(mín)和企(qǐ)业的(de)广泛(fàn)财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要(yào)“实在”得(dé)多。

　　本世(shì)纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没(méi)找到可靠(kào)的盈(yíng)利模(mó)式(shì)。上世纪90年代互联网信息技术的快(kuài)速发展以及美国的信息高(gāo)速公路战略为投资者勾(gōu)勒出(chū)一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信(xìn)科(kē)技企业可以重塑(sù)人(rén)们(men)的生活(huó)方(fāng)式，互联网(wǎng)公司开始盲目追求快速(sù)增长，不顾一切(qiè)代价烧钱(qián)抢占市场，资本市场将估值依托在点(diǎn)击量(liàng)上，逐(zhú)步脱离了企(qǐ)业的实际盈利能(néng)力。更有(yǒu)甚(shèn)者，很(hěn)多公司(sī)其实算不(bù)上真(zhēn)正的互(hù)联(lián)网(wǎng)公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称上添加了(le)e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股票(piào)价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用户(hù)数达(dá)到3500万，庞大的用户群(qún)吸(xī)引了(le)众(zhòng)多(duō)广告(gào)客户和(hé)商业合作伙伴(bàn)，由此取(qǔ)得了丰(fēng)厚的收(shōu)入，并(bìng)在2000年收(shōu)购了时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨(bō)号(hào)上网业务逐渐被宽带(dài)网取代(dài)。2002年四季度(dù)AOL的销(xiāo)售收入(rù)下降5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿美元支出（多数(shù)为冲减困境中的资(zī)产），最终净亏损达到(dào)了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯(sī)达(dá)克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元(yuán)。如(rú)今大型科(kē)技企业的盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在线广告(gào)和云(yún)业务收(shōu)入创(chuàng)造了高(gāo)水平的利(lì)润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利(lì)润(rùn)率高达(dá)12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技(jì)企业的自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳(wěn)定(dìng)在20％左(zuǒ)右。相比2001年(nián)科(kē)技企业还在向市场(chǎng)“要钱(qián)”，当前科技企业主(zhǔ)要通过回(huí)购和分红(hóng)等形(xíng)式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技(jì)企业，而是小型创业企业。商议的近义词是什么呢 标准答案，商议的近义词是什么呢二年级t>

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分类(lèi)下信息技术中的3196家企业，按照市值排名(míng)，以前30％为大公(gōng)司，剩(shèng)余70％为小公司(sī)。2022年大公司中(zhōng)净利润为(wèi)负的比例(lì)为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接(jiē)近大公司(sī)的二倍。此(cǐ)外，大(dà)公(gōng)司自由现(xiàn)金(jīn)流的中(zhōng)位数水(shuǐ)平为(wèi)4520万美元，而小公司这一水平为-213万(wàn)美元，大(dà)公司净利润(rùn)中位数水平为2.08亿(yì)美(měi)元，而小公(gōng)司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金(jīn)流的水平明显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和(hé)现(xiàn)金流表现上显(xiǎn)著强于科网泡(pào)沫时(shí)期，而投资银(yín)行的股票抵(dǐ)押(yā)相关业(yè)务也主要(yào)开(kāi)展在流动性强的大市值科技股上。未上市的小型科创企(qǐ)业若不(bù)能产生(shēng)利润和现(xiàn)金流，在高利率的(de)环(huán)境下(xià)破产概率大大(dà)增(zēng)加，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间(jiān)接(jiē)融资渠道的(de)银(yín)行。

　　这(zhè)轮加息周期导致(zhì)的创投泡沫破(pò)灭，受影响最大的(de)是硅谷和华尔街的富人群体，以及(jí)低利(lì)率金融资本与(yǔ)科创投资(zī)深度融合的商业模(mó)式，但很难(nán)真正(zhèng)伤害到大多数美(měi)国居民、经营稳健的银行业和(hé)拥有自我造血能力的大(dà)型科技(jì)公司。本轮加息(xī)周期带来的仅仅是库存周期(qī)的回落，而(ér)不是广泛(fàn)和持久(jiǔ)的经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球(qiú)经济深度(dù)衰退，美联储货币政策超预(yù)期紧缩，通胀超预期

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